風險資本在IPO中有什么作用
風險資本在IPO中有什么作用
風險資本是一種以私募方式募集資金，以公司等組織形式設立，投資于未上市的新興中小型企業(yè)(尤其是新興高科技企業(yè))的一種承擔高風險、謀求高回報的資本形態(tài)。那么風險資本在IPO中有什么作用?
風險投資在中國是個新興的行業(yè)，中國企業(yè)對于風險投資最直觀的認識可能就是風險投資能給企業(yè)發(fā)展的初期帶來資金，幫助企業(yè)上市，對于風險投資的進入究竟能給企業(yè)自身的管理機制、長短期績效有什么樣的作用并不是很了解。其實，風險投資的進入單就企業(yè)IPO的過程來說，帶來的也不僅是發(fā)行價格上的影響。
長久以來，學術界關于VC給企業(yè)IPO帶來的作用有著不同的看法，比較早的是Megginson和Weiss的研究，他們在1991年的論文中指出，1983年至1987年的美國股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價率比沒有VC投資的企業(yè)要低，由此提出了“證明說”，即風險投資家為了保護自己作為IPO市場投資者的聲譽而把IPO的價格定得離企業(yè)內(nèi)在價值更接近。這個假說認為，VC面臨著一個兩難困境：一方面他們想把IPO的價格盡量定高，以獲取較大的短期收益;另一方面，太高的定價會損害VC在投資者和金融市場上的聲譽。所以，VC在市場上的聲譽越高，或者說，它想維持的聲譽越高，越會將價格定的離企業(yè)內(nèi)在價值更近。與Megginson和Weiss不同的是，Barry在1990年的論文中由1978年至1987美國股市上，VC投資的企業(yè)IPO抑價率較低的問題提出，VC投資的企業(yè)比同期上市的其他企業(yè)質量要好，即“篩選說”。另外，他們認為即使在VC加入之前這些企業(yè)不一定比其他企業(yè)質量好，但在VC加入企業(yè)的管理之后，VC的監(jiān)督監(jiān)管作用會使這些公司的質量得到提升，即“監(jiān)督說”。
《支持IPO的風險資本的作用：證明、篩選還是市場力量?》(The Role of Venture Capital Backing in Initial Public Offerings：Certification，Screening，orMarketPower?)一文的作者為波士頓學院的ThomasJ.Chemmanur副教授，他曾在多份核心期刊上發(fā)表過一系列旨在研究IPO定價問題的文章。該文中，作者想要探討的是VC的加入究竟能為企業(yè)的IPO帶來什么樣的影響，他用豐富的實證數(shù)據(jù)和嚴謹?shù)姆治龇椒ㄗC明了VC的加入對于企業(yè)的作用是明顯的，在IPO中，優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者，在IPO之后的企業(yè)經(jīng)營中，通過對企業(yè)管理的監(jiān)督，也使得企業(yè)的績效進一步提高。
該文首先從經(jīng)驗上把風險資本在IPO背后的角色分成三種，除了傳統(tǒng)意義上的“證明說”、“篩選和監(jiān)督說”之外(“篩選說”和“監(jiān)督說”對企業(yè)IPO價格的影響是同向的，在本文中將其稱作為“篩選和監(jiān)督說”)，作者引進了第三個假設，即“市場力量說”，是指風險投資家尤其是聲譽好的風險投資家會吸引其他高質量的市場參與者，比如：承銷商、機構投資者和股票分析員來加入這次IPO，這使他們投資的企業(yè)的IPO獲得更高的價值，這個假說認為，風險投資家的目標就是獲得最高的IPO價格來保證給自己的資金來源——投資個人和企業(yè)留下良好聲譽。而“證明說”則是指，風險投資家為了保護自己作為IPO市場投資者的聲譽而把IPO的價格定得離企業(yè)內(nèi)在價值更接近。這兩個假說從根本上就是對立的。“篩選和監(jiān)督說”認為VC投資的公司是經(jīng)過他們篩選的，所以應該比其他公司質量更好(篩選)，另外，即使在VC加入前企業(yè)的業(yè)績平平，也有理由相信由于風險投資家在IPO前對管理層的監(jiān)督使企業(yè)的業(yè)績提高(監(jiān)督)，這兩種效應都使VC支持的企業(yè)質量比一般企業(yè)要高。
作者認為IPO抑價不是衡量風險資本在IPO背后角色的最合適的方法。因為通用的抑價算法是拿IPO發(fā)行價和第一天上市交易的收盤價進行比較。這樣就等于假定了第一天上市交易的收盤價跟VC的支持沒有關系，是企業(yè)內(nèi)在價值的體現(xiàn)，而在前人的研究中，大量的實證研究證明，股票第一天上市交易的收盤價反應了持樂觀態(tài)度的投資者的估值，而不是所有投資者的平均估值。如果二級市場首個交易日收盤價不是企業(yè)內(nèi)在價值，而是內(nèi)在價值之上10%，那么VC投資企業(yè)的抑價率將會表現(xiàn)得比非VC投資企業(yè)的抑價率更高，參見IPO抑價示例圖。
這與“證明說”的結論正好相反，并且其他很多相關文獻中的實證研究正是表明了VC投資企業(yè)的IPO抑價比非VC投資企業(yè)的IPO抑價要高。作者認為這說明了以抑價率作為衡量VC給企業(yè)帶來的作用是不合理的，也不一定能得出正確結論。
取而代之，作者采用四種更直接的方法來比較風險資本支持的IPO和沒有風險資本支持的IPO，以及高聲譽的風險資本和低聲譽的風險資本之間的差別。作者主要采用了“比較公司方法”(Comparable Firm Approach)來估計企業(yè)的內(nèi)在價值，用計量回歸方法來考慮各個變量與溢價之間的相關性。
實證研究否定了“證明說”，對“市場力量說”給與了極大的支持，同時也為“監(jiān)督說”提供了一些支持。作者發(fā)現(xiàn)風險投資家能吸引到更高質量的市場參與者來參與他們所支持的公司的IPO，并增加了這些公司投資者信念的多樣化，進一步使得這些公司在IPO和緊接著IPO的二級市場上的股權價值增加。
作者發(fā)現(xiàn)風險資本支持的IPO比沒有風險資本支持IPO的首個交易日的收盤價比發(fā)行價高出更多，并且這兩種企業(yè)的股票在二級市場上剛開始交易的時候差價最大，但是隨著時間的推移逐漸趨于相等，在IPO三年之后差價消失，參見不同類VC支持的IPO抑價的時間變化圖。這部分溢價很大程度是因為風險資本支持帶來的更好聲譽的承銷商、機構投資者更大份額的持有以及分析師更大范圍的推薦，即該文中提出的“市場力量”。
該文中另一個重要的發(fā)現(xiàn)是在研究IPO之后企業(yè)的績效方面。這一方面的研究證明了風險投資支持的上市企業(yè)質量比沒有風險投資支持的上市企業(yè)質量要高，更為明顯的例子是高聲譽風險投資支持的上市企業(yè)。這個結論為“監(jiān)督說”提供了一定的事實依據(jù)。
文章所運用的分析方法是它最大的亮點。在方法論上，作者否定了運用首個交易日的收盤價和IPO價格來計量抑價，提出了自己的四個衡量標準，首先是兩個會計指標。
第一個是OP/IV，即IPO的定價比上內(nèi)在價值。那么在“證明說”和“市場力量說”兩個不同的指導思想下，理論推導出的結果應該是不一樣的。“證明說”認為有VC支持的企業(yè)的IPO價格離企業(yè)內(nèi)在價值更接近，且聲譽越高的VC制定的價格越接近，那么以上比率應該接近1。如果“市場力量說”成立，那么得出的結論恰好相反，并且聲譽越好的VC制定的IPO價格越高，作者通過收集數(shù)據(jù)，計算指標，實證研究證明了“市場力量說”的正確性。
第二個指標是SMP/IV，即首個交易日二級市場的收盤價格比上內(nèi)在價值。
“證明說”認為，這個指標對于所有企業(yè)應該是一樣的，因為它認為SMP代表了企業(yè)的內(nèi)在價值。但在“市場力量說”中，VC支持的企業(yè)這個指標應該高一些，并且隨著時間的延遲會有相應地變化。實證中證明了這一點，并且說明隨著時間的推移，VC支持的企業(yè)這個指標慢慢趨于和普通的企業(yè)相同，因為高質量的市場參與者的估價效應將隨時間推移而消失，高質量市場參與者的參與效用只能維持在IPO的一段時間內(nèi)，他們的參與可以帶來市場上其他投資者對于新發(fā)行的股票有更好的預期，并且高質量市場參與者在IPO后的很長一段時間里都會選擇持有這支股票，這對于中小投資者來說是一個利好信息。
這兩個會計指標的選擇有一定的創(chuàng)新性，不同于一般的文獻里所運用的已經(jīng)存在的會計指標，作者根據(jù)需要證明的結論提出了兩個新的指標，容易在數(shù)據(jù)處理上簡化問題，并使得結論簡單明了。
首先，在以上兩個指標的分析中，作者對于企業(yè)IV的估計運用了比較公司方法和“基于評分的比較公司方法”(Propensity Scorebased Comparable Firm Approach)。這是2002年由幾個美國學者提出的公司配比的辦法，用已經(jīng)上市很多年的公司的價值來模擬剛剛上市的公司的內(nèi)在價值，先將企業(yè)按照相應的行業(yè)進行分組，使目標公司和配比公司的行業(yè)范圍一致，再選取企業(yè)上市前的銷售額(衡量公司規(guī)模)和EBITDA/銷售額(衡量營運現(xiàn)金流)找到對應的同行業(yè)的已上市公司，最后根據(jù)已上市公司的股票市價和銷售量確定目標公司的內(nèi)在價值。在基于評分的比較公司方法中，作者在配比變量中加入了銷售額增長的預期及其他幾個衡量企業(yè)增長率的指標，使得找到的配比公司擬合程度更高，得出的內(nèi)在價值更為科學。
這種方法在相關文獻中運用得并不常見，它有其可取的創(chuàng)新之處，也存在一定的問題和缺陷。第一，企業(yè)的主營業(yè)務是各不相同的，即使按照美國數(shù)據(jù)庫的兩位代碼的行業(yè)數(shù)據(jù)進行配比，企業(yè)的業(yè)務之間仍然有著很大的差異，這樣找到的配比公司并不一定與目標公司有很深的關聯(lián)，比如電腦芯片的生產(chǎn)和電子產(chǎn)品的銷售都屬于IT行業(yè)，但是這兩個行業(yè)從商業(yè)模式到利潤增長點都有很大的不同，在這樣大的行業(yè)范圍內(nèi)，尋找到的銷售額和息稅前利潤類似的配比企業(yè)并不能使我們相信這樣得到的內(nèi)在價值是準確的。第二，已上市企業(yè)的股價是否就能真正體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價值仍是一個需要探討的問題。
我們可以把美國市場看成一個半強勢有效的市場，但是具體到某支股票的價格，其影響因素就有很多了，并不一定代表企業(yè)的內(nèi)在價值也不一定只包含內(nèi)在價值信息，股價包含的是市場的預期，而這種預期并不是目標公司和配比公司共同擁有的，從這一點上說，我們不得不懷疑這種配比方法的有效性。對于股價信息的處理，作者并沒有具體說明，沒有闡述其運用的是什么樣的價格數(shù)據(jù)，如果是10年加權平均的數(shù)據(jù)可能對企業(yè)的價值信息能有所體現(xiàn)，但這樣必須要求配比公司的存在年限大于10年，而存在了10年以上的企業(yè)的內(nèi)在價值能否反映現(xiàn)在我們所研究的剛上市企業(yè)的內(nèi)在價值也是一個值得商榷的問題。
第三，對于加入增長率因素的基于評分的比較公司方法，雖然比最基本的比較公司方法增加了新的變量，衡量了企業(yè)的增長潛力，更好地反映了企業(yè)的內(nèi)在價值，但正如前述，不同的公司增長點千差萬別，即使在會計指標上的增長率相同，在市場預期上或是企業(yè)發(fā)展前景上各個公司都不盡相同。即使作者能在數(shù)據(jù)上找到各方面都擬合得很好的一個企業(yè)來對目標企業(yè)進行配比，現(xiàn)實中由于主營業(yè)務的不同、增長預期的不同，我們都很難準確地找到一個目標公司的翻版公司，用其股價來計算目標公司的內(nèi)在價值。
其次，作者也運用了現(xiàn)金流折現(xiàn)模型：殘差收入模型(ResidualIncomeModel)來確定企業(yè)內(nèi)在價值。比較公司方法要求IPO的企業(yè)有正的銷售額和EBITDA，貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型不作要求。這是比較通用的用預期收入和資本成本對企業(yè)的現(xiàn)在價值進行估算的辦法，但是作者的現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型中的投資回報率13%的得出方法并沒有詳細說明，無法確定它是否代表了企業(yè)真正的加權平均資本成本，而模型中增長率的估計也是作者根據(jù)經(jīng)驗得到的。因此，現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型所估算出來的企業(yè)內(nèi)在價值只能作為我們對企業(yè)價值判斷的一個依據(jù)，可能并不能綜合地表現(xiàn)一個企業(yè)真正的價值。
除了上述的兩個會計指標，作者采用的第三個分析方法是利用計量回歸確定承銷商聲譽、分析員報道和機構投資者持有的股份數(shù)對于IPO溢價的決定作用。在回歸中，作者將VC的支持、VC的聲譽以及承銷商聲譽、分析員報道和機構投資者的持有的股份數(shù)作為虛擬變量。計量回歸是一個很重要的方法，也是近年來在資本市場相關文獻中不可缺少的一種方法，它能較為直觀地反映數(shù)據(jù)之間的正負相關性和顯著性。作者運用計量分析的目的也是為了反映市場參與者的質量是否影響到IPO溢價，計量結果也證明了溢價程度和承銷商聲譽、分析員報道和機構投資者持有的股份數(shù)有正相關的關系。并且，由高質量的參與者帶來的投資者信念的差異性也被證明和IPO估價有密切的正相關關系。
最后，為了驗證“監(jiān)管說”，作者分析公司上市第一年和第二年之后的一系列會計指標，同樣得到了積極的結果，說明VC支持的企業(yè)上市之后的利潤率、資本回報率、EBITDA/利潤率等都高于一般企業(yè)，并且由聲譽高的VC支持的企業(yè)績效更好。
ThomasJ.Chemmanur副教授這篇關于風險投資家對上市公司IPO股價影響的論文從實證角度證明了VC的加入對于企業(yè)IPO的作用是積極的，但是這種并不是前人提出的“證明說”，而是由于優(yōu)秀的VC可以帶來一流的承銷團隊和機構投資者，即“市場力量說”，并且在IPO之后的企業(yè)經(jīng)營中，風險投資家通過對企業(yè)管理的監(jiān)督，也使得企業(yè)的績效進一步的提高，這個結果能部分證明“篩選和監(jiān)督說”。在研究方法上，作者采用的比較公司方法具有一定的創(chuàng)新性，但這種方法是否能得到正確的結論仍是我們關注的問題。作者對會計指標的創(chuàng)新式運用也是文章中的亮點，對我們研究其他問題很有啟發(fā)。
IPO解釋
首次公開募股(Initial Public Offerings，簡稱IPO)是指一家企業(yè)或公司 (股份有限公司)第一次將它的股份向公眾出售(首次公開發(fā)行，指股份公司首次向社會公眾公開招股的發(fā)行方式)。通常，上市公司的股份是根據(jù)相應證券會出具的招股書或登記聲明中約定的條款通過經(jīng)紀商或做市商進行銷售。一般來說，一旦首次公開上市完成后，這家公司就可以申請到證券交易所或報價系統(tǒng)掛牌交易。有限責任公司IPO后會成為股份有限公司。對應于一級市場，大部分公開發(fā)行股票由投資銀行集團承銷而進入市場，銀行按照一定的折扣價從發(fā)行方購買到自己的賬戶，然后以約定的價格出售，公開發(fā)行的準備費用較高，私募可以在某種程度上部分規(guī)避此類費用。2015年11月6日，證監(jiān)會會重啟新股發(fā)行，并進一步改革完善新股發(fā)行制度，會申購時預先繳款改為確定配售數(shù)量后再進行繳款。