1.2我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展及現(xiàn)狀

　　1998年3月，民建中央向九屆政協(xié)會(huì)議提出《關(guān)于借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，盡快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的提案》。2000年5月16日，國(guó)務(wù)院討論并同意設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。2000年9月18日，深圳證券交易所設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)展戰(zhàn)略委員會(huì)、國(guó)際專家委員會(huì)兩個(gè)專門委員會(huì)和發(fā)行上市部等八個(gè)職能部門，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的組織體系基本建立。但2000年下半年，以納斯達(dá)克為代表，以高科技企業(yè)為主要投資對(duì)象的全球各股票市場(chǎng)開始單邊下跌，科技網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅，國(guó)際市場(chǎng)哀鴻遍野，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的準(zhǔn)備工作不得不擱置起來。

　　2007年8月，國(guó)務(wù)院批復(fù)以創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)為重點(diǎn)的多層次資本市場(chǎng)體系建設(shè)方案。塵封近7年的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)又浮出水面，一系列的準(zhǔn)備工作也隨即展開。2009年10月23日舉行了創(chuàng)業(yè)板開板儀式，標(biāo)志著醞釀10年之久的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)正式啟動(dòng)。截至今日(2012年1月29日)，兩年的發(fā)展讓我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初具規(guī)模。已上市交易的公司達(dá)285家，總發(fā)行股本40,361,240,492股，總流通股本14,543,278,652股，上市公司市價(jià)總值約6632.4億。創(chuàng)業(yè)板的開通為我國(guó)發(fā)展前景良好的中小企業(yè)提供了公開的直接融資渠道，也為風(fēng)投資本開辟了暢通的退出渠道，加速了我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。

　　2.我國(guó)創(chuàng)業(yè)板存在的風(fēng)險(xiǎn)

　　2.1公司層面經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)分析

　　創(chuàng)業(yè)板公司普遍規(guī)模小、創(chuàng)立或經(jīng)營(yíng)時(shí)間不長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)單一，抗風(fēng)險(xiǎn)能力差，經(jīng)營(yíng)管理者往往缺乏經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)。因此，受政策和市場(chǎng)變化的影響較大，經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，很可能導(dǎo)致投資回報(bào)不高，甚至經(jīng)營(yíng)失敗。有研究表明，中小科技企業(yè)投資失敗率高達(dá)70%。即使是世界上最成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)NASDAQ市場(chǎng)，在其規(guī)模不斷擴(kuò)大的同時(shí)，也累計(jì)有近 2000家企業(yè)因經(jīng)營(yíng)不善而不再符合市場(chǎng)要求 ,被剝奪上市掛牌資格。如 SHC公司 , 1998年虧損額高達(dá) 715億美元 (數(shù)據(jù)引自上海證券報(bào)《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)要防范哪些風(fēng)險(xiǎn) 》)。

　　2.1.1技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)

　　技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)是由于技術(shù)開發(fā)失敗的可能性、生產(chǎn)工藝開發(fā)失敗的可能性以及技術(shù)效果的不確定性而帶來的風(fēng)險(xiǎn)。

　　技術(shù)往往是一家成長(zhǎng)型、高科技型中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期的核心動(dòng)力，尤其是對(duì)一家高科技型中小企業(yè)而言，技術(shù)研發(fā)是否成功并持續(xù)跟進(jìn)，往往直接決定了這些中小企業(yè)能否繼續(xù)發(fā)展甚至生存。加上這些中小企業(yè)前期獲得的資金有限，往往只能集中力量將資金投入一兩個(gè)研發(fā)項(xiàng)目，一旦研發(fā)失敗或技術(shù)停滯便可能全盤皆輸，相對(duì)于研發(fā)隊(duì)伍龐大、研發(fā)資金雄厚且項(xiàng)目眾多的成熟大型企業(yè)而言，成長(zhǎng)型、高科技型中小企業(yè)所面臨的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)則更為巨大和顯著。

　　2.1.2市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

　　與傳統(tǒng)企業(yè)相比，創(chuàng)業(yè)板上市公司面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：企業(yè)產(chǎn)品市場(chǎng)接收程度的不確定性;銷售渠道的不確定性;產(chǎn)品價(jià)格的不確定性。創(chuàng)業(yè)板上市公司主要為新技術(shù)或新服務(wù)概念的公司，雖然長(zhǎng)期來看其產(chǎn)品或服務(wù)在市場(chǎng)上有很好的預(yù)期，但是要消費(fèi)者接受新事物或新的服務(wù)內(nèi)容及方式需要一個(gè)過程。這個(gè)過程可能具有不確定性，主要表現(xiàn)在①新產(chǎn)品的出現(xiàn)是一個(gè)持續(xù)不斷地過程，舊有產(chǎn)品在一定程度上對(duì)新產(chǎn)品和新服務(wù)具有替代性，消費(fèi)者從經(jīng)濟(jì)的角度上考慮，不會(huì)廢掉原有產(chǎn)品和服務(wù)另外花錢購買新產(chǎn)品②消費(fèi)者和生產(chǎn)廠家信息不對(duì)稱，對(duì)新技術(shù)存在認(rèn)知障礙，不足以判斷新產(chǎn)品的所有效用。③新產(chǎn)品的更新?lián)Q代周期短于傳統(tǒng)產(chǎn)品，消費(fèi)者擔(dān)心更新產(chǎn)品的推出會(huì)使現(xiàn)有產(chǎn)品貶值，推遲產(chǎn)品購買時(shí)間，④消費(fèi)者出于對(duì)新產(chǎn)品的副作用和缺陷的預(yù)防心理會(huì)表現(xiàn)出觀望的態(tài)度。

　　2.1.3人才風(fēng)險(xiǎn)

　　創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司在創(chuàng)新技術(shù)、研發(fā)產(chǎn)品方面，都需要一些有實(shí)力、懂技術(shù)、高創(chuàng)新能力的人員，所以創(chuàng)新技術(shù)和研發(fā)產(chǎn)品的成敗關(guān)鍵主要在人才。能否找到人才是一個(gè)關(guān)鍵，能否留住人才又是另一關(guān)鍵。但中小企業(yè)在吸引、留住人才方面，由于企業(yè)本身資金有限，規(guī)模不大，無法提供非常有誘惑力的薪酬和福利或者工作環(huán)境給頂尖的研發(fā)技術(shù)人才，即便能招攬到一些較有潛質(zhì)的研發(fā)人員，也往往會(huì)遭遇到“為他人作嫁衣裳”的尷尬局面，無法長(zhǎng)期留住核心研發(fā)技術(shù)人員。而一旦核心技術(shù)人員流失，不僅影響創(chuàng)新技術(shù)和研發(fā)產(chǎn)品的成功，若連同核心技術(shù)流失或外泄，對(duì)創(chuàng)新技術(shù)和研發(fā)產(chǎn)品的影響更大，甚至影響企業(yè)的生死存亡。

　　2.2創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)分析

　　2.2.1股價(jià)大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)

　　我國(guó)主板市場(chǎng)一直都存在莊家操縱、內(nèi)幕交易、暴漲暴跌等投機(jī)現(xiàn)象。創(chuàng)業(yè)板上市公司的股本規(guī)模較小，炒作題材更加豐富.其股票價(jià)格一般比主板公司股票要高，其炒作的可能性更大，股價(jià)的波動(dòng)也會(huì)比較劇烈。創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)在擁有高增長(zhǎng)潛力的同時(shí)，也隱藏著規(guī)模小、基礎(chǔ)弱、發(fā)展不確定、缺少業(yè)績(jī)支撐等風(fēng)險(xiǎn)，這些因素將導(dǎo)致投資者對(duì)上市公司格外敏感，對(duì)上市公司的評(píng)價(jià)比主板市場(chǎng)更為苛刻，并直接在股價(jià)的波動(dòng)上反映出來，過度投機(jī)導(dǎo)致的股價(jià)暴漲暴跌的風(fēng)險(xiǎn)比主板市場(chǎng)還高。

　　2.2.2市場(chǎng)流動(dòng)性不足的風(fēng)險(xiǎn)

　　市場(chǎng)流動(dòng)性是指市場(chǎng)為投資者在最短的時(shí)間內(nèi)提供交易對(duì)手并撮合雙方成交的能力，股票市場(chǎng)流動(dòng)性越好，對(duì)投資者的吸引越大;相反，如果股票市場(chǎng)失去了流動(dòng)性 ,投資者可能會(huì)不計(jì)代價(jià)地甩賣股票換回流動(dòng)性最強(qiáng)的現(xiàn)金。從實(shí)踐來看，流動(dòng)性不足在海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行中帶有一定的普遍性。如80年代歐洲小盤股市場(chǎng)、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市場(chǎng)流動(dòng)性都不盡如人意。嚴(yán)重的如美國(guó)證券交易所于1992年設(shè)立的新興公司市場(chǎng)，最終在運(yùn)行3年之后就被迫關(guān)閉。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)開板交易前半年，在我國(guó)盛行“打新”的傳統(tǒng)風(fēng)氣的影響下，暫時(shí)保持著比較活躍的交易勢(shì)頭，日均9.81%的換手率(2009年11月6日至2010年5月7日)。從長(zhǎng)久來看，創(chuàng)業(yè)板上市公司雖然有高成長(zhǎng)性的特點(diǎn)，但其不確定性大，這體現(xiàn)在股票價(jià)格上，就是股票的價(jià)格過度變動(dòng)。因此，有這種風(fēng)險(xiǎn)承受能力的投資者相對(duì)主板市場(chǎng)的投資者會(huì)少很多，這就極有可能導(dǎo)致流動(dòng)性不足，進(jìn)而使這部分投資者又因?yàn)榛乇芰鲃?dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而遠(yuǎn)離該市場(chǎng)，最終形成惡性循環(huán)。

　　2.3監(jiān)管層面的風(fēng)險(xiǎn)

　　2.3.1上市公司信息披露風(fēng)險(xiǎn)

　　信息披露風(fēng)險(xiǎn)是指信息披露主體在披露相關(guān)信息時(shí)未能滿足真實(shí)性、完整性和及時(shí)性給使用人決策帶來影響的可能性。信息披露是讓投資者獲取公司經(jīng)營(yíng)狀況和戰(zhàn)略規(guī)劃的最主要的方式。我國(guó)法律規(guī)定，上市公司必須進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露。創(chuàng)業(yè)板上市公司是高風(fēng)險(xiǎn)也是高新技術(shù)行業(yè)，專業(yè)性很強(qiáng)。監(jiān)管層無法對(duì)其進(jìn)行全面深入的了解，常規(guī)的信息披露無法提供監(jiān)管所需要的全部信息。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司來講，一方面其規(guī)模比較小，組織架構(gòu)簡(jiǎn)單，控股股東或?qū)嶋H控制人往往又是上市公司的決策和經(jīng)營(yíng)者，信息不對(duì)稱情況更加突出，上市公司很可能進(jìn)行選擇性或虛假信息披露，如選擇利好消息發(fā)布配合大股東減持或發(fā)布虛假財(cái)務(wù)報(bào)告。另一方面其主要為新興行業(yè)，公眾對(duì)其了解的渠道有限，以致公眾對(duì)公司的信息披露依賴性很強(qiáng)，這種依賴性無形中放大了風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.3.2股東惡意拉抬套現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)

　　根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益配比原則，投資創(chuàng)業(yè)板企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)很高，其估值也很高。對(duì)于創(chuàng)業(yè)板上市公司的大股東而言，財(cái)富增值效應(yīng)也更為明顯、更為直接。比如，2009年10月30日首次交易的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均發(fā)行市盈率達(dá)55倍，收盤平均漲幅106%，平均市盈率已高達(dá)111.03倍。高估值難免帶來變現(xiàn)的沖動(dòng)。雖然相關(guān)法規(guī)對(duì)相關(guān)股東所持股份的轉(zhuǎn)讓、出售做了嚴(yán)格規(guī)定，但在巨大的套現(xiàn)利益驅(qū)使下，控股股東或?qū)嶋H控制人進(jìn)行財(cái)務(wù)包裝或造假的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。由于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)高成長(zhǎng)性和高失敗性的雙重特征，很可能有企業(yè)在上市初期編織“高成長(zhǎng)性神話”，逐步拉臺(tái)股價(jià)，待大股東限售期滿后高位套現(xiàn)出逃。值得關(guān)注的一點(diǎn)是，有報(bào)道指出，有部分創(chuàng)業(yè)板公司限售股股東趁股價(jià)高位的時(shí)候，通過虛假股權(quán)質(zhì)押方式五折甚至三折甩賣股票，變現(xiàn)意愿十分強(qiáng)烈。

　　3.防范對(duì)策

　　3.1加強(qiáng)技術(shù)可行性評(píng)估，建立技術(shù)組織戰(zhàn)略聯(lián)盟

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司在技術(shù)立項(xiàng)或投產(chǎn)前應(yīng)加強(qiáng)技術(shù)方案的評(píng)估論證，減少技術(shù)選擇和技術(shù)開發(fā)的盲目性，嚴(yán)格按照企業(yè)的實(shí)力和市場(chǎng)的需求來選擇合適的技術(shù)方案。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司在技術(shù)研發(fā)和投產(chǎn)過程中應(yīng)加強(qiáng)和其他組織的合作。 比如“產(chǎn)學(xué)研”合作, 構(gòu)建企業(yè)與大專院校、科研院所合作的技術(shù)聯(lián)盟, 達(dá)到資源共享、優(yōu)勢(shì)互補(bǔ),減少和分散技術(shù)風(fēng)險(xiǎn); 或者是采取企業(yè)與企業(yè)之間的橫向聯(lián)合, 通過合作研究、合資研究、技術(shù)入股、合作生產(chǎn)等方式，增加承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的主體個(gè)數(shù)，分散風(fēng)險(xiǎn)。

　　3.2加強(qiáng)營(yíng)銷宣傳和市場(chǎng)預(yù)測(cè)

　　對(duì)于市場(chǎng)對(duì)新產(chǎn)品接收的不確定性，企業(yè)要加強(qiáng)營(yíng)銷和宣傳力度，特別是對(duì)其創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)進(jìn)行宣傳，使消費(fèi)者充分認(rèn)識(shí)新產(chǎn)品并覺得新產(chǎn)品是舊有產(chǎn)品無法替代的，必要時(shí)可采取免費(fèi)進(jìn)行操作培訓(xùn)、免費(fèi)試用、免費(fèi)更換升級(jí)產(chǎn)品等營(yíng)銷手段。創(chuàng)業(yè)板上市公司的市場(chǎng)預(yù)測(cè)工作雖然難度大但卻必不可少。只有通過預(yù)測(cè)才能把握市場(chǎng)需求的未來變化趨勢(shì)，從而提早采取措施，滿足市場(chǎng)。高新技術(shù)產(chǎn)品需求的變化呈激變式，涉及因素較多，很多情況下要靠預(yù)測(cè)人員的直覺判斷，這就要求預(yù)測(cè)人員廣泛地、經(jīng)常地搜集企業(yè)內(nèi)、外相關(guān)信息、行業(yè)專家的觀點(diǎn)，積極和顧客溝通，傾聽顧客的意見。同時(shí)，要求預(yù)測(cè)人員有較強(qiáng)的直覺判斷力，善于對(duì)各種信息進(jìn)行搜集、整理、歸納分析，并進(jìn)行全面、深入的思考，最后作出準(zhǔn)確判斷。

　　3.3建立完善激勵(lì)機(jī)制以吸引人才

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司可以從激勵(lì)政策上著手吸引人才，激勵(lì)的方式分為物質(zhì)激勵(lì)和精神激勵(lì)。企業(yè)可以根據(jù)員工的稀缺程度、所掌握技術(shù)的重要程度以及對(duì)企業(yè)的重要程度給予有競(jìng)爭(zhēng)力的報(bào)酬。按照需要，報(bào)酬可以采取績(jī)效考核獎(jiǎng)金、項(xiàng)目分層、股權(quán)激勵(lì)。除了物資激勵(lì)外，還應(yīng)輔以精神激勵(lì)，比如設(shè)置有挑戰(zhàn)性的職位、良好的發(fā)展空間、定期評(píng)優(yōu)等。

　　3.4引入做市商制度

　　所謂做市商制度，是指在一定監(jiān)管體系下，券商持有某些股票或債券的存貨，并以此承諾維持這些股票和債券的雙向買賣。交易做市商(market maker)是指在證券市場(chǎng)上，由具備一定實(shí)力和信譽(yù)的證券經(jīng)營(yíng)法人作為特許交易商，不斷向公眾投資者報(bào)出某些特定證券的買賣價(jià)格，雙向報(bào)價(jià)并在該價(jià)位上接受公眾投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進(jìn)行證券交易。做市商制度可使經(jīng)紀(jì)人公平、對(duì)稱地?fù)碛泄_信息，以修正報(bào)價(jià)，實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化進(jìn)程，這種對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和決定起主導(dǎo)作用的做市商報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制是當(dāng)今創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)最為成功的交易機(jī)制。以日本的JASDAQ為例,該市場(chǎng)1991年成立后就一直采用與東京證券交易所相同的委托指令驅(qū)動(dòng)交易制度。從1998年12月開始, JASDAQ 開始嘗試引入做市商制度,選出部分股票以報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)方式進(jìn)行交易。JASDAQ分析引入做市商制度后的成效發(fā)現(xiàn):同一只股票在實(shí)施做市商制度后其流動(dòng)性有了明顯的提高,實(shí)行做市商制度前后有些股票的交易量甚至提高了20倍。隨后, JASDAQ把實(shí)行做市商交易的股票范圍逐步擴(kuò)大。伴隨做市商制度的引進(jìn),日本證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)JASDAQ系統(tǒng)作了更新,在原系統(tǒng)附加做市商交易系統(tǒng)(The JASDAQ MarketMaker System) ,在很大程度上提高了市場(chǎng)的交易容量和流通速度。除日本以外，做市商制度在美國(guó)和韓國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)也得到了成功的運(yùn)用。美國(guó)NASDAQ 最為成功之處便是市場(chǎng)初期引入做市商制度。這一制度的出臺(tái)成功的解決了市場(chǎng)的流動(dòng)性問題，并成為其他創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)效仿的典范。

　　3.5對(duì)投資者的教育和警示

　　為了讓投資者了解創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，特別是對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)有所認(rèn)識(shí)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)和證券交易所通過各種途徑幫助投資者，專門設(shè)置投資者教育專欄，內(nèi)容應(yīng)包含法律法規(guī)的學(xué)習(xí)，投資風(fēng)險(xiǎn)的宣傳，列舉國(guó)際國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板上市公司失敗案例，讓投資者從中吸取教訓(xùn)。同時(shí)也要求證券經(jīng)紀(jì)商幫助投資者，掌握創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的投資知識(shí)，并提示投資者創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)特性。

　　3.6完善信息披露制度，加大監(jiān)控力度

　　完善的信息披露制度及過硬的監(jiān)管能夠在一定程度上能促使上市公司和相關(guān)機(jī)構(gòu)及時(shí)、真實(shí)、完整地披露信息。目前我國(guó)已經(jīng)形成了以《證券法》為主體，相關(guān)的行政法規(guī)、部門規(guī)章等規(guī)范性文件為補(bǔ)充的全方位多層次的上市公司信息披露制度體系框架。然而針對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的特點(diǎn)以及可能存在的風(fēng)險(xiǎn)，還應(yīng)該進(jìn)一步完善現(xiàn)有的信息披露制度并加大監(jiān)管力度。從信息披露制度本身來看，可以從兩個(gè)方面來完善。其一，是在披露信息內(nèi)容的設(shè)置上進(jìn)一步滿足創(chuàng)業(yè)板投資者的要求，根據(jù)創(chuàng)業(yè)板上市公司的特點(diǎn)設(shè)置其披露內(nèi)容。比如對(duì)高成長(zhǎng)概念企業(yè)應(yīng)每年更新其成長(zhǎng)預(yù)測(cè)，比較當(dāng)年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與前期預(yù)測(cè)的差異，披露當(dāng)前出現(xiàn)的影響其高速成長(zhǎng)的問題及擬采取的措施。其二，是完善相關(guān)法律責(zé)任，我國(guó)的《證券法》和《公司法》中對(duì)違反信息披露真實(shí)性和準(zhǔn)確性的行為規(guī)定了民事賠償責(zé)任，而未將違反信息披露及時(shí)性標(biāo)準(zhǔn)的行為納入民事賠償責(zé)任條款中，另外，對(duì)于披露行為如何認(rèn)定、如何追究責(zé)任人的民事責(zé)任、責(zé)任人之間責(zé)任如何劃分等問題幾乎沒有涉及，或規(guī)定十分含糊。清晰地責(zé)任劃分能促使信息披露主體按要求及時(shí)、真實(shí)、完整的披露信息。

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