分級基金的折溢價(jià)套利策略

　　分級基金是指將基金的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行不對稱分割，分成低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先(也稱穩(wěn)健型或a類)份額與高風(fēng)險(xiǎn)次級(也稱進(jìn)取型或b類)份額。其中低風(fēng)險(xiǎn)優(yōu)先份額的目標(biāo)投資者是風(fēng)險(xiǎn)收益偏好較低的投資者，而高風(fēng)險(xiǎn)次級份額則定位于那些期望通過融資增加其投資資本額，進(jìn)而獲得超額收益，具有較高風(fēng)險(xiǎn)收益偏好的投資者。　
　　分級基金的凈值杠桿倍數(shù)

　　b類分額的杠桿倍數(shù)是分級基金最重要的特征之一，也是偏好杠桿收益投資者最關(guān)注的要素之一。在分級基金中，杠桿倍數(shù)是指具有內(nèi)含杠桿特征的份額收益率與該基金份額凈值收益率的比例。由于凈值收益率的計(jì)算與選取時(shí)間長短有關(guān)，因此，杠桿倍數(shù)也分日杠桿、月杠桿、年杠桿倍數(shù)等等。

　　由于大多數(shù)分級基金是以投資者不同風(fēng)險(xiǎn)收益偏好來進(jìn)行份額分級，影響該類分級基金杠桿倍數(shù)的主要因素如下：

　　1、a類與b類的份額配比

　　a、b兩級份額數(shù)配比是影響杠桿倍數(shù)的最重要因素，份額數(shù)配比的比例越高，杠桿倍數(shù)也就越高。a類份額占比越高，說明享受基金上漲收益或承擔(dān)下跌損失的b類份額就越少，其凈值收益率變化幅度越大，杠桿倍數(shù)也就越高。目前市場的分級基金的份額配比a：b，主要為1：1和4：6兩種。

　　2、a類份額約定年基準(zhǔn)收益率

　　a類份額約定年基準(zhǔn)收益率可看作b類份額持有人的融資成本。a類份額約定年基準(zhǔn)收益率越高，b類份額融資成本也越高，這將降低b類份額的凈值收益率，從而導(dǎo)致b類份額杠桿倍數(shù)越低;反之亦然。目前市場上的a類份份額通常是約定年基準(zhǔn)收益率為1年期同期銀行定期存款利率(稅后)基礎(chǔ)上+3%~3.5%。該收益率每年調(diào)整一次，因此在最大限度保證a類份額持有人利益的前提下，為b類份額持有人提供了較高的杠桿倍數(shù)。

　　3、a類份額是否參與超額收益分配

　　a類份額參與超額收益分配比例越大，b類份額凈值收益率就越低，b類份額杠桿倍數(shù)也越小。

　　分級基金的凈值杠桿的計(jì)算公式如下：

　　其中，l'為凈值杠桿，navb為b類份額的凈值，navs為母基金份額的凈值，

　　由于當(dāng)前分級基金b份額普遍存在溢價(jià)，因此凈值杠桿意義有限，由于其二級市場的溢價(jià)較高，市場上各分級b份實(shí)際交易價(jià)格所表現(xiàn)出來的杠桿大多在2~3倍之間。接近于下折價(jià)格的b類分額杠桿大致在3~4倍之間。b份實(shí)際交易價(jià)格所表現(xiàn)出來的杠桿計(jì)算公式如下：

　　其中，pb為b類份額的價(jià)格，na、nb為a、b份額的凈值，navs為母基金份額的凈值。

　　分級基金的定期折算與到點(diǎn)折算

　　.1定期折算

　　分級基金一般在合約中規(guī)定了定期折算條款，這是由于一般分級基金a份的收益是約定和一年期存款利息掛鉤，而且a份基金通常每年兌付一次利息收益。這樣有些分級基金選在新一日歷年度開始時(shí)折算，有些則約定每運(yùn)作滿一周年折算一次。定期折算只是針對a份份額進(jìn)行調(diào)整。具體是a份的凈值調(diào)整到1，將累計(jì)的利息收益以母基金的形式付給a份的持有者。例如，銀華100分級基金是在每日歷年的第一個(gè)交易日進(jìn)行股權(quán)登記，并在t+1日進(jìn)行份額折算，折算后的銀華穩(wěn)進(jìn)在t+2日恢復(fù)交易。假如投資者在2014年1月2日收盤后持有100萬份銀華穩(wěn)進(jìn)，那么1月2日銀華穩(wěn)進(jìn)的凈值為1.06，母基金凈值為0.718，則折算后投資者的持倉為100萬份銀華穩(wěn)進(jìn)+市值為6萬的銀華100母基金83565份。銀華穩(wěn)進(jìn)的凈值重新歸1。

　　經(jīng)過上述折算后，投資者賬面上雖然立即獲得較高收益，但市場因投資者獲利回吐而發(fā)生自然除權(quán)現(xiàn)象。1月6日銀華穩(wěn)進(jìn)復(fù)牌交易時(shí)跌停，次日續(xù)跌，這樣折算獲得的收益基本除權(quán)。但綜合a類份額在定期折算前的表現(xiàn)看，折價(jià)交易的a類份額在定期折算的前幾個(gè)交易日，一般會(huì)出現(xiàn)搶權(quán)現(xiàn)象，投資者可以留意此類分級基金定期折算前的折價(jià)幅度進(jìn)行選擇。同時(shí)需要注意的是定期折算使得a份累計(jì)利息轉(zhuǎn)為母基金份額，這部分投資成為指數(shù)投資，較a份的風(fēng)險(xiǎn)大些。如需要變現(xiàn)則需拆分為子基金二級市場上賣出份額。 通常，到點(diǎn)折算的設(shè)計(jì)以進(jìn)取份額為中心，在保持進(jìn)取份額凈值總額不變的前提下將進(jìn)取份額的凈值調(diào)整為1，同時(shí)根據(jù)相應(yīng)配比調(diào)整優(yōu)先份額的份額數(shù)和基礎(chǔ)份額的份額數(shù)，這利好分級基金的優(yōu)先份額。在向下折算時(shí)，進(jìn)取份額的份額數(shù)減少，由于優(yōu)先份額的凈值總是大于1，按配比折算后優(yōu)先部分有大量本金和利息剩余被折算為新增的基礎(chǔ)份額，可以贖回，這相當(dāng)于優(yōu)先份額的投資者提前拿到部分本金和利息，在折價(jià)購買優(yōu)先份額到點(diǎn)折算的情形下能獲得客觀的無風(fēng)險(xiǎn)套利收益。

　　2不定期到點(diǎn)折算

　　根據(jù)第二節(jié)分級基金的杠桿公式，我們知道當(dāng)分級基金凈值下跌時(shí)，杠桿會(huì)升高，此時(shí)無論對于a類份額還是b類份額，風(fēng)險(xiǎn)都會(huì)增加。而當(dāng)分級基金凈值上漲時(shí)，杠桿會(huì)下降，這時(shí)b類份額就會(huì)失去原來杠桿的意義。而到點(diǎn)折算條款的存在，則可以保證其杠桿水平始終能保持在一個(gè)合理的范圍之內(nèi)。對分級基金杠桿率的限制，可以將激進(jìn)b類份額的風(fēng)險(xiǎn)水平控制在合理范圍內(nèi)，對投資者形成保護(hù)。

　　2011年9月底，證監(jiān)會(huì)草擬了《分級基金產(chǎn)品審核指引》，并向社會(huì)公開征求意見，這是監(jiān)管層首次發(fā)布分級基金產(chǎn)品的審核指引。該指引明確了分級基金的設(shè)計(jì)原則，規(guī)定了僅發(fā)展融資模式分級基金，限制了分級份額的杠桿率，并要求相關(guān)機(jī)構(gòu)須向分級基金投資者充分揭示投資風(fēng)險(xiǎn)。分級基金還需限定分級份額的初始杠桿率，債券型分級基金不超過10/3倍，股票型分級基金不超過2倍。無固定分級運(yùn)作期限的分級基金需限定分級份額的最高杠桿率，債券型分級基金不超過8倍，股票型分級基金不超過6倍。

　　(一)向下到點(diǎn)折算

　　當(dāng)市場大幅下跌時(shí)，分級基金存在母基金凈值可能不足以支付約定收益的可能。為了應(yīng)對這種可能性，分級基金一般采用三種處理方式：

　　1) 向下到點(diǎn)折算，即：當(dāng)杠桿份額或母基金凈值小于等于某一閥值時(shí)，a類份額和b類份額的凈值調(diào)整1元，份額也同比例調(diào)整。為了保證折算前后，a類份額和b類份額的份額比不變，多余的a類份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以直接贖回兌現(xiàn)這部分收益。目前權(quán)益類分級基金多采用這種方式。

　　以銀華90分級基金為例，銀華90分級b份銀華鑫利基金在2012年8月30日基金凈值低于0.25元閥值觸發(fā)向下折算。銀華金利的凈值為1.046元。則銀華鑫利的凈值要回到1元，需要4份折算成1份，為保持銀華鑫利和銀華金利1:1的配比關(guān)系，銀華金利也按同樣的比例折算，但4份銀華金利的凈值合計(jì)是4.184元，也就是說折算后會(huì)多出來3.184元，根據(jù)基金合同，這3.184元可以折算成銀華90的份額，就相當(dāng)于兌現(xiàn)了預(yù)定收益。

　　近幾年a股震蕩走低，權(quán)益類基金的凈值不同程度下跌，使得部分分級基金距離觸發(fā)向下不定折算越來越近，永續(xù)約定收益的a類份額的折價(jià)交易和向下不定折算機(jī)制共同催生了a類份額的投資機(jī)會(huì)。但由于向下不定期折算會(huì)使風(fēng)險(xiǎn)較低的a類份額大部分轉(zhuǎn)換成風(fēng)險(xiǎn)相對較高的母基金，因此a類份額在折算前后需要關(guān)注母基金凈值的變化情況作出預(yù)判。

　　2) 同漲同跌，即：當(dāng)b類份額的凈值低于某一閥值時(shí)，a類份額和b類份額的凈值按照相同的比例同漲同跌，然而當(dāng)市場上漲使得b類份額的凈值達(dá)到閥值時(shí)，分級基金優(yōu)先彌補(bǔ)約定收益的累計(jì)約定收益。目前采用該方式的權(quán)益類分級基金僅有申萬深成指分級。

　　3) 杠桿份額全額擔(dān)保，即：若基礎(chǔ)市場下跌使得a類份額不足以從母基金中獲得約定收益，b類份額的凈值減小為0元。若市場進(jìn)一步下跌，a類份額的凈值和母基金的凈值就同步下跌。目前采用該方式的權(quán)益類分級基金僅有國泰估值分級。

　　(二)向上到點(diǎn)折算

　　當(dāng)市場大幅上漲時(shí)，b類份額的凈值和價(jià)格增長會(huì)較快，如果b類份額凈值過高，會(huì)導(dǎo)致b類份額的投資杠桿下降很多，也就失去了b類份額高杠桿的投資作用。為了避免b類份額凈值過高導(dǎo)致的低杠桿現(xiàn)象，和向下不定期折算相反，當(dāng)b類份額或母基金凈值大于等于某一閥值時(shí)，約定收益的a類份額和杠桿型b類份額的凈值調(diào)整至1元，份額也同比例調(diào)整。為了保證折算前后，a類份額和b類份額的份額比不變，多余的b類份額按照凈值折算為母基金份額，投資者可以贖回或拆分后在二級市場上賣出來兌現(xiàn)這部分收益。目前除國泰估值分級外，權(quán)益類分級基金基本采用這種方式，向上到點(diǎn)折算的觸發(fā)閥值通常設(shè)置在b類份額凈值達(dá)到2時(shí)。

　　從上述分析可以看出，分級基金的不定期折算機(jī)制它主要是在圍繞著b類份額來進(jìn)行，標(biāo)的是具有高風(fēng)險(xiǎn)特征的對象，不定期折算的發(fā)生，最大的特點(diǎn)在于它的不定期特性，即它會(huì)隨著市場行情的漲跌變化，并由于產(chǎn)品的成立時(shí)點(diǎn)不同，而不定期地出現(xiàn)。雖然之前當(dāng)b類份額的參考凈值接近一定閥值的時(shí)候市場可能會(huì)有預(yù)警，但依然具有一定的突然性。不定期折算機(jī)制對于交易市場參與各方的影響，甚至包括對a類份額的波及、對于母基金的波及，影響都十分巨大。相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)與收益機(jī)會(huì)也由此相伴而生，這也正是這種機(jī)制的價(jià)值所在。

　　需要說明的是無論定期折算還是不定期折算，當(dāng)這些折算發(fā)生時(shí)，所變的對象只是相關(guān)基金及其子份額的凈值和參考凈值，不變的標(biāo)的當(dāng)然還都是相關(guān)的指數(shù)型分級基金。而若忽略折算，或者說，無論是折算之前，還是折算之后，投資標(biāo)的依然都是原先的指數(shù)型分級基金;如果再往前追本溯源，也都還是在投資那只指數(shù)。所以，折算對于分級基金的a、b類份額單獨(dú)持有者投資標(biāo)的會(huì)發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)-收益的變化，而分級基金整體投資的核心并沒有發(fā)生本質(zhì)的變化。

　　分級基金的配對轉(zhuǎn)換機(jī)制

　　分級基金之所以能夠產(chǎn)生套利空間在于兩個(gè)方面：一是b份的高杠桿容易吸引投機(jī)的投資者交易，價(jià)格的較大波動(dòng)容易形成一/二級市場價(jià)格差異;二是母子基金具備配對轉(zhuǎn)換機(jī)制。所謂“配對轉(zhuǎn)換”業(yè)務(wù)，就是指分級基金的場內(nèi)份額分拆及合并業(yè)務(wù)。場內(nèi)份額的分拆，指場內(nèi)份額持有人將其所持有的基礎(chǔ)份額按照兩類份額的比例約定，分拆成a類份額及b類份額的行為。場內(nèi)份額的合并，則指場內(nèi)份額持有人將其所持有的a類份額與b類份額按照約定的比例合并成基礎(chǔ)份額的行為。

　　當(dāng)母基金與子基金最終成交價(jià)不同，使得基金可能出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)，投資者可利用此項(xiàng)業(yè)務(wù)，將份額在母子基金間相互轉(zhuǎn)換，利用價(jià)差獲取收益。在不考慮交易費(fèi)的情況下，當(dāng)二級市場上子基金交易價(jià)格按比例計(jì)算后的均價(jià)高于母基金單位凈值時(shí)，可申購母基金并分拆為子基金，再通過二級市場賣出，獲得差價(jià)。當(dāng)二級市場上子基金按比例計(jì)算的均價(jià)，低于母基金單位凈值時(shí)，可通過二級市場買入一定比例子基金合并轉(zhuǎn)換為母基金，并按母基金的凈值贖回，獲取差價(jià)。

　　上圖以銀華深證100指數(shù)分級基金為例詳述了 “配對轉(zhuǎn)換”機(jī)制。具體而言，銀華深證100指數(shù)分級基金將場內(nèi)認(rèn)購銀華100基金份額按1：1的比例分為銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)兩類份額，銀華穩(wěn)進(jìn)似于一只固定收益產(chǎn)品，銀華銳進(jìn)則具備2倍的初始杠桿，放大了投資回報(bào)。這樣，銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)在深交所上市交易后有可能出現(xiàn)折價(jià)或溢價(jià)。在推出配對轉(zhuǎn)換功能后，投資者可利用銀華深證100指數(shù)分級基金上市交易價(jià)格和凈值之間的溢價(jià)或折價(jià)，通過自由分拆或合并實(shí)現(xiàn)套利交易。如果場內(nèi)交易出現(xiàn)整體性溢價(jià)，基金持有人可賣出原持有的銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)份額，并在場外申購銀華100，再通過跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)換成場內(nèi)份額并分拆成銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)，獲取套利收益。如果場內(nèi)交易出現(xiàn)整體性折價(jià)，基金持有人可在場外贖回銀華100，同時(shí)買入銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)，合并后再通過跨系統(tǒng)轉(zhuǎn)換成場外份額，獲取套利收益。這是一種投資者利益最大化的交易機(jī)制設(shè)計(jì)，無論場內(nèi)交易是否出現(xiàn)整體性溢價(jià)還是折價(jià)，都可以通過場外的申贖機(jī)制而對沖風(fēng)險(xiǎn)并獲得收益，這是專門為低風(fēng)險(xiǎn)偏好的機(jī)構(gòu)投資者設(shè)計(jì)的交易機(jī)制。

　　結(jié)構(gòu)化分級基金的基本結(jié)構(gòu)是將市場分割成不同的區(qū)間，在每個(gè)區(qū)間內(nèi)，其中一個(gè)子基金份額給另一個(gè)子基金份額提供杠桿，投資者可根據(jù)對未來市場走勢的區(qū)間預(yù)期，選擇有利的子基金份額進(jìn)行投資。但是，分級也隱含了一個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，即在某一個(gè)市場區(qū)間，分級基金的風(fēng)險(xiǎn)收益是不匹配的，市場變動(dòng)方向不利的分級可能遭遇拋售，從而有可能增加折價(jià)率。分級基金配對轉(zhuǎn)換機(jī)制的存在，使分級基金中以類封閉式基金存在的a類份額的可交易性大大提高。投資者除了申購和贖回外，還可以通過分拆和合并達(dá)到參與和退出的目的

　　從另一個(gè)角度來看，配對轉(zhuǎn)換機(jī)制促使分級基金整體無折溢價(jià)，因此a類份額與b類份額的折溢價(jià)率有一個(gè)此消彼長的蹺蹺板效應(yīng)。由于市場資金傾向于杠桿份額博取市場反彈杠桿收益，導(dǎo)致杠桿類份額的溢價(jià)率迭創(chuàng)新高。同時(shí)，b類份額的溢價(jià)率攀升對a類份額的價(jià)格形成了壓力，在套利資金和場內(nèi)交易者的共同作用下，進(jìn)一步促使低風(fēng)險(xiǎn)的a類份額折價(jià)率大幅擴(kuò)大，直接表現(xiàn)為這類份額的二級市場價(jià)格不斷下跌。然而，由于b類份額的高溢價(jià)是建立在資金看好后市反彈的基礎(chǔ)上的，一旦市場反彈結(jié)束，收益得到確認(rèn)，高溢價(jià)的產(chǎn)品溢價(jià)率會(huì)逐步下降，對應(yīng)的a類份額則會(huì)順勢上漲，折價(jià)率也相應(yīng)收窄。另外，由于配對轉(zhuǎn)換套利仍有一定風(fēng)險(xiǎn)，故子基金份額整體上仍將存在一定折價(jià)或溢價(jià)。

　　分級基金的具體套利模式

　　1分級基金預(yù)估凈值

　　下面給出分級基金折溢價(jià)的計(jì)算模型。

　　假定a、b類份額的配比比例為m：n，那么母基金凈值的計(jì)算公式：

　　母基金凈值 = [m/(m+n)]*a類份額凈值+[n/(m+n)]*b類份額凈值

　　根據(jù)a、b類份額二級市場的交易價(jià)格，分級基金二級市場的轉(zhuǎn)換價(jià)格計(jì)算公式：

　　母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格 = [m/(m+n)]*a類份額交易價(jià)格+[n/(m+n)]*b類份額交易價(jià)格

　　不同于etf，對于分級基金套利的時(shí)候，我們其實(shí)并不知道當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)基金的具體凈值。t日母基金的凈值是在收盤清算后才能知曉，在日中判斷分級基金二級市場的轉(zhuǎn)換價(jià)格是否出現(xiàn)折溢價(jià)，則需要根據(jù)指數(shù)的行情變化，用前一交易日的基金凈值與標(biāo)的指數(shù)當(dāng)前交易日從開盤到現(xiàn)在的漲跌幅的乘積來預(yù)測當(dāng)時(shí)的基金凈值，套利監(jiān)控中實(shí)時(shí)計(jì)算分級基金的即時(shí)預(yù)估凈值，預(yù)估凈值的計(jì)算公式為：

　　母基金預(yù)估凈值=母基金昨日凈值*(1+跟蹤標(biāo)的指數(shù)及時(shí)漲跌幅)*基金投資指數(shù)比例

　　將母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格和母基金預(yù)估凈值進(jìn)行比較，當(dāng)母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格〉母基金預(yù)估凈值，則出現(xiàn)二級市場溢價(jià)情況，反之，當(dāng)母基金轉(zhuǎn)換價(jià)格〈母基金預(yù)估凈值，則出現(xiàn)二級市場價(jià)格折價(jià)的情況。

　　使用多空策略套保模式

　　當(dāng)分級基金在二級市場交易的子基金價(jià)格合成的二級市場母基金價(jià)格和分級母基金的實(shí)際凈值出現(xiàn)較大差異，按照第4節(jié)的簡單買入或申購分級，并合并贖回或分拆賣出來獲取折溢價(jià)的收益。但由于分級基金買入——合并——贖回或申購——拆分——賣出的過程需要t+2日和t+3日才能完成。兩、三個(gè)交易日過程中，指數(shù)本身的漲跌波動(dòng)往往超過了分級基金折溢價(jià)本身。因?yàn)榉旨壔鸪謧}波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)很大，所以這種簡單的策略不是很適合獲取折溢價(jià)的收益。直觀的想法是否可以在分級基金二級市場價(jià)格出現(xiàn)折溢價(jià)時(shí)，通過多空策略鎖定折溢價(jià)的價(jià)差來獲取收益。下面我們介紹使用etf和股指期貨來對沖指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的投資策略步驟。

　　一.使用etf進(jìn)行多空套保

　　因?yàn)榉旨壔鸷蚭tf中有不少是指數(shù)化投資基金，而且有的etf和分級基金的投資標(biāo)的指數(shù)是完全一致的。利用etf為融券標(biāo)的的特性，可以鎖定分級基金折溢價(jià)價(jià)差。我們以銀華深證100分級基金為例說明這一套保的過程。

　　1)分級基金出現(xiàn)折價(jià)情況

　　圖2是利用銀華深證100分級和深證100etf跟蹤標(biāo)的指數(shù)一致的特點(diǎn)，在分級基金出現(xiàn)折價(jià)時(shí)，買入銀華穩(wěn)進(jìn)和銀華銳進(jìn)，并同時(shí)融券賣出深證100etf，以深證100etf代替即時(shí)銀華100母基金，鎖定折價(jià)的價(jià)差收益。這樣在后續(xù)2日內(nèi)深證100指數(shù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)被規(guī)避。需要注意的是，t+2日贖回是按照t+2日的收盤凈值給付的，這樣在t+2日深證100etf買入還券時(shí)也是需要在尾盤時(shí)刻。

　　銀華深證100分級贖回費(fèi)用為凈值的0.5%，3日的融券費(fèi)用和交易傭金大致在0.15%，再考慮分級凈值估算誤差通常在0.2%以內(nèi)和沖擊的影響，那么保守的估算，當(dāng)銀華深證100分級二級市場出現(xiàn)超過1%的折價(jià)時(shí)，產(chǎn)生近似無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

　　雖然t+2日發(fā)出贖回委托后，折價(jià)套利倉位進(jìn)行了平倉，已鎖定收益，但贖回資金是在t+3日清算后到賬。從資金到資金的完整套利過程是4個(gè)交易日。

　　2)分級基金出現(xiàn)溢價(jià)情況

　　和折價(jià)套利不同的是，溢價(jià)套利只能在尾盤時(shí)間進(jìn)行建倉操作，是因?yàn)樯曩弻?yīng)的凈值為收盤時(shí)的凈值。如果不是尾盤時(shí)間操作，那么當(dāng)日至收盤階段的指數(shù)波動(dòng)將會(huì)顯著影響套利的收益。另外，融券賣出深證100etf只是鎖定了指數(shù)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并未同折價(jià)套利那樣鎖定折溢價(jià)的價(jià)差。溢價(jià)套利成功完成，需要t+3日拆分后銀華100仍舊保持溢，在賣出的過程則可以是在日內(nèi)交易過程中逐步完成。

　　分級基金申購，會(huì)根據(jù)不同的規(guī)模收取費(fèi)用，以為例。

　　由上表可以看出，資金規(guī)模大于等于500萬后，申購的成本會(huì)降低到0.02%以下。為了溢價(jià)套利成功，一次申購的金額應(yīng)在500萬以上。不同的分級基金上述跨檔的資金規(guī)模要求不一樣，比如申萬申成分級和國聯(lián)安雙禧100分級的固定收費(fèi)的申購下限是1000萬元，具體需要參考各分級基金的申購費(fèi)用說明。

　　采用銀華深證100分級申購費(fèi)用為0.02%，4日的融券費(fèi)用和交易傭金大致在0.18%，再考慮分級凈值估算誤差通常在0.2%以內(nèi)和沖擊的影響，那么保守的估算，當(dāng)銀華深證100分級二級市場出現(xiàn)超過0.4%的溢價(jià)時(shí)，產(chǎn)生近似無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)。

　　如何降低分級基金凈值跟蹤偏差的影響

　　使用股指期貨進(jìn)行套保和交易成本和使用etf套?；疽恢?。主要考慮的是期貨基差和分級基金跟蹤指數(shù)與滬深300指數(shù)之間的跟蹤偏差。下圖我們給出流動(dòng)性較好的幾只分級基金所跟蹤的指數(shù)和滬深300指數(shù)之間的跟蹤偏差圖。

　　由圖5，可以看出單個(gè)指數(shù)在兩年半的時(shí)間內(nèi)，相對滬深300指數(shù)都產(chǎn)生了200~400點(diǎn)的累計(jì)跟蹤偏差。短期看跟蹤偏差尖峰狀態(tài)時(shí)，一個(gè)月內(nèi)的短期跟蹤偏差會(huì)接近百點(diǎn)，這種跟蹤偏差對于使用滬深300股指期貨來進(jìn)行分級基金折溢價(jià)套利的對沖套保來說，風(fēng)險(xiǎn)還是比較高的。

　　同時(shí)從圖中，我們也可以分析得到，部分指數(shù)之間會(huì)存在與滬深300指數(shù)跟蹤偏差的負(fù)相關(guān)性。根據(jù)這一特征，就可以想到，同時(shí)持有2只或以上的具備跟蹤偏差負(fù)相關(guān)性的分級基金，可以降低組合相對滬深300指數(shù)的跟蹤偏差的影響。以銀華深證100分級和國聯(lián)安雙禧100分級為例，兩者跟蹤的指數(shù)分別是深證100和中證100指數(shù)。簡單起見，我們以兩者起始1：1、1：2和2：1的市值配比，則組合相對于滬深300指數(shù)的跟蹤偏差圖如圖6所示。

　　以最小方差法進(jìn)行股價(jià)序列的優(yōu)化，也可以求得采用深證100指數(shù)和中證100指數(shù)按1：2市值配比可以較好的，由圖7也可以看出，1：2的市值配比下，組合相對于滬深300指數(shù)在2年半時(shí)間內(nèi)累積跟蹤偏差波動(dòng)幅度變?yōu)?40點(diǎn)左右，最大短期一個(gè)月的跟蹤偏差也降低到40點(diǎn)以內(nèi)。分級基金跟蹤偏差的影響大為降低。

　　我們可以近兩年看出幾個(gè)主要的指數(shù)相對滬深300都是逐步走弱的，究其原因是2013以來以創(chuàng)業(yè)板和中小板為代表的小盤股指數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏滬深300。為了引入滬深300中權(quán)重較小的股票，更進(jìn)一步，我們引入信誠500的跟蹤指數(shù)中證500指數(shù)來代替參與擬合滬深300指數(shù)，通過最小方差發(fā)優(yōu)化，會(huì)得到當(dāng)深證100指數(shù)、中證100指數(shù)和中證500指數(shù)按1：2：0.4擬合效果較好，如圖7所示。跟蹤偏差的影響會(huì)進(jìn)一步降低。

　　這樣當(dāng)銀華、雙禧或者信誠出現(xiàn)了折溢價(jià)套利時(shí)，按組合建立套利持倉進(jìn)行分級基金套利。或者，我們可以以銀華100、雙禧100和信誠500按1：2：0.4的市值配比建立組合，使用滬深300股指期貨長期進(jìn)行套保持倉。在分級基金出現(xiàn)折溢價(jià)套利空間后就可以在第一時(shí)間進(jìn)行折溢價(jià)套利操作。需要說明的是，構(gòu)建組合也不拘泥于分級基金，可以利用etf基金指數(shù)的多樣性，通過最小方差擬合滬深300指數(shù)。由于上述組合的跟蹤誤差已經(jīng)非常的小了，可以滿足長期持有分級和股指期貨的多空組合，并等待各分級出現(xiàn)折溢價(jià)套利的機(jī)會(huì)。