摘要：對(duì)人力資本實(shí)施有效的財(cái)務(wù)激勵(lì)和約束是風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中一項(xiàng)關(guān)鍵性制度創(chuàng)新。人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束的對(duì)象主要包括風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本和企業(yè)家人力資本，涵蓋風(fēng)險(xiǎn)資本從籌資、投資到退出三個(gè)循環(huán)階段。不同循環(huán)階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)和約束都涉及到控制權(quán)收益、貨幣收益與聲譽(yù)資本，但在具體的激勵(lì)與約束方式上又存在著差異。

　　關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；人力資本；財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束

　　在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中，存在雙重委托代理關(guān)系。風(fēng)險(xiǎn)投資者作為委托人，風(fēng)險(xiǎn)資本家是代理人，這是第一層次的委托代理關(guān)系；風(fēng)險(xiǎn)資本家作為委托人，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是代理人，這是第二層次的委托代理關(guān)系。出資者財(cái)務(wù)論認(rèn)為，只有建立出資者對(duì)經(jīng)營(yíng)者的財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束機(jī)制，才能使產(chǎn)權(quán)機(jī)制真正發(fā)揮作用，因此，在風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)作過程中，以下兩種激勵(lì)與約束機(jī)制不可或缺：風(fēng)險(xiǎn)資本家需要激勵(lì)與約束去投資于成功的企業(yè)，減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者利益的損害；風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家需要激勵(lì)與約束去努力把企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，降低風(fēng)險(xiǎn)投資的代理成本。只有在上述兩種激勵(lì)與約束機(jī)制同時(shí)存在的情況下，風(fēng)險(xiǎn)資本才能高效率地運(yùn)作。青木昌彥發(fā)現(xiàn)，專用性人力資本與非人力資本是企業(yè)準(zhǔn)租金的源泉，企業(yè)所有權(quán)的現(xiàn)實(shí)分配取決于人力資本與非人力資本所有者的談判。風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作過程中針對(duì)人力資本而設(shè)計(jì)的一系列激勵(lì)與約束機(jī)制是風(fēng)險(xiǎn)資本取得成功的關(guān)鍵性制度創(chuàng)新。以下主要以美國(guó)風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的實(shí)踐為對(duì)象，從財(cái)務(wù)的角度探討風(fēng)險(xiǎn)投資循環(huán)不同階段的人力資本激勵(lì)與約束機(jī)制方面的創(chuàng)新。
　　
　　一、風(fēng)險(xiǎn)資本籌集階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)資本的運(yùn)作過程包括風(fēng)險(xiǎn)資本的籌集、投資和退出三個(gè)階段，并由此形成一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資周期。在風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的不同階段，人力資本激勵(lì)的對(duì)象和方式不同，從而形成不同的激勵(lì)與約束機(jī)制。作為風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)起點(diǎn)的籌集階段面臨的主要問題是如何籌集足夠數(shù)量的風(fēng)險(xiǎn)資本以滿足投資之需。Gompers and Lerner等人認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)資本籌集的變化源于創(chuàng)業(yè)資本的供給和需求的變動(dòng)。但就某個(gè)具體的風(fēng)險(xiǎn)基金而言，風(fēng)險(xiǎn)資本能夠籌集到的數(shù)量也就是風(fēng)險(xiǎn)投資者供給資本的數(shù)量主要取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家以往的業(yè)績(jī)和籌資能力。而風(fēng)險(xiǎn)資本家的業(yè)績(jī)和籌資能力主要受風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本價(jià)值的影響，即風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本包括與風(fēng)險(xiǎn)投資相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)、知識(shí)等素質(zhì)是吸引風(fēng)險(xiǎn)投資者最重要的因素，正是在這個(gè)意義上，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)基金的投資實(shí)質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本的投資。但由于風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)函數(shù)不同于投資者，此外，風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本價(jià)值是一種潛在的、主動(dòng)性資本，需要某種激勵(lì)才能激活，因此，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本只有實(shí)施某種激勵(lì)與約束才能在既定風(fēng)險(xiǎn)水平下最大化投資者的收益。
　　風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常采用有限合伙制組織形式。在有限合伙制組織架構(gòu)下，風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本實(shí)施財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束主要通過以下方式來展開：
　　1．控制權(quán)激勵(lì)。在有限合伙制基金組織架構(gòu)下，剩余控制權(quán)與剩余索取權(quán)以非對(duì)稱形式在基金投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間進(jìn)行分配，形成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本的一種有效的激勵(lì)方式。主流企業(yè)理論認(rèn)為，物質(zhì)資本的出資者是天然的剩余索取者，為保障出資者的利益，剩余控制權(quán)主要掌握在物質(zhì)資本的出資者手里，而作為風(fēng)險(xiǎn)基金基本組織形式的有限合伙制在制度實(shí)踐上部分地顛覆了上述理論。在有限合伙制基金組織形式下，作為企業(yè)剩余的主要索取者的投資者一般不允許參與所投資企業(yè)的直接管理，即擁有有限的剩余控制權(quán)。風(fēng)險(xiǎn)投資家擁有包括確定基金籌集的具體時(shí)間、選擇具體投資對(duì)象、對(duì)被投資企業(yè)進(jìn)行后續(xù)管理在內(nèi)的主要剩余控制權(quán)。相對(duì)于外部風(fēng)險(xiǎn)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)資本家具有風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作所要求的知識(shí)、經(jīng)驗(yàn)和能力，因此，剩余控制權(quán)向作為人力資本載體的風(fēng)險(xiǎn)資本家一方傾斜，有利于發(fā)揮其專有的人力資本優(yōu)勢(shì)。
　　2．激勵(lì)性報(bào)酬獲取機(jī)制。在有限合伙制模式下，風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬結(jié)構(gòu)由固定報(bào)酬和可變報(bào)酬組成。其中，固定部分被稱為管理費(fèi)用，占投資金額的 2％～3％；被稱為連帶利息的可變報(bào)酬大約占投資利潤(rùn)的20％左右。此外，風(fēng)險(xiǎn)資本家的利潤(rùn)留成只能在投資者得到投資回報(bào)之后才能實(shí)現(xiàn)。上述以利潤(rùn)提成為主的報(bào)酬結(jié)構(gòu)和收益分配順序有利于在風(fēng)險(xiǎn)資本家的目標(biāo)與基金增值的要求之間形成良性互動(dòng)的關(guān)系，進(jìn)而最大限度地激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)投資家釋放其人力資本潛在價(jià)值。
　　3．由于風(fēng)險(xiǎn)投資基金的日常運(yùn)作是由風(fēng)險(xiǎn)資本家來完成，為了減少信息不對(duì)稱條件下的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，投資者需要對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本實(shí)施有效的約束。其中最重要的約束手段通常包括：(1)投資者擁有分階段供給資本和保留放棄投資的權(quán)利。由于風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本中的某些要素如個(gè)人能力和信譽(yù)，屬于私人信息，難以被觀察，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本使用具有不確定性，在基金效益低于投資者預(yù)期或發(fā)生損失時(shí)，投資者可以中斷后續(xù)階段的投資。(2)收益與風(fēng)險(xiǎn)非對(duì)稱性配置。由于人力資本的載體是活生生的人，因此，對(duì)人力資本的約束方式不同于物質(zhì)資本的約束方式。風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家人力資本的約束主要不是采用直接的、注重過程的控制方式，而是采用間接的、注重結(jié)果的控制方式。最普遍做法是將風(fēng)險(xiǎn)資本運(yùn)作失敗的風(fēng)險(xiǎn)主要向風(fēng)險(xiǎn)資本家一方傾斜，即通常向企業(yè)提供99％資本、獲取80％收益的投資者只承擔(dān)有限風(fēng)險(xiǎn)，而只提供1％資本、獲取20％收益的風(fēng)險(xiǎn)資本家要對(duì)企業(yè)借貸和負(fù)債承擔(dān)無限責(zé)任，使其個(gè)人財(cái)產(chǎn)處于高風(fēng)險(xiǎn)之中。對(duì)投資者而言，風(fēng)險(xiǎn)投資的風(fēng)險(xiǎn)主要源于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本使用結(jié)果的不確定性，因此，將基金風(fēng)險(xiǎn)主要分配給風(fēng)險(xiǎn)資本家體現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者與風(fēng)險(xiǎn)制造者一致的現(xiàn)代企業(yè)理論思想。(3)聲譽(yù)激勵(lì)機(jī)制。經(jīng)濟(jì)學(xué)從追求利益最大化假設(shè)出發(fā)，認(rèn)為代理人追求良好聲譽(yù)是為了獲得長(zhǎng)期利益，是長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果。經(jīng)濟(jì)學(xué)聲譽(yù)模型表明，聲譽(yù)影響人的決策行為，經(jīng)理市場(chǎng)上的聲譽(yù)可以作為顯性激勵(lì)合同的替代物。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本家而言，個(gè)人聲譽(yù)是其人力資本要素組成部分之一，良好的聲譽(yù)有利于提升其人力資本價(jià)值；相反，會(huì)毀損人力資本價(jià)值。風(fēng)險(xiǎn)資本的融資活動(dòng)，在很大程度上是風(fēng)險(xiǎn)投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家聲譽(yù)的一種正面評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的聲譽(yù)是對(duì)投資者資金安全性的保障。因此，對(duì)于那些在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)擁有良好聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家而言，其籌集風(fēng)險(xiǎn)資本更容易，而聲譽(yù)的高低主要取決于風(fēng)險(xiǎn)資本家以往業(yè)績(jī)。因此，風(fēng)險(xiǎn)基金運(yùn)作效果好壞不僅影響現(xiàn)有的風(fēng)險(xiǎn)投資者利益，而且通過聲譽(yù)機(jī)制的傳播作用影響潛在的投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的選擇，進(jìn)而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家形成有效的約束。
　　
　　二、風(fēng)險(xiǎn)資本投資階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束 人力,激勵(lì),約束-[飛諾網(wǎng)FENO.CN]

　風(fēng)險(xiǎn)資本投資階段是風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)的第二個(gè)階段，并且是實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本增值的關(guān)鍵階段。風(fēng)險(xiǎn)資本大都以高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)為投資對(duì)象，在這些企業(yè)，人力資本是企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素。在風(fēng)險(xiǎn)投資階段，風(fēng)險(xiǎn)投資家是委托人，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家是代理人。作為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)象的高科技企業(yè)，由于面臨高度的不確定性、信息不對(duì)稱嚴(yán)重以及無形資產(chǎn)比重相對(duì)較高，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本的激勵(lì)和約束對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的成敗顯得更加重要。常用的財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束手段包括：
　　1．以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主要融資工具的控制權(quán)約束與激勵(lì)。對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的實(shí)證研究表明：(1)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家對(duì)自己創(chuàng)辦的企業(yè)的控制權(quán)賦予極高的價(jià)值；(2)由于高科技企業(yè)早期存在高風(fēng)險(xiǎn)和嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，由風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家完全掌握企業(yè)的控制權(quán)是不可行的；(3)在風(fēng)險(xiǎn)資本退出之際，將企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功的企業(yè)家從風(fēng)險(xiǎn)資本家手中重新收回控制權(quán)是可行的。以優(yōu)先股為主要工具的融資契約能同時(shí)兼顧到以上三種情況。
　　可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同作為一種創(chuàng)新的合同連接方式被廣泛地應(yīng)用于風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)，用來對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)施控制權(quán)約束與激勵(lì)?，F(xiàn)有的研究文獻(xiàn)表明，以可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股為主的融資結(jié)構(gòu)具有緩和委托人與代理之間的沖突的功能以及對(duì)代理人的激勵(lì)效應(yīng)。不同融資方式的選擇影響著控制權(quán)的不同配置狀況。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股向風(fēng)險(xiǎn)資本家籌集資本時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家獲得了風(fēng)險(xiǎn)資本家的貨幣資本及非貨幣資本(風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本)，作為交換，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家也向風(fēng)險(xiǎn)資本家讓渡了一部分企業(yè)控制權(quán)。在這里，風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)主要來自于其所擁有的物質(zhì)資本所有權(quán)。與風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)的權(quán)利基礎(chǔ)不同，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家運(yùn)作企業(yè)資產(chǎn)的權(quán)利主要來自于其所專有的企業(yè)家人力資本，進(jìn)一步說，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的控制權(quán)是一種以企業(yè)家所特有的知識(shí)和人力資本為基礎(chǔ)的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種風(fēng)險(xiǎn)控制權(quán)。在某種意義上講，風(fēng)險(xiǎn)資本家的控制權(quán)就是一種決策控制權(quán)，其功能在于約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)。當(dāng)投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，控制權(quán)價(jià)值也就越高，相反，越低?？赊D(zhuǎn)換優(yōu)先股合同具有在風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間相機(jī)轉(zhuǎn)移控制權(quán)的功能。從某種意義上講，風(fēng)險(xiǎn)資本家投資的是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中的企業(yè)家或企業(yè)家團(tuán)隊(duì)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移十分關(guān)心；另一方面，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的控制權(quán)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家具有十分重要的價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的私人收益很大程度上與控制權(quán)相聯(lián)系。而可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合同賦予風(fēng)險(xiǎn)投資家一系列權(quán)利，包括在董事會(huì)中的特殊席位、重大事項(xiàng)的決策權(quán)如參與企業(yè)股票發(fā)行和變現(xiàn)等，因此，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本控制權(quán)產(chǎn)生“擠出效應(yīng)”。由Baker和Gompers在1999年對(duì)美國(guó)1036家創(chuàng)業(yè)期的企業(yè)進(jìn)行的實(shí)證研究表明：與非創(chuàng)業(yè)企業(yè)相比，在風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)入的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，內(nèi)部人在所有權(quán)結(jié)構(gòu)中的地位較低；而非創(chuàng)業(yè)企業(yè)的內(nèi)部人所有權(quán)比重較大，約是創(chuàng)業(yè)企業(yè)的兩倍。用來衡量?jī)?nèi)部人控制程度的指標(biāo)——Shapley值在創(chuàng)業(yè)企業(yè)與非創(chuàng)業(yè)企業(yè)的分布也明顯不同，前者為26％，說明內(nèi)部人控制程度較低；后者為61％，說明內(nèi)部人控制程度較高。以上說明，可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股有利于風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)作為內(nèi)部人的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)施企業(yè)控制權(quán)約束。

但與其他融資工具不同的是，由于可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股具有向普通股轉(zhuǎn)換的可能，因而有利于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)施控制權(quán)激勵(lì)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家把企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功并公開發(fā)行股票時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)資本家出售一部分股份，加上新股發(fā)行的稀釋作用，風(fēng)險(xiǎn)資本家在企業(yè)的控制權(quán)受到削弱。更為重要的是，顯性合同一般規(guī)定在企業(yè)股票公開發(fā)行時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)資本家的優(yōu)先股會(huì)自動(dòng)轉(zhuǎn)換為普通股，這樣風(fēng)險(xiǎn)資本家也就失去了與優(yōu)先股合同相聯(lián)系的一些權(quán)利。優(yōu)先股合同的上述特點(diǎn)實(shí)質(zhì)上是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一種控制權(quán)激勵(lì)：當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功并公開發(fā)行股票時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家能夠重新收回企業(yè)的控制權(quán)。上述控制權(quán)激勵(lì)效應(yīng)會(huì)激發(fā)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將企業(yè)家人力資本最大限度地投入到風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中去，以努力把企業(yè)經(jīng)營(yíng)成功，進(jìn)而促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本家貨幣收益的最大化和風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家包括控制權(quán)收益在內(nèi)的個(gè)人效用最大化。
　　2．分階段投資并保留中止投資的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本是高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)生、存在和發(fā)展的基礎(chǔ)。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本內(nèi)容主要涉及三類要素：發(fā)現(xiàn)某種潛在的市場(chǎng)獲利機(jī)會(huì)、擁有某種核心技術(shù)及整合資源的能力。與物質(zhì)資本相比，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本具有價(jià)值識(shí)別的困難性、不可讓渡性及非從屬性。此外，與風(fēng)險(xiǎn)資本家的效用函數(shù)不同，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家除了追求貨幣收益以外，還追求在職消費(fèi)、職業(yè)聲望和其他非貨幣收益，企業(yè)家的非貨幣收益與企業(yè)規(guī)模密切相關(guān)，因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家出于個(gè)人效用最大化動(dòng)機(jī)的需要，有可能背離企業(yè)價(jià)值最大化的要求，投資于報(bào)酬低于投資者預(yù)期甚至凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目。分階段投資賦予風(fēng)險(xiǎn)資本家一個(gè)有價(jià)期權(quán)，即風(fēng)險(xiǎn)資本家通過收集信息、監(jiān)控企業(yè)進(jìn)程，并保持定期退出低質(zhì)投資項(xiàng)目的選擇權(quán)。作為一種有效的激勵(lì)和約束風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本的機(jī)制，一旦風(fēng)險(xiǎn)投資家發(fā)現(xiàn)任何有關(guān)未來回報(bào)的負(fù)面信息，該項(xiàng)目自新一輪融資時(shí)起就可能被終止。在風(fēng)險(xiǎn)資本家停止對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)投資時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本價(jià)值也就無法實(shí)現(xiàn)，因?yàn)樵谌狈Ρ匾馁Y金時(shí)，無論是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家擁有的某種核心技術(shù)創(chuàng)意還是其整合資源的能力都難以付諸實(shí)施。此外，在風(fēng)險(xiǎn)資本家投資之后，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家試圖對(duì)企業(yè)剩余索取權(quán)進(jìn)行重新談判，風(fēng)險(xiǎn)資本面臨被套牢的風(fēng)險(xiǎn)，而階段性投資能減緩上述套牢問題。
　　3．以股票為主要形式的激勵(lì)性報(bào)酬計(jì)劃。Jensen和Meckling(1976)指出，如果經(jīng)理人不擁有企業(yè)所有權(quán)，那么經(jīng)理人與投資者之間的利益沖突就是有可能的。這種沖突在新生的高科技企業(yè)中尤為突出。風(fēng)險(xiǎn)投資家為減少與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的代理沖突，廣泛采用以股票贈(zèng)與和股票期權(quán)為主要形式的報(bào)酬計(jì)劃。在風(fēng)險(xiǎn)投資的高科技企業(yè)中，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家或企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的報(bào)酬是同企業(yè)業(yè)績(jī)密切聯(lián)系在一起的，企業(yè)家的工資收入通常低于其勞動(dòng)力市場(chǎng)的價(jià)格，大部分收入是以潛在價(jià)值大大高于現(xiàn)金工資收入的股票方式支付。通常情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資家要求股票或期權(quán)持有達(dá)到一定年限。這樣創(chuàng)業(yè)者在短期內(nèi)離開時(shí)，就不會(huì)獲得股份，進(jìn)而增大其離職成本。此外，企業(yè)家的股票只有在企業(yè)業(yè)績(jī)達(dá)到預(yù)定目標(biāo)才能實(shí)現(xiàn)。如果企業(yè)未能實(shí)現(xiàn)其預(yù)定目標(biāo)，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以通過連續(xù)的融資來稀釋風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的權(quán)益。通過上述方式，風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家利益實(shí)現(xiàn)了高度趨同，降低了委托代理關(guān)系中的道德風(fēng)險(xiǎn)。除了股票期權(quán)以外，在風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐中還采用諸如次級(jí)普通股、幻覺股票計(jì)劃、補(bǔ)償和獎(jiǎng)金計(jì)劃及利潤(rùn)分享計(jì)劃等報(bào)酬激勵(lì)方式。
　　4．投資者退出權(quán)約束。投資者退出權(quán)是指投資者能夠及時(shí)退出那些有問題的企業(yè)的權(quán)利。在風(fēng)險(xiǎn)投資活動(dòng)中，最常見的退出權(quán)是贖回權(quán)(redemp－tion)，即風(fēng)險(xiǎn)投資家在一定條件下直接從他所投資的企業(yè)中抽回投資而退出該企業(yè)的權(quán)利。風(fēng)險(xiǎn)投資家的贖回權(quán)實(shí)質(zhì)上是一種看跌期權(quán)。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)業(yè)績(jī)低于預(yù)期目標(biāo)時(shí)，作為投資者的風(fēng)險(xiǎn)資本家為減少投資損失，將其以前時(shí)期對(duì)企業(yè)的投資以某個(gè)事先確定的價(jià)格回售給被投資企業(yè)。因此，風(fēng)險(xiǎn)資本家行使贖回權(quán)時(shí)，不僅會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家實(shí)質(zhì)運(yùn)作資本數(shù)量的減少，還會(huì)通過資本市場(chǎng)的信息傳遞效應(yīng)影響風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的后續(xù)階段的籌資。
　　
　　三、風(fēng)險(xiǎn)資本退出階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)
　　
　　風(fēng)險(xiǎn)資本退出的方式有很多，包括公開上市(IPO)、兼并與收購(并購)、企業(yè)回購、轉(zhuǎn)售和清算等。盡管退出是風(fēng)險(xiǎn)投資的最后一個(gè)階段，但它對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資其他階段的正常運(yùn)行極其重要，不同的退出方式直接影響投資者的回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)資本家后續(xù)階段的籌資能力、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的貨幣收益和對(duì)企業(yè)控制權(quán)的掌握等，因?yàn)椴煌耐顺龇绞綄?duì)人力資本具有不同的激勵(lì)效益。
　　聲譽(yù)及其對(duì)融資的影響是近年來西方公司財(cái)務(wù)理論研究的重要課題。Diamond(1989)的理論研究表明，聲譽(yù)在利用債務(wù)和權(quán)益資本市場(chǎng)方面有重要作用。Sirri和Tufano(1998)的實(shí)證研究指出，過去的業(yè)績(jī)是吸引投資者能力的一個(gè)重要標(biāo)志。公開上市是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的最佳方式，它在投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間、風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家之間構(gòu)造了一種隱性激勵(lì)合約。風(fēng)險(xiǎn)資本家的籌資能力主要取決于受所投資企業(yè)的投資回報(bào)率影響的聲譽(yù)資本。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)成功上市通常給投資者帶來比其他退出方式更高的回報(bào)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家而言，IPO在給其帶來高額的貨幣收益的同時(shí)，也為其贏得了聲譽(yù)資本，風(fēng)險(xiǎn)投資家投資的企業(yè)中最后能夠公開上市部分越多，其積累的聲譽(yù)資本越多，相應(yīng)地其在風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)的融資能力會(huì)增強(qiáng)，在信息不對(duì)稱的情況下，這對(duì)于那些缺乏經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)資本家尤其重要。因此，出于追逐聲譽(yù)資本的動(dòng)機(jī)，IPO會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家的人力資本形成一種激勵(lì)效應(yīng)。IPO也會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家產(chǎn)生激勵(lì)效應(yīng)。首先，由于企業(yè)家的收入主要由股票或股票期權(quán)形式支付，因此，IPO會(huì)給企業(yè)家個(gè)人帶來超出其他退出方式更高的貨幣收益。其次，在企業(yè)公開上市后，由于新股發(fā)行所帶來的稀釋效應(yīng)以及風(fēng)險(xiǎn)投資家在“鎖定期”過后出售股票，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)控制權(quán)的進(jìn)一步稀釋，這為風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家重新收回企業(yè)控制權(quán)提供了機(jī)遇。因此，出于效用最大化目的，潛在的IPO退出效應(yīng)會(huì)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家將企業(yè)培育成功并爭(zhēng)取上市。
　　回購與并購在激勵(lì)效應(yīng)方面也不同。通過股份回購的方式實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本的退出有利于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家重新收回企業(yè)控制權(quán)，進(jìn)而形成對(duì)企業(yè)家控制權(quán)激勵(lì)的預(yù)期效應(yīng)，但這種方式受回購資金的限制和買方壟斷的影響不利于提高投資者的回報(bào)率，進(jìn)而在一定程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本家的積極性。并購?fù)顺鲇欣陲L(fēng)險(xiǎn)資本家盡快收回現(xiàn)金，在創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善的情況下，還會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本家提供一種有效的價(jià)值保全手段。但在這種方式下，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家通常會(huì)失去對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家離去或企業(yè)家團(tuán)隊(duì)的整體瓦解，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)家人力資本退出企業(yè)。
　　
　　四、風(fēng)險(xiǎn)資本循環(huán)各階段的人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束比較分析
　　
　　在風(fēng)險(xiǎn)資本籌集與投資階段，投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資家的人力資本激勵(lì)與約束方式與風(fēng)險(xiǎn)資本家對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家人力資本激勵(lì)與約束存在某些共同之處。其一，二者都采用分階段供給資本的方式，實(shí)行分階段投資，保留視項(xiàng)目前景好壞是否繼續(xù)投資的權(quán)利；其二，二者都強(qiáng)調(diào)將人力資本的收益與企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造相聯(lián)系，將人力資本的收益與物質(zhì)資本收益捆綁在一起；其三，為防止人力資本損害物質(zhì)資本的利益，二者在收益的分配順序上都將物質(zhì)資本的剩余索取權(quán)安排在人力資本的剩余索取權(quán)之前實(shí)現(xiàn)；最后，當(dāng)投資失敗時(shí)，二者對(duì)人力資本采取類似的懲罰機(jī)制。作為委托代理關(guān)系中的代理方，無論是風(fēng)險(xiǎn)投資家還是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家一旦遭遇投資失敗，不但失去人力資本價(jià)值賴以實(shí)現(xiàn)的物質(zhì)資本這一基礎(chǔ)，甚至?xí)捎诖砣说穆曌u(yù)損失而招致人力資本大幅貶值。
　　另一方面，風(fēng)險(xiǎn)資本在籌集與投資階段對(duì)人力資本財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束方面又存在明顯的不同。首先，由于信息不對(duì)稱性更嚴(yán)重以及風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)在成長(zhǎng)過程中本身的不確定性，與風(fēng)險(xiǎn)投資者同風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的委托代理關(guān)系相比較，風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托代理關(guān)系更具不確定性，委托人面臨的道德風(fēng)險(xiǎn)更高，人力資本損害物質(zhì)資本利益的情況更容易發(fā)生。因此，對(duì)企業(yè)家人力資本實(shí)施有效的財(cái)務(wù)激勵(lì)與約束更為重要和復(fù)雜。其次，由于風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家之間的委托代理活動(dòng)中存在的不確定因素較多，連接二者關(guān)系的契約不完全性更明顯，由此而產(chǎn)生的剩余控制權(quán)問題更突出。在風(fēng)險(xiǎn)投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家之間的委托代理關(guān)系中，剩余控制權(quán)主要向風(fēng)險(xiǎn)資本家一方單向集中，而在風(fēng)險(xiǎn)資本家與風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的委托代理關(guān)系中，剩余控制權(quán)配置具有典型的狀態(tài)依存性，因此，如何合理配置控制權(quán)以便對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家的人力資本實(shí)施有效的激勵(lì)和約束顯得更為必要。