一、前言

　　二十世紀八十年代以來，我國的非公用制經(jīng)濟在改革開放的大潮中得到了迅速的發(fā)展，特別是二十世紀九十年代以后，在建設社會主義市場經(jīng)濟精神的指引下，非公用制經(jīng)濟與公有制經(jīng)濟取得了在法律上平起平坐的地位。伴隨著非公用制經(jīng)濟的發(fā)展，一部分民間投資者，已經(jīng)不能滿足于小規(guī)模、短時間的投機式投資模式，開始涌入到了大規(guī)模、長期性資本市場。同期，一大批非國家重點行業(yè)的國有企業(yè)被推入資本市場進行股份制改革，成為了民間投資者的追逐目標。然而，這些經(jīng)常被視為“暴發(fā)戶”的民間股東能否完全掌控有著濃厚政府背景的原國有企業(yè)卻成為了一項重要課題。

　　二、國有股東與民間股東的博弈理論

　　對國有股東與民間大股東的博弈關系所進行的研究中，最著名的莫過于Boykyo、ShlEifer&Vishny于1996年發(fā)表的論文“ATheoryofPrivatization”。該文以官民共同出資企業(yè)為研究對象，設定國有股東的投資目的為提高就業(yè)率、改善民生等宏觀目的;民間投資者的出資目的為獲取最大經(jīng)濟利益。在經(jīng)過對民間投資者掌握經(jīng)營支配權(quán)和國有資本的代理人掌握經(jīng)營支配權(quán)等一系列權(quán)利分配形式進行復雜的數(shù)理分析后，Boykyo等認為官民共同出資企業(yè)的最為效率的經(jīng)營方式為國有資本的代理人(企業(yè)經(jīng)營者)與民間投資者共同管理的企業(yè)。他們的理由是民間投資者可以通過對經(jīng)營者使用經(jīng)濟激勵的方式在暗中操控企業(yè)，避免了國有股東為實現(xiàn)其宏觀目的而直接犧牲企業(yè)經(jīng)濟利益的可能性。

　　針對中國上市公司進行的國有資本與民間資本效率性問題的研究至二十世紀九十年代起多從實證分析的角度展開。許小年、王艷(1997)采用從1993年到1995年的面板數(shù)據(jù)進行分析，得出國有股的治理效率較差，而法人股的效率較高，為了能夠改善上市公司業(yè)績不佳的狀況，國有股應該早日退出資本市場，將經(jīng)營主導權(quán)讓給民間投資者。蘇劍(2010)則通過實證分析證明國有股比率與企業(yè)的收益率之間不存在顯著的相關關系，民間大股東持股比率的增加則可以顯著的改善企業(yè)經(jīng)營效率。

　　三、實證分析的指標

　　為了驗證我國資本市場中的民間投資者與國有股股東的博弈關系，本文采用固定效果模型對上海證券交易所上市公司的面板數(shù)據(jù)進行時間效果固定的線性回歸分析。由于各投資者的持股比率與公司治理效率之間并沒有直接的聯(lián)系，因此如果我們通過驗證發(fā)現(xiàn)它們之間存在著相關關系，就可以證明是由于投資者對公司經(jīng)營政策產(chǎn)生了影響，從而間接地改變了公司治理效率。

　　(一)固定效果模型

　　為了更為直接地反映公司治理效率，我們在這里選用托賓的q(Q)作為治理效率的代理變量，在模型中做因變量。自變量為國有股比率(SOC)，來自民間的法人股比率(POC)以及國有股比率超過50%時的虛擬變量(DUMs)和民間法人股比率超過50%時的虛擬變量(DUMp)。此外，為了保證驗證結(jié)果的準確性，我們還在模型中加入控制變量(Controlvariables)，讓其與自變量一起參與回歸。綜上所述，我們的固定效果模型為：

　　Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt

　　i=1，2，…，N t=1，2，…，T

　　注：β1、β2、β3、β4分別為自變量的系數(shù);Intercept為模型的常數(shù)項;εit是含有固定(時間)效果的誤差，代表被固定的t年的時間效果，我們假定每一個企業(yè)都擁有這個時間效果。eit是模型的誤差，eit~i.i.d N(0，σ2)。

　　(二)托賓的q

　　我們選用托賓的q作為模型的因變量，是因為Q不僅僅能夠體現(xiàn)股東的獲利情況，還能夠更多的反應市場預期，是一個能夠綜合反應企業(yè)經(jīng)營狀況的指標。理論上認為托賓Q等于企業(yè)的市場價值與企業(yè)資產(chǎn)的重置價值之比。但是在Q的實際衡量中還是存在著諸多問題，Lindenberg&Ross(1981)利用股票期末市價總額與結(jié)合累計折舊、利息變動等因素進行調(diào)整后的長期負債總額來代表其企業(yè)市場價值進行測量，雖然方法精密、復雜，但是后人難以模仿。Perfect&Wiles(1994)則將企業(yè)的市場價值簡單定義為企業(yè)股票市價總額與有利息負債之和，再算出企業(yè)市場價值與企業(yè)賬面資產(chǎn)價值比值作為Q值。Perfectet.將這樣求出的Q定義為“簡單的q”(simpleq)，經(jīng)進一步驗證表明，“簡單的q”與Lindenberg&Ross(1981)中算出的Q值的相關系數(shù)達到93%。這個結(jié)果說明，在因為取值困難而無法模仿Lindenberget.的方法進行推定時，“簡單的q”不失為一種很好的代替方法。由于本文驗證的是國有資本的相關問題，因此采用的是2005年前的財務數(shù)據(jù)。故此在Q值的推測過程中還必須考慮到非流通股問題。綜上所述，托賓的q推測模型為：

　　注：Vc為流通股市價總額;Vn為非流通股賬面價值總額;Di：有利息負債賬面價格總額;Asset：賬面資產(chǎn)總額。

　　(三)自變量的說明

　　作為本文的自變量，我們采用了國有股比率和法人股比率。其中國有股包括中央及地方政府直接或間接持有的國家股以及由國有法人所擁有的國有法人股。我們認為，政府以及政府能夠直接進行干預的各國有法人在必要的時候能夠最直接的反應國家意志，貫徹國家政策，具備行政色彩。法人股則是由資本市場中的非國有法人持股構(gòu)成的，非國有法人主要是由國內(nèi)的民間法人、海外投資者以及機構(gòu)投資者組成，根據(jù)以往的研究經(jīng)驗，這部分投資者應該是促進企業(yè)改善治理效率的主要力量。

　　此外，為了保證驗證結(jié)果的正確性，我們在模型中還加入了控制變量(Controlvariables)來控制自變量與因變量的關系，使其不發(fā)生偏離?？刂谱兞渴怯少Y產(chǎn)負債率、流通股市價總額的常用對數(shù)和賬面資產(chǎn)總額的常用對數(shù)組成的。

　　四、實證分析結(jié)果及結(jié)果的分析

　　由于我們要把民間投資對經(jīng)營的影響與國家投資對經(jīng)營的影響進行比較，因此我們只能選擇“股改”前的財務數(shù)據(jù)。在這里我們采用上海證券交易所上市公司1998年至2005年連續(xù)上市的公司作為研究對象，扣除金融業(yè)和公共行業(yè)以及一些數(shù)據(jù)不全的公司，我們的樣本公司總數(shù)為319家(8年間的總樣本數(shù)為2552個)，占全部滿足條件上市公司的70%。我們利用EVIEWS統(tǒng)計軟件來處理8年的面板數(shù)據(jù)。

　　首先，從不同變量構(gòu)建的回歸模型的回歸結(jié)果看，所有的控制變量的解釋力度均達到了1%顯著水平，說明控制變量對托賓的q(Q)具有很好的解釋力度，達到了防止實證結(jié)果偏離真實值的目的。我們將驗證結(jié)果進行簡單整理，則可以得到下面的等式： 　Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit 　R2=0.776N×T=2552，T=8

　　注：*代表1%信心區(qū)間顯著。數(shù)據(jù)來源為《上市公司速查手冊》1998至2006年各版。

　　通過以上結(jié)果可以看出，國有股比率(SOC)與法人股比率(POC)與托賓的q(Q)之間均呈現(xiàn)正相關關系，且解釋力度均達到了1%顯著水平。托賓的q更多的是反應了對于企業(yè)將來收益的預期，民間的法人投資者作為合理投資者，愿意向Q值高的企業(yè)投資，無可厚非，因此就形成了Q值越高法人股比率(POC)也越高的正相關關系。與之相對應，國有股股東并非一般意義的股東，從某種角度上看，國有股股東是有著巨大影響力和充足資金的股東。民間投資者樂于向國有股集中的企業(yè)投資從而提升了Q值也是可以理解的。關鍵的問題在于國有股比率超過50%時的虛擬變量(DUMs)和法人股比率超過50%時的虛擬變量(DUMp)與Q之間所呈現(xiàn)的關系。國有股比率超過50%時的虛擬變量(DUMs)與Q之間存在1%顯著的正相關關系。也就是說，國有股比率對Q的影響具有一貫性，當國有股比率超過50%時，國有股的魅力仍然存在，投資者仍然愿意向該企業(yè)投資從而提高了Q值。但是，法人股比率超過50%時的虛擬變量(DUMp)卻與Q之間存在1%顯著的負相關關系。這樣的結(jié)果說明，當法人股股東成為企業(yè)的支配股東時，企業(yè)的資本效率受到了影響從而出現(xiàn)了低于整體平均水平的結(jié)果。我們認為出現(xiàn)這種結(jié)果的原因應該是當來自民間的法人投資者取得支配地位時，其經(jīng)濟利益最大化的投資目的與國有股股東的政策性投資目的的矛盾被表面化從而影響到了企業(yè)的資本效率。

　　五、結(jié)論

　　本文通過對1998年至2005年8年間上海證券交易所連續(xù)上市公司的面板財務數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，來自于民間的法人股股東與國有股股東總體上都能夠?qū)ζ髽I(yè)的資本效率產(chǎn)生正面的影響，但是當法人股股東的持股比率超過50%后，企業(yè)的資本效率卻呈現(xiàn)出了下降的趨勢。這樣的結(jié)果說明，當法人股股東持股比率超過50%時，理論上已經(jīng)成為了企業(yè)的支配者，但實際上卻無法更有效率地支配企業(yè)。我們認為這樣的驗證結(jié)果與Boykyo，ShlEifer&Vishny(1996)的觀點是完全一致的，即在官民合作的企業(yè)之中，由于官民之間的投資目的不同，同時考慮到官方的巨大影響力，導致民間股東很難單獨掌控企業(yè)。按照Boykyoet.的觀點，最為有效率的企業(yè)治理方式應該是民間股東與國有股東的代理人也就是企業(yè)的經(jīng)營者之間的共同治理模式，也就是說民間股東的持股比率應為雖還不能單獨支配企業(yè)，但卻能對企業(yè)產(chǎn)生重大影響的比率。