解析推行廉租房REITs融資模式的SWOT

　　一、背景介紹

　　(一)REITs

　　REITs，即房地產(chǎn)投資信托，是英文“RealEstateInvestmentTrust”的縮寫，是一種以發(fā)行收益憑證的方式匯集特定多數(shù)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行房地產(chǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。1960，第一只REITs在美國(guó)誕生，經(jīng)過50年的發(fā)展，目前全世界大約有480多家REITs在運(yùn)作之中，管理的資產(chǎn)總值超過6050億美元。

　　REITs一般有以下幾種分類方法：按照組織形式分類，可分為契約型、公司型，契約型還可細(xì)分為單位型(包括合伙制)和基金型;按照投資人能否贖回分類，可分為開發(fā)型、封閉型;按照資金投向分類，可分為權(quán)益型(EquityREITs)，抵押權(quán)型(MortgageREITs)和混合型(Hybrid REITs)。在美國(guó)，REITs類型和結(jié)構(gòu)、投資范圍和發(fā)展等主要受相關(guān)稅法演變的影響，目前美國(guó)的REITs一般采用三種基本的結(jié)構(gòu)形式，即傳統(tǒng)結(jié)構(gòu)、傘形合伙結(jié)構(gòu)和下屬合伙結(jié)構(gòu)。在日本，普遍采用的結(jié)構(gòu)是公司型REITs，上市交易的REITs都屬于公司型，它首先成立一個(gè)SPV(SpecialPurposeVehicle，簡(jiǎn)稱SPV)公司，發(fā)行投資憑證募集投資者的資金，然后購(gòu)買并管理房地產(chǎn)，SPV公司必須自己負(fù)責(zé)房地產(chǎn)的管理和經(jīng)營(yíng)，或者將管理和經(jīng)營(yíng)職能外包給第三方。新加坡和香港REITs則是向投資者發(fā)行信托單位，然后用所融資金購(gòu)買房地產(chǎn)或者相關(guān)資產(chǎn)(例如房地產(chǎn)抵押貸款支持證券)，REITs沒有獨(dú)立的法人資格，因此必須聘任信托管理人管理REITs，同時(shí)聘任房地產(chǎn)管理公司管理所購(gòu)房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)。我國(guó)目前籌備在天津和上海試點(diǎn)推行REITs，其中上海是債權(quán)型的REITs，即融資方只是把物業(yè)收益權(quán)抵押擔(dān)保，而不需要出讓股權(quán)的融資方式，主要由央行和銀監(jiān)會(huì)主管;而天津是股權(quán)型REITs，主要由證監(jiān)會(huì)主管。

　　(二)國(guó)內(nèi)廉租房融資現(xiàn)狀

　　從開展廉租住房試點(diǎn)的城市看，目前的資金來(lái)源渠道主要包括財(cái)政撥款、住房公積金增值收益、社會(huì)保障和社會(huì)捐贈(zèng)以及土地出讓金凈收益中的部分資金，我國(guó)廉租房建設(shè)融資的渠道仍比較單一，且資金供給存在極不穩(wěn)定的特征。同時(shí)在融資環(huán)節(jié)中也暴露了以下幾個(gè)問題：

　　1、地方政府參與的積極性不高。目前土地出讓金在地方政府預(yù)算外收入中占了很大比重，被稱為“第二財(cái)政”，而廉租房不僅涉及到土地的低價(jià)轉(zhuǎn)讓，而且還需要一部分的財(cái)政補(bǔ)貼，因此地方政府對(duì)于廉租房建設(shè)往往積極性不高。同時(shí)對(duì)拉動(dòng)地方GDP的考慮，地方政府也更傾向于一般房地產(chǎn)的開發(fā)。

　　2、廉租房建設(shè)資金需求量大，資金缺口嚴(yán)重。廉租房是為我國(guó)最貧困人群建設(shè)的住房，“9000億元安居計(jì)劃”提出未來(lái)3年，計(jì)劃通過廉租房解747萬(wàn)戶收入家庭的住房困難。其中287萬(wàn)戶通過實(shí)物配租解決，460萬(wàn)戶通過租賃補(bǔ)貼解決。這方面的總投入約為2150億元。而國(guó)家財(cái)政中用于廉租房建設(shè)的資金渠道并不穩(wěn)定，常常會(huì)由于特點(diǎn)原因被擠占。近幾年我國(guó)社會(huì)救濟(jì)福利費(fèi)和撫恤支出的增長(zhǎng)較前幾年有所減緩，致使社會(huì)保障對(duì)于廉租房建設(shè)的資金支持也十分有限。

　　3、金融工具有限，市場(chǎng)化融資機(jī)制發(fā)展滯后。其他發(fā)達(dá)國(guó)家基本已經(jīng)由政府直接投資轉(zhuǎn)變?yōu)檎龑?dǎo)下的民間投資作為廉租房建設(shè)的資金來(lái)源，而目前我國(guó)廉租房資金大多來(lái)自于政府財(cái)政，可用于吸收社會(huì)資金的金融工具十分有限。

　　二、廉租房REITs融資模式的SWOT分析

　　SWOT是一種戰(zhàn)略分析方法，通過對(duì)被分析對(duì)象的優(yōu)勢(shì)(strengths)、劣勢(shì)(weaknesses)、機(jī)會(huì)(opportunities)和威脅(threats)的加以綜合評(píng)估與分析得出結(jié)論，通過內(nèi)部資源、外部環(huán)境有機(jī)結(jié)合來(lái)清晰地確定被分析對(duì)象的資源優(yōu)勢(shì)和缺陷，了解所面臨的機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)，從而在戰(zhàn)略與戰(zhàn)術(shù)兩個(gè)層面加以調(diào)整方法、資源以保障被分析對(duì)象的實(shí)行以達(dá)到所要實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)。

　　(一)機(jī)會(huì)(opportunities)

　　1、政府對(duì)于保障性住房建設(shè)的支持，建設(shè)資金的需求量大。十一屆人大四次會(huì)議政府工作報(bào)告指出，應(yīng)加快保障性住房建設(shè)，2011年將建保障性住房1000萬(wàn)套，2012年再建1000萬(wàn)套，今后五年預(yù)計(jì)能夠建設(shè)3600萬(wàn)套。保障性住房除了棚戶區(qū)改造以外，主要用于公租房和廉租房。資金方面，除中央政府補(bǔ)助1030億元和地方財(cái)政加大投入外，將更廣泛地利用社會(huì)資金。

　　2、國(guó)內(nèi)市場(chǎng)民間資金充裕，投資渠道較窄。改革開放為我國(guó)居民積累了巨大的社會(huì)財(cái)富，民間資本的力量日益強(qiáng)大，根據(jù)2010國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)，截至2010年末全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)存款余額73.3萬(wàn)億元，比年初增加12.1萬(wàn)億元。其中人民幣各項(xiàng)存款余額71.8萬(wàn)億元，增加12.0萬(wàn)億元。全部金融機(jī)構(gòu)本外幣各項(xiàng)貸款余額50.9萬(wàn)億元，增加8.4萬(wàn)億元。其中人民幣各項(xiàng)貸款余額47.9萬(wàn)億元，增加7.9萬(wàn)億元。當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品占主要地位，可交易品種大約80%為風(fēng)險(xiǎn)較高的股權(quán)類產(chǎn)品。低風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品雖有流動(dòng)性較差的國(guó)債及少量企業(yè)債、金融債和可轉(zhuǎn)債，但還是不能滿足廣大投資者的投資理財(cái)需求，市場(chǎng)規(guī)模較小。因此，有側(cè)重地發(fā)展低風(fēng)險(xiǎn)的REITs，可以使我國(guó)整個(gè)金融市場(chǎng)的金融架構(gòu)趨于合理，同時(shí)又能滿足民間投資的需求。

　　3、保險(xiǎn)資金面臨投資壓力，急需長(zhǎng)期穩(wěn)定投資領(lǐng)域。受投資渠道狹窄、投資市場(chǎng)成熟度及容量所限，中國(guó)保險(xiǎn)資金投資長(zhǎng)期遇困：投資配置無(wú)法多元化，缺乏長(zhǎng)期投資產(chǎn)品，投資收益無(wú)法保持穩(wěn)定。根據(jù)保監(jiān)會(huì)公布的數(shù)據(jù)，2010年上半年，受資本債券市場(chǎng)低迷影響，中國(guó)保險(xiǎn)資產(chǎn)平均投資收益率從2009年上半年的3.44%降到1.93%，不僅低于同期CPI，甚至低于同期存款利率。廉租房建設(shè)的資金缺口以及REITs投資收益穩(wěn)定的特征，都符合保險(xiǎn)資金投放的要求，能為其開辟新的投資領(lǐng)域。

　　(二)優(yōu)勢(shì)(strengths)

　　1、認(rèn)購(gòu)門檻低，便于吸收中小投資者，從而拓寬廉租房建設(shè)的融資渠道和民間資本的投資渠道。在美國(guó)，通常合股性質(zhì)的公司會(huì)要求股東的最低投資額不低于15000美元，但對(duì)于REiTs來(lái)說(shuō)，每股只需要10美元-25美元，較低的認(rèn)購(gòu)門檻擴(kuò)大了REITs的融資范圍。在中央政府力主調(diào)控房?jī)r(jià)、廉租房建設(shè)資金存在巨大缺口的形勢(shì)下，REITs為民間資本開辟了全新的投資領(lǐng)域，同時(shí)相對(duì)于直接投資于不動(dòng)產(chǎn)，中小投資者可以通過投資REITs承擔(dān)有限責(zé)任，還可以獲得大規(guī)模投資房地產(chǎn)的規(guī)模收益。

　　2、收入來(lái)源穩(wěn)定，風(fēng)險(xiǎn)低。廉租房運(yùn)營(yíng)后的收益有政府的財(cái)政補(bǔ)貼作為其信用支持，相對(duì)于一般地產(chǎn)項(xiàng)目具有更好的穩(wěn)定性和連續(xù)性，同時(shí)REITs基金還可以通過分散投資來(lái)降低系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　3、提高地方建設(shè)廉租房積極性，緩解商品住宅價(jià)格的非理性上漲。通過吸收社會(huì)化的資金參與廉租房建設(shè)，REITs可以有效減輕地方政府財(cái)政壓力，分散相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)，更重要的是能提高各級(jí)政府建設(shè)廉租房的積極性，增加主動(dòng)供給，緩解城鎮(zhèn)商品住宅價(jià)格的上漲壓力。同時(shí)由于社會(huì)上部分剛性住房需求得到滿足，住宅需求市場(chǎng)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，從而使今后的調(diào)控政策更具有針對(duì)性，促使房地產(chǎn)開發(fā)和住宅投資趨于理性。

　　4、與國(guó)家宏觀調(diào)控政策相協(xié)調(diào)。寬松的貨幣政策和巨大的民間資本存量，以往是推動(dòng)房地產(chǎn)等資產(chǎn)市場(chǎng)的持續(xù)牛市的主要原因，當(dāng)資本市場(chǎng)出現(xiàn)拐點(diǎn)或收益不確定時(shí)，一部分資金又從資本市場(chǎng)進(jìn)入商品市場(chǎng)，而食品市場(chǎng)又存在剛性需求，所以極易引發(fā)通貨膨脹。資本具有逐利性，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性過剩時(shí)，合理地引導(dǎo)資金轉(zhuǎn)向廉租房REITs，將能有效地降低經(jīng)濟(jì)內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)能滿足廉租房領(lǐng)域資金需求。而當(dāng)信貸緊縮時(shí)，REITs又由于其融資范圍廣的優(yōu)點(diǎn)，可以避免廉租房建設(shè)資金的驟減。

　　(三)劣勢(shì)(weaknesses)

　　1、收益率較低。目前深圳、上海和天津?qū)⒘夥孔饨鸲?元/平方米/月，海南和部分省份甚至將廉租房租金定為0.5元/平方米/月，一般廉租房年租金回報(bào)率還不到1%。與其他物業(yè)資產(chǎn)打包后回報(bào)率不到4%。我國(guó)30年期國(guó)債的到期收益率是4%，一般企業(yè)債的收益率較同期國(guó)債收益率高1-2個(gè)百分點(diǎn).如果廉租住房和公共租賃房要實(shí)行REITs融資，每年還會(huì)按REITs產(chǎn)品市值的0.5%-1%向信托公司或基金管理公司繳納管理費(fèi).因此，只有收益率達(dá)5.5%以上，項(xiàng)目才有實(shí)行REITs融資的可能性。

　　2、流動(dòng)性不足。目前在國(guó)內(nèi)與基金相比，信托貸款類、結(jié)構(gòu)性理財(cái)產(chǎn)品等的流動(dòng)性遠(yuǎn)弱于基金，而且大多數(shù)在投資期內(nèi)是無(wú)法提前贖回的，而且轉(zhuǎn)讓手續(xù)十分繁瑣。按照現(xiàn)有的轉(zhuǎn)讓模式：加入資金信托計(jì)劃的投資者要轉(zhuǎn)讓手中的信托合同，必須由投資者自己尋找買方，雙方談妥后，再到所購(gòu)買信托產(chǎn)品的信托投資公司營(yíng)業(yè)大廳辦理過戶手續(xù)。正是這種滯后的流動(dòng)體制，阻礙了信托產(chǎn)品的發(fā)展。

　　3、政府權(quán)限不明晰。廉租房由于其福利性特點(diǎn)，在提供建設(shè)用地、制定廉租房標(biāo)準(zhǔn)、審批入住資格等環(huán)節(jié)都需要政府的統(tǒng)一負(fù)責(zé)，并提供租金和稅收方面的補(bǔ)貼。目前廉租房的經(jīng)營(yíng)和收益由政府主導(dǎo)，但其權(quán)限范圍尚未清晰限定。政府過度干預(yù)信托市場(chǎng)將會(huì)造成信托管理機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)信托產(chǎn)品的發(fā)行和資金的管理，缺乏房產(chǎn)控制權(quán)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，市場(chǎng)主體地位缺失。因此，政府在REITs融資模式整個(gè)運(yùn)行過程中權(quán)限過大，必然會(huì)限制其進(jìn)一步發(fā)展。

　　(四)威脅(threats)

　　1、REITs相關(guān)的法律法規(guī)缺失。一方面目前我國(guó)缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金相關(guān)法律，《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動(dòng)，而REITs在本質(zhì)上應(yīng)屬于產(chǎn)業(yè)投資資金。另一方面，國(guó)內(nèi)也缺乏基金上市和稅收相關(guān)法律。美國(guó)法律對(duì)REITs的財(cái)產(chǎn)性質(zhì)、資產(chǎn)運(yùn)用、收入結(jié)構(gòu)、收益分配做了原則性的規(guī)定，從而對(duì)其業(yè)務(wù)性質(zhì)做出了強(qiáng)制性約定。缺乏相應(yīng)的法律法規(guī)，為REITs在國(guó)內(nèi)的推出和發(fā)展帶來(lái)一定的困難和不確定性。

　　2、房地產(chǎn)金融市場(chǎng)發(fā)育不成熟。首先是我國(guó)房地產(chǎn)存在信息不對(duì)稱的問題，開發(fā)商缺乏嚴(yán)格的信息的披露制度將會(huì)影響信托計(jì)劃的推行，或者導(dǎo)致上下環(huán)節(jié)信息不對(duì)稱等問題。其次是REITs運(yùn)行框架(見圖1)內(nèi)缺乏有效的內(nèi)控和制約機(jī)制，以及框架外缺乏第三方的監(jiān)督。最后是目前國(guó)內(nèi)還缺少成熟的富有經(jīng)驗(yàn)的信托投資機(jī)構(gòu)和專業(yè)化的從業(yè)人員。房地產(chǎn)金融市場(chǎng)的不成熟會(huì)給廉租房REITs的推行帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、結(jié)論及政策建議

　　我國(guó)廉租房建設(shè)一直存在巨大住宅需求與建設(shè)資金不足的矛盾，而同時(shí)充裕的民間資本又礙于國(guó)內(nèi)投資渠道狹窄的限制，大部分涌向房地產(chǎn)市場(chǎng)，推高了城市商品住宅的價(jià)格，解決這些問題的關(guān)鍵是如何利用好民間資本投入到保障性住房建設(shè)當(dāng)中，擴(kuò)大住房供給，緩解商品住宅價(jià)格上漲壓力。REITs由于其自身優(yōu)點(diǎn)能很好地解決廉租房融資困難的問題，但在目前的法律和金融環(huán)境下，REITs的推行將會(huì)面臨法律和政策的一些障礙，需要妥善出臺(tái)相關(guān)專項(xiàng)政策和法律法規(guī)，來(lái)保障其長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展。在此，筆者提出以下幾點(diǎn)建議：

　　第一，盡快出臺(tái)針對(duì)REITs的管理辦法，對(duì)REITs的定義、組織結(jié)構(gòu)、設(shè)立條件、經(jīng)營(yíng)運(yùn)作、稅收制度、產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移或變更登記等進(jìn)行規(guī)定，并充分結(jié)合其他適用REITs的法規(guī)，為REITs的發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的法律環(huán)境。

年度盈利的大部以現(xiàn)金紅利方式回報(bào)投資者，則無(wú)需繳交公司所得稅。這就避免了對(duì)REITs和股東的雙重所得課稅。

　　第二，加快REITs組織結(jié)構(gòu)建設(shè)和人才培養(yǎng)。國(guó)外REITs運(yùn)作成功的一個(gè)重要特征是由經(jīng)驗(yàn)豐富的房地產(chǎn)經(jīng)營(yíng)管理專家組成的專業(yè)信托投資機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)經(jīng)營(yíng)，國(guó)內(nèi)應(yīng)盡快培養(yǎng)既熟悉基金證券業(yè)務(wù)，又精通房地產(chǎn)市場(chǎng)和相關(guān)法律法規(guī)的復(fù)合型、專業(yè)化人才隊(duì)伍。

　　第三，推出明確的稅收優(yōu)惠減免政策，可以參照國(guó)際通行的慣例制定相關(guān)稅收政策避免REITs出現(xiàn)重復(fù)征稅。如1960年美國(guó)國(guó)內(nèi)稅收法案規(guī)定：如果REITs將每

　　第四，將廉租房和商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn)等有較高回報(bào)的物業(yè)進(jìn)行打包，提高資產(chǎn)池的回報(bào)率。