內(nèi)容提要:1998年以來(lái)，隨著積極財(cái)政政策的啟動(dòng)，國(guó)債規(guī)模與日俱增。在民間資本增速下降、消費(fèi)增長(zhǎng)持續(xù)低位運(yùn)行、外部環(huán)境惡化導(dǎo)致出口增長(zhǎng)放緩的背景下，國(guó)債投資在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)顯得舉足輕重。從中國(guó)國(guó)債的特殊性出發(fā)，著重通過(guò)對(duì)國(guó)債在固定資產(chǎn)投資、技術(shù)改造和經(jīng)濟(jì)波動(dòng)等幾個(gè)方面的作用進(jìn)行實(shí)證分析，力圖對(duì)近年來(lái)國(guó)債投資績(jī)效作一簡(jiǎn)單評(píng)估。
　　關(guān)鍵詞：國(guó)債投資；經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；績(jī)效評(píng)價(jià)
　　一、引言
　　1998年以來(lái)通貨緊縮成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的一個(gè)突出問(wèn)題。通貨緊縮直接導(dǎo)致投資不振，消費(fèi)不旺，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)減慢，失業(yè)上升等一系列問(wèn)題的產(chǎn)生。激活內(nèi)需與結(jié)構(gòu)調(diào)整已經(jīng)成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)當(dāng)前面臨最大的難題。1998年中國(guó)財(cái)政政策的啟動(dòng)打破了長(zhǎng)期以來(lái)在“倒逼機(jī)制”下形成的過(guò)度依賴銀行信用擴(kuò)張來(lái)支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式，使得以國(guó)債政策為核心的財(cái)政政策首次在嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)面前擔(dān)當(dāng)起了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的主力軍。一般認(rèn)為財(cái)政主體進(jìn)入市場(chǎng)存在著支出效率不高、供給結(jié)構(gòu)不合理以及對(duì)民間投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)等弊端。因此，如何評(píng)價(jià)國(guó)債績(jī)效就顯得十分必要了。多馬投資雙重效應(yīng)理論認(rèn)為，投資不僅可以增加有效需求（投資產(chǎn)生的收入效應(yīng)或需求效應(yīng)），同時(shí)也能增加資本存量（投資產(chǎn)生的能力效應(yīng)和供給效應(yīng)），提高生產(chǎn)能力，加速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。哈羅德—多馬經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型指出，在高儲(chǔ)蓄率的基礎(chǔ)上，為保證增長(zhǎng)率接近自然增長(zhǎng)率，必須提高邊際資本系數(shù)。假定各部門(mén)資本系數(shù)保持不變，那么提高資本系數(shù)的唯一辦法就是提高資本系數(shù)高的部門(mén)在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重。從中國(guó)近幾年的實(shí)際情況來(lái)分析，各部門(mén)資本系數(shù)高低依次為：出口部門(mén)＞政府部門(mén)＞民間部門(mén)。但在出口不景氣的條件下，提高出口部門(mén)在資本分配結(jié)構(gòu)中的比重顯然無(wú)助于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)資本系數(shù)的提升。因此，增加政府部門(mén)在資本結(jié)構(gòu)中的分配比例就成為必然的選擇。
　　二、中國(guó)國(guó)債減稅性和生產(chǎn)性特征分析
　　國(guó)債能否產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)主要由3個(gè)因素決定：財(cái)政支出是否具有生產(chǎn)性；投資函數(shù)的形式；資產(chǎn)替代性如何。中國(guó)發(fā)行的國(guó)債基本上屬于減稅國(guó)債。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1978－1991年國(guó)企留利額年均遞增33.5％，同期國(guó)債余額年均遞增33％。減稅有利于降低資本成本，刺激企業(yè)的投資。假如因發(fā)債而引起市場(chǎng)利率上升時(shí)，也未必會(huì)真正引發(fā)投資下降。格魯斯曼（Grossman，1972）和巴羅（Barro，197Q等認(rèn)為，雖然發(fā)債短期內(nèi)會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)利率上揚(yáng)，通過(guò)投資函數(shù)I（r，Y）使投資I下降，但發(fā)債引起的國(guó)民收入Y的上升卻可以拉動(dòng)投資I增長(zhǎng)。因此，即使在市場(chǎng)利率上升的情況下，投資的最終增減取決于兩種力量的相對(duì)強(qiáng)弱。中國(guó)民間利率的低彈性和經(jīng)濟(jì)的高成長(zhǎng)都決定了債務(wù)融資所產(chǎn)生的是正的拉動(dòng)效應(yīng)。目前，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不完善，有價(jià)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)極大，居民金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一，證券類(lèi)型的資產(chǎn)所占的比重較低，其資產(chǎn)組合調(diào)整的余地不大。根據(jù)2000年第一季度央行對(duì)全國(guó)城鄉(xiāng)儲(chǔ)戶所作的問(wèn)卷調(diào)查表明，儲(chǔ)蓄仍是居民金融資產(chǎn)的主要形式，居民選擇意愿中儲(chǔ)蓄占70.2％，國(guó)債8.3％，股票僅為7.6％。此外，隨著貨幣增長(zhǎng)率的上升，廣義貨幣和GNP的比率在下降的現(xiàn)象也說(shuō)明中國(guó)家庭的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)非常單一。降息和開(kāi)征利息稅雖然降低了儲(chǔ)蓄收益，但中國(guó)居民儲(chǔ)蓄資產(chǎn)仍然保持著較低的利率彈性。另一方面也說(shuō)明，居民金融資產(chǎn)多元化進(jìn)程較慢，市場(chǎng)缺少被居民廣泛接受的安全投資工具。因此低風(fēng)險(xiǎn)的公債發(fā)行產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)的可能性相當(dāng)大。新凱恩斯模型（Benavie，1976）和新古典模型（Park，1973）研究也證明具有資本性的財(cái)政赤字并不會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。格魯斯曼和盧卡斯（GrossmanandLucas，1974）亦證明生產(chǎn)性財(cái)政支出影響生產(chǎn)潛能。因此，判斷國(guó)債是否產(chǎn)生拉動(dòng)效應(yīng)的關(guān)鍵之一就在于研判中國(guó)國(guó)債資金是否具有生產(chǎn)性。中國(guó)國(guó)債從性質(zhì)上可分為赤字國(guó)債和建設(shè)國(guó)債兩大類(lèi)。赤字國(guó)債主要用于平衡財(cái)政收支。理論表明，赤字支出對(duì)社會(huì)需求的貢獻(xiàn)程度要大于財(cái)政盈余下的政府支出。因?yàn)槌嘧种С鍪菦](méi)有財(cái)政收入支撐的政府支出，它對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)率是100％。而有財(cái)政收人支撐的政府支出對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)，只是把居民收入轉(zhuǎn)化為財(cái)政收入時(shí)，居民原本用于儲(chǔ)蓄的收入部分才轉(zhuǎn)化為政府投資，所以后者對(duì)社會(huì)總需求的貢獻(xiàn)率取決于社會(huì)平均儲(chǔ)蓄傾向。建設(shè)性國(guó)債絕大多數(shù)用于基礎(chǔ)設(shè)施和公共物品的支出，對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用更為直接。從1995年國(guó)債支出結(jié)構(gòu)來(lái)看，在3300億元國(guó)債余額中，約2650 億元即占國(guó)債總余額的80.30％的國(guó)債投向財(cái)政性建設(shè)領(lǐng)域，占國(guó)家預(yù)算內(nèi)直接安排的固定資產(chǎn)投資5380億元的49.25％。由此可見(jiàn)，中國(guó)國(guó)債支出結(jié)構(gòu)具有典型的生產(chǎn)性特點(diǎn)。
　　國(guó)債用于擴(kuò)大總需求的途徑包括：（1）政府購(gòu)買(mǎi)支出（投資支出或消費(fèi)支出）直接形成現(xiàn)實(shí)總需求；（2）通過(guò)轉(zhuǎn)移支付影響不同消費(fèi)傾向的群體的可支配收入，來(lái)提高總體（高低收入群體）邊際消費(fèi)傾向。即可述為c＝c1y1＋c2Y2，其中：c1＜C2，y1＞y2，c1、c2表示高收入與低收入群體的平均消費(fèi)傾向。兩條途徑的乘數(shù)不同因而影響效應(yīng)也不同，轉(zhuǎn)移支出是通過(guò) ↑y2→c→AD↑，其乘數(shù)為b／（1－b）（1－t）（b為邊際消費(fèi)傾向，t為稅率，0＜b＜1，0＜t＜1）。政府購(gòu)買(mǎi)支出乘數(shù)為1／（1－b）（1－t），將直接形成生產(chǎn)能力。因此，途徑（1）的擴(kuò)張效應(yīng)大于途徑（2）的擴(kuò)張效應(yīng)。所以中國(guó)國(guó)債的建設(shè)屬性對(duì)國(guó)債經(jīng)濟(jì)效應(yīng)的發(fā)揮十分有利。
　　三、對(duì)若干領(lǐng)域國(guó)債投資績(jī)效的實(shí)證研究
　?。ㄒ唬﹪?guó)債與固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的相關(guān)性和趨勢(shì)性分析
　　在影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的因素中除了經(jīng)濟(jì)體制、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、宏觀經(jīng)濟(jì)政策等外，投資始終是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)的重要因素之一。90年代“投資主導(dǎo)型”經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式取代了80年代“超前消費(fèi)”主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式。投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響力和貢獻(xiàn)率的增速開(kāi)始大于消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力和貢獻(xiàn)率。研究證明，在影響中國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的諸多因素中，資本因素始終是第一位的。1952－1978年間，其貢獻(xiàn)份額為58.36％；1979－1995年間為40.40％。資本投入的增速與GDP的增長(zhǎng)存在著明顯的正相關(guān)性。參照國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，情形也大致如此。1979－1997年間中國(guó)總投資與實(shí)際GDP增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為 0.68，與名義GDP增長(zhǎng)率相關(guān)系數(shù)為0.85.固定資產(chǎn)投資在總投資中又占據(jù)著重要的地位。固定資產(chǎn)投資實(shí)際增長(zhǎng)率與GDP實(shí)際增長(zhǎng)率間的相關(guān)性已經(jīng)由1978－1990年的0.628上升到1991－1997年的0.891.1989年投資僅下降343.4億元，總需求減少達(dá)1000億元，GDP比 1988年下降7.2個(gè)百分點(diǎn)。由此可見(jiàn)，固定資產(chǎn)投資對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著舉足輕重的作用，固定資產(chǎn)投資的先期快速增長(zhǎng)往往是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的重要先決條件之一。通過(guò)對(duì)1982－1996年間固定資產(chǎn)投資與GDP增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析也可見(jiàn)一斑。1982－1988年和1991－1996年兩次經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)均是在固定資產(chǎn)投資率先增長(zhǎng)之后出現(xiàn)的。1982－1988年，GDP的平均增長(zhǎng)速度為11.4％。而固定資產(chǎn)投資在1982年就率先啟動(dòng)，當(dāng)年現(xiàn)價(jià)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)21.8％，可比價(jià)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)13.6％，分別比上一年現(xiàn)價(jià)及不變價(jià)的固定資產(chǎn)投資增幅高19和8個(gè)百分點(diǎn)。1991－1996年可比價(jià)固定資產(chǎn)投資增幅高達(dá)19.2％，高出同期GDP增幅7.2個(gè)百分點(diǎn)。長(zhǎng)期以來(lái)形成的信貸依賴型經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式導(dǎo)致中國(guó)固定資產(chǎn)投資與貨幣供應(yīng)量（M2）的變化存在著明顯的相關(guān)性。1984－1996年間統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)貸款增長(zhǎng)率的變動(dòng)基本與M2增長(zhǎng)率變動(dòng)同向。而固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率往往隨著 M2起落而變化。1989年M2增長(zhǎng)率減至18％，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率一下跌為7.2％；隨后各年的M2增長(zhǎng)率從27.29％一直攀升到37.3％，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也直線上升到1993年的最高水平61.8％。1995年開(kāi)始，M2下降到30％的水平，固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率也隨之遞減。從1997年到現(xiàn)在，投資增長(zhǎng)率持續(xù)低于15％，1997年至1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率分別為8.8％、13.9％、5.8％。其中非國(guó)有經(jīng)濟(jì)部門(mén)固定資產(chǎn)投資則呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這種狀況是與中國(guó)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)大調(diào)整和保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)后勁的要求都是不相適應(yīng)的。
　　國(guó)債在全社會(huì)固定資產(chǎn)投資中占據(jù)著重要位置，是固定資產(chǎn)投資的主要支撐力量。固定資產(chǎn)投資與貨幣量之間的相關(guān)性進(jìn)一步強(qiáng)化了國(guó)債在固定資產(chǎn)投資中的重要地位。從1982－1997年數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)與固定資產(chǎn)增長(zhǎng)存在著較高的相關(guān)性。在此期間，1984、1989年的實(shí)際固定資產(chǎn)增長(zhǎng)大幅回落均與該年度國(guó)債發(fā)行額減少有著直接或間接的關(guān)系。從兩者比率總體變化趨勢(shì)來(lái)看（扣除1984，1983年外），國(guó)債對(duì)實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（國(guó)債發(fā)行增長(zhǎng)額÷實(shí)際固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)額×100％）基本上經(jīng)歷了一個(gè)由大到小，而后趨于穩(wěn)定的過(guò)程。

（二）國(guó)債投資平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的福利績(jī)效分析
　　世界各國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史證明，劇烈的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)將極大地降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總體績(jī)效和社會(huì)總福利。短期超速的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的快感往往被隨之而來(lái)的低速和負(fù)增長(zhǎng)所帶來(lái)的痛苦所抵消。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的巨幅波動(dòng)破壞了經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的內(nèi)在機(jī)制，加劇了宏觀經(jīng)濟(jì)的潛在運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1953年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期中曾發(fā)生8次大波動(dòng)。波動(dòng)頻率高達(dá)3－6年；波動(dòng)幅度前7次最高曾達(dá)66.1％，最低8.4％，平均22.6％。部分時(shí)候波動(dòng)幅度甚至高于美國(guó)30 年代經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)的波幅。1960－1989年中國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)系數(shù)是美日等國(guó)的2－3倍，是世界平均水平的4.2倍。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的平衡性對(duì)于經(jīng)濟(jì)績(jī)效的提高十分有利。彼得·林德特和直爾斯·金德?tīng)柌瘢?985）曾指出：“價(jià)格穩(wěn)定是一種明顯的凈利益”。布坎南也認(rèn)為，積極的財(cái)政介入可以減低過(guò)度非均衡，也同樣有利于福利的提高。運(yùn)用國(guó)債減緩經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的幅度還有利于全民福利的增加。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中可以明顯看出，國(guó)債的發(fā)行促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)的平衡增長(zhǎng)，對(duì)消除經(jīng)濟(jì)劇烈波動(dòng)起到一定的作用。隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大，中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)的性質(zhì)已經(jīng)發(fā)生本質(zhì)改變，由原先總量型波動(dòng)轉(zhuǎn)變?yōu)樵鲩L(zhǎng)型波動(dòng)。改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值增長(zhǎng)速度與固定資本形成增長(zhǎng)速度基本一致，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)在需求方面帶有較明顯的投資主導(dǎo)型特征，而在供給方面又表現(xiàn)為以工業(yè)為主導(dǎo)的特征。從國(guó)債實(shí)踐來(lái)看，國(guó)債規(guī)模上升并不構(gòu)成引起固定資產(chǎn)投資效率下降的直接或間接原因，相反，國(guó)債資金的介入有助于固定資產(chǎn)投資的增長(zhǎng)。 1993－1999年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比分別為4.72、2.51、1.94、1.51、1.00、1.83和0.72，呈現(xiàn)依次下降的趨勢(shì)。固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率與GDP增長(zhǎng)率之比的大幅度降低，一方面說(shuō)明單位投資所支持的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能力大幅度提高，另一方面也說(shuō)明經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)與固定資產(chǎn)投資之間的相關(guān)性進(jìn)一步提高。隨著財(cái)政（國(guó)債）資金對(duì)固定資產(chǎn)投資介入的加深，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)波動(dòng)幅度也日漸減小。1977－1999年經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)振幅平均為7個(gè)百分點(diǎn)（波動(dòng)振幅＝波峰水平－谷低水平），1977－1999年波動(dòng)系數(shù)（波動(dòng)系數(shù)＝實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)偏離長(zhǎng)期趨勢(shì)的幅度／長(zhǎng)期趨勢(shì)）為 0.3148，大大低于1952－1976年1.6751的水平。特別到了1994年以后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的波動(dòng)收斂性日趨明顯。經(jīng)濟(jì)周期波幅和波動(dòng)系數(shù)縮小，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的穩(wěn)定性大為增強(qiáng)。經(jīng)濟(jì)平均擴(kuò)張速度（擴(kuò)張期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅／擴(kuò)張期時(shí)間長(zhǎng)度）為4.6％，與1981年以前相比明顯減緩；平均擴(kuò)張長(zhǎng)度為2年，與改革前基本持平；同期平均收縮速度呶縮期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的振幅／收縮期時(shí)間長(zhǎng)度）為2％，平均收縮時(shí)間長(zhǎng)度為3.5年，比改革前延長(zhǎng)了0.9年。
　?。ㄈ﹪?guó)債對(duì)技改投資增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)性分析
　　經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化調(diào)整和升級(jí)都離不開(kāi)技術(shù)進(jìn)步與技術(shù)改造。利用國(guó)債投資對(duì)關(guān)系到實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的技術(shù)裝備工業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)的投資需求進(jìn)行扶持，將十分有利于把財(cái)政政策的短期和中長(zhǎng)期效應(yīng)有機(jī)結(jié)合起來(lái)，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展。90年代以來(lái)，技改投資由1993年的 50.31％回落到1997年8.25％，1999年甚至回落到1.1％的水平，并且增幅持續(xù)下降的趨勢(shì)一直未得到扭轉(zhuǎn)。1998年開(kāi)始為扭轉(zhuǎn)技改投資下滑的局面，財(cái)政部陸續(xù)在國(guó)債中安排了國(guó)債技改項(xiàng)目資金，從實(shí)踐結(jié)果來(lái)看成效十分顯著。1998年90億元的國(guó)債貼息技改貸款，據(jù)測(cè)算，拉動(dòng)約1000億元的企業(yè)技改投資；1999年90億元的技改貼息國(guó)債使 2000年第一季度技術(shù)更新改造投資增長(zhǎng)了15.8％，全年帶動(dòng)1800億元技改投入；2000年4月財(cái)政部再次宣布在新發(fā)行的1000億元國(guó)債中安排 90億元的技改貼息國(guó)債。2000年約880個(gè)技改項(xiàng)目得到銀行貼息，累計(jì)投資達(dá)2400多億元。從技改資金來(lái)源構(gòu)成分析，與國(guó)債技改投資的增長(zhǎng)相反，自籌資金以及利用外資占技改資金來(lái)源的比重出現(xiàn)下降。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年1至6月，占企業(yè)技改資金來(lái)源2／3的自籌資金雖然增長(zhǎng)22.8％，但其占全部資金來(lái)源的比重卻由1999年同期的70.8％下降為66.1％。利用外資技改資金增幅下降15.6％，其占全部資金來(lái)源的比重也從去年同期的5％下降為 3.2％。自籌資金以及利用外資所占比重的下降將會(huì)構(gòu)成技改投資穩(wěn)定增長(zhǎng)的制約因素。由此可見(jiàn)，國(guó)債在技改投資增長(zhǎng)中起著舉足輕重的作用。2000年1至 6月全國(guó)技術(shù)改造完成投資1399.74億元，比1999年同期增長(zhǎng)22.9％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1999年全年1.1％的水平，也超過(guò)“九五”前4年1－6月技改投資增長(zhǎng)最大的1997年15％的水平。技改投資的增幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了同期其它投資項(xiàng)目的增長(zhǎng)（如基建投資完成4188.81億元，增長(zhǎng)6.6％；房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)完成投資1622.60億元，增長(zhǎng)22.4％）。
　　國(guó)債技改投資還帶動(dòng)了銀行、企業(yè)相關(guān)配套技改資金的投入。2000年1－6月，工行在基礎(chǔ)設(shè)施和國(guó)債技改項(xiàng)目等固定資產(chǎn)投資方面發(fā)放的項(xiàng)目貸款已累計(jì)達(dá)540億，比1999年同期增長(zhǎng)47％，其中投向公路、電力、城建等基礎(chǔ)設(shè)施262億元，占49％，投向企業(yè)技術(shù)改造和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目278億元，占51％。受理國(guó)債貼息技改、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和城建項(xiàng)目635個(gè)，貸款需求730多億元；承貸項(xiàng)目440個(gè)，貸款額430億元，其中，承貸的國(guó)債技改項(xiàng)目占全部國(guó)債技改項(xiàng)目的70％以上。截至2000年底，財(cái)政已累計(jì)投入195億元國(guó)債資金用于企業(yè)技術(shù)改造貼息，安排重點(diǎn)技術(shù)改造國(guó)債資金項(xiàng)目880項(xiàng)，拉動(dòng)技改投資2400億元（其中貸款1459億元），國(guó)債貼息資金的拉動(dòng)效應(yīng)達(dá)到 1：12.這對(duì)中國(guó)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和重點(diǎn)行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整將起到重要作用。
　?。ㄋ模﹪?guó)債投資的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)績(jī)效分析
　　改革以來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的歷程充分證明了，國(guó)債特別是投資性支出的增支國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起著十分顯著的作用。通過(guò)國(guó)債投資與GDP增長(zhǎng)之間關(guān)系的計(jì)量分析也可證明一點(diǎn)。從 1981－1999年間國(guó)債與GDP增量的回歸模型可以看出，通貨膨脹率和居民儲(chǔ)蓄余額對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)均表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)性，這也從一個(gè)側(cè)面說(shuō)明，居民儲(chǔ)蓄余額的增長(zhǎng)將間接導(dǎo)致民間投資增長(zhǎng)下降。因此，適當(dāng)降低居民儲(chǔ)蓄余額，引導(dǎo)其進(jìn)入投資領(lǐng)域，將有利于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。貨幣供應(yīng)量M0和國(guó)債發(fā)行額對(duì)GDP的增長(zhǎng)起到正促進(jìn)作用，其中每增加6.789個(gè)單位的國(guó)債發(fā)行額可帶動(dòng)GDP增長(zhǎng)1個(gè)單位，即國(guó)債投資對(duì)GDP凈增量的貢獻(xiàn)率高達(dá)14.47％。
　　郭慶旺、史永東等分別對(duì)增發(fā)國(guó)債刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)政效應(yīng)進(jìn)行的實(shí)證研究認(rèn)為，財(cái)政對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的作用力隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入而逐步得到強(qiáng)化。對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的總效果和總貢獻(xiàn)率已經(jīng)由1981年的1.32、13.08分別提高到1996 年的2.01、19.57，年均增幅分別為4.3％和40.56％；相機(jī)抉擇政策效果和相機(jī)抉擇貢獻(xiàn)率也分別從1981年的2.36、23.39上升到 1996年的3.80、37.00，年均增幅也分別達(dá)到9％和85.06％。有關(guān)研究也證明，財(cái)政赤字在1981－1996年對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)13％，相機(jī)抉擇政策對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率達(dá)25％（郭慶旺等，1999）。1981－1996年間中國(guó)國(guó)債發(fā)行額與GDP之間存在較高的相關(guān)性（0.995），而且國(guó)債發(fā)行額與GDP呈現(xiàn)出同向波動(dòng)的特點(diǎn)。國(guó)外同類(lèi)實(shí)證分析也基本得出相同的結(jié)論，即國(guó)債與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在明顯的相關(guān)性。R·S·平狄克、D·L· 魯賓費(fèi)爾德，1997年分析了美國(guó)1970－1981年間國(guó)債發(fā)行量與GDP的關(guān)系證明，美國(guó)12年間國(guó)債發(fā)行量的波動(dòng)與GDP的走勢(shì)保持高度的同向運(yùn)行態(tài)勢(shì)；崛內(nèi)昭交1998年通過(guò)對(duì)日本1975－1985年間數(shù)據(jù)分析也得出近乎一致的結(jié)論。
　　1998－2000年以來(lái)，國(guó)債投資、社會(huì)保障（含提高工資等）和出口退稅等一直充當(dāng)著積極財(cái)政政策的核心內(nèi)容。三年間三項(xiàng)政策累計(jì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)效應(yīng)分別為2.36％，3.05％和2.94％，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率分別為30.3％，43.07％和36.55％。其中僅國(guó)債投資所占的貢獻(xiàn)比重就平均高達(dá)61.44％。從分析可以看出，國(guó)債投資增加了社會(huì)投資總量，促使?jié)撛谛枨笞優(yōu)楝F(xiàn)實(shí)需求，為企業(yè)經(jīng)營(yíng)創(chuàng)造了良好的外部環(huán)境，直接或間接拉動(dòng)了銀行的信貸和企業(yè)的配套投入。1998年累積下達(dá)國(guó)債項(xiàng)目7007個(gè)，項(xiàng)目計(jì)劃總投資12878億元。1998年累計(jì)下達(dá)財(cái)政專項(xiàng)資金投資計(jì)劃1105億元，銀行配套貸款計(jì)劃投資額1152億元，占全部國(guó)債項(xiàng)目計(jì)劃投資的12.5％。國(guó)債項(xiàng)目共計(jì)完成投資3701億元，占全部國(guó)債項(xiàng)目規(guī)模的28.7％。國(guó)債資金的注入有力地促進(jìn)了固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)。根據(jù)1997年實(shí)施的項(xiàng)目法人制度和資本金制度，國(guó)債的每1元資本金投入都能引起 2元以上的信貸資金投入。僅1999年新增發(fā)的600億元國(guó)債就帶動(dòng)了2500億元銀行貸款。據(jù)此測(cè)算，1998年共完成固定資產(chǎn)投資28457億元，同比增長(zhǎng)14.1％，比1997年增幅提高3.9個(gè)百分點(diǎn)。1998年資本形成總額拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)4.7個(gè)百分點(diǎn)，其中，國(guó)債資金直接拉動(dòng)GDP增長(zhǎng) 1.51個(gè)百分點(diǎn)。在全社會(huì)總投資率僅有5.2％、消費(fèi)市場(chǎng)特別是農(nóng)村市場(chǎng)遲遲不能啟動(dòng)的情況下，國(guó)債拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)就達(dá)1.96個(gè)百分點(diǎn)，據(jù)國(guó)家信息中心測(cè)算，剔除1998－1999年國(guó)債投資因素，1998、1999年的 GDP增長(zhǎng)率僅為6.3％和4.5％。2000年全社會(huì)完成固定資產(chǎn)投資32619億元，比1999年增長(zhǎng)9.3％，國(guó)債一項(xiàng)就拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.65％。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力結(jié)構(gòu)分析，2000年經(jīng)濟(jì)回升除出口增長(zhǎng)外，國(guó)債投資對(duì)工業(yè)的拉動(dòng)特別是重工業(yè)起到了關(guān)鍵作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年上半年重工業(yè)增長(zhǎng)速度高達(dá)9.8％，在新增工業(yè)增加值中近63.7％是由重工業(yè)貢獻(xiàn)的。工業(yè)增加值的增長(zhǎng)直接或間接地促進(jìn)了GDP的增長(zhǎng)。改革以來(lái)，在GDP增長(zhǎng)雙位數(shù)以上的宏觀背景下，國(guó)企增長(zhǎng)率在9％以上的年份只有1983、1985、1987、1988、1992年。在目前GDP增長(zhǎng)僅7％－8％的情形下，可見(jiàn)國(guó)債投資對(duì)保持國(guó)企增長(zhǎng)率的重要性。