我國現(xiàn)階段重啟國債期貨交易的思考與建議

　　國債期貨屬于利率期貨的一種，是金融市場上重要的避險(xiǎn)工具之一。我國早在1992年就推出了國債期貨的試點(diǎn)交易，但因?yàn)槭袌鰲l件不成熟，國債期貨交易出現(xiàn)了嚴(yán)重問題，歷時(shí)不足三年就草草收場，給我們留下了深刻的教訓(xùn)。時(shí)隔18年后，國債期貨又有望重新回歸市場。文章結(jié)合當(dāng)前中國的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融市場發(fā)展?fàn)顩r對我國能否順利重啟國債期貨交易做出研判，并對我國重啟國債期貨交易提出了相關(guān)的政策建議。

　　國債期貨是以政府債券為標(biāo)的物的期貨合約，經(jīng)過30多年的發(fā)展，國債期貨作為一種成熟的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，已經(jīng)成為全球最主要的金融期貨品種。早在1992年，為了活躍國債現(xiàn)貨市場，我國就曾推出過國債期貨試點(diǎn)。但由于合約設(shè)計(jì)的缺陷、監(jiān)管不完善等原因，國債期貨交易爆發(fā)了一系列違規(guī)操作事件，導(dǎo)致被證監(jiān)會(huì)叫停。近年來，隨著我國金融市場的日趨成熟以及利率市場化進(jìn)程的推進(jìn)，重啟國債期貨交易的呼聲日益強(qiáng)烈。2012年2月，中國金融期貨交易所啟動(dòng)了國債期貨仿真交易，經(jīng)過為時(shí)一年多的試運(yùn)行，相關(guān)的制度建設(shè)也基本完備。

　　1 我國現(xiàn)階段重啟國債期貨交易的可行性分析

　　我國國債現(xiàn)貨市場發(fā)展已較為成熟，但仍存在不足。從國內(nèi)外發(fā)展國債期貨的經(jīng)驗(yàn)來看，國債期貨的推出和發(fā)展需要有成熟的國債現(xiàn)貨市場作支撐，從市場規(guī)模來看，我國國債自1981年恢復(fù)發(fā)行以來，國債市場已經(jīng)有了長足的發(fā)展，國債發(fā)行規(guī)模及國債余額都有了較大幅度的增加，2012年，我國國債余額約為7.8萬億元，較1990年增長了86倍，國債容量已非常龐大。從國債發(fā)行方式和品種期限結(jié)構(gòu)來看，目前，我國財(cái)政部已經(jīng)建立起一套比較完善的國債市場化發(fā)行機(jī)制，并對多個(gè)關(guān)鍵期限的國債品種采用定期滾動(dòng)發(fā)行制度，形成了長、中、短期相互搭配的12個(gè)期限結(jié)構(gòu)，使得我國國債連續(xù)期限的收益曲線初現(xiàn)端倪。從國債現(xiàn)貨流動(dòng)性來看， 2011年以來我國國債現(xiàn)券換手率逐年提高，但與發(fā)達(dá)國家市場相比，差距仍十分顯著。

　　我國利率市場化改革不斷深入。國債期貨功能的發(fā)揮依賴于國債現(xiàn)貨價(jià)格——利率的自由浮動(dòng)。近年來，我國利率市場化改革不斷深入，2012年6月，央行下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu)調(diào)整存貸款利率浮動(dòng)的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，下限則為基準(zhǔn)利率的0.8倍。2013年7月，中國人民銀行全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，取消了金融機(jī)構(gòu)貸款利率0.7倍的下限，同時(shí)取消票據(jù)貼現(xiàn)利率管制。至此，我國的貨幣市場利率、債券市場利率、貸款利率已初步實(shí)現(xiàn)市場化，市場機(jī)制在利率形成中的作用不斷增強(qiáng)。為國債期貨的推出奠定了基礎(chǔ)。

　　監(jiān)督管理框架已經(jīng)基本健全。經(jīng)驗(yàn)表明，在合理的制度規(guī)范下，國債期貨的基本功能才得以有效發(fā)揮，風(fēng)險(xiǎn)也可以得到有效控制。商品期貨和股指期貨的平穩(wěn)運(yùn)行，說明我國期貨市場上實(shí)行的如保證金制度、持倉限額制度、大戶報(bào)告制度、強(qiáng)行平倉制度和投資者適當(dāng)性制度等一系列的風(fēng)險(xiǎn)管理措施是行之有效的。在市場監(jiān)管方面，證監(jiān)會(huì)對市場檢查、關(guān)聯(lián)賬戶認(rèn)定、異常交易認(rèn)定、交易專網(wǎng)管理等進(jìn)行了全面規(guī)范，建立了市場運(yùn)行的預(yù)警、監(jiān)測和監(jiān)控，以及違法違規(guī)行為查處工作機(jī)制，為重啟國債期貨交易提供了比較堅(jiān)實(shí)的制度保障。

　　2 政策建議

　　我國現(xiàn)階段重啟國債期貨交易的條件已經(jīng)基本成熟，但國債期貨交易相對于商品期貨和股指期貨而言要更加復(fù)雜，無論是投資者還是監(jiān)管者都需要慎重對待。本文也提出幾點(diǎn)政策建議以作參考。

　　進(jìn)一步完善國債現(xiàn)貨市場。國債期貨作為一種衍生金融產(chǎn)品，其發(fā)展都離不開發(fā)達(dá)的現(xiàn)貨市場的支持。我國國債現(xiàn)貨市場經(jīng)過20多年的發(fā)展，已經(jīng)頗具規(guī)模，但是與國外成熟市場相比仍存在一定的差距，需要進(jìn)一步完善。一方面應(yīng)當(dāng)繼續(xù)擴(kuò)大國債現(xiàn)貨規(guī)模，優(yōu)化國債期限結(jié)構(gòu)。政府未來應(yīng)該定期，均衡以及滾動(dòng)地發(fā)行國債，增量發(fā)行長期和短期國債，完善我國國債的收益曲線;另一方面需要打破市場分割，提高國債二級市場流動(dòng)性。今后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)通過技術(shù)手段消除交易上的壁壘，實(shí)現(xiàn)債券在銀行間市場和交易所市場之間的自由交易，提高國債的流動(dòng)性。

　　加強(qiáng)國債期貨市場的監(jiān)督管理。有效的風(fēng)險(xiǎn)控制和市場監(jiān)管是國債期貨市場有序運(yùn)作和健康發(fā)展的保證。我國在推出和發(fā)展國債期貨時(shí)，應(yīng)當(dāng)借鑒國外成熟期貨市場的管理經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建一個(gè)由證監(jiān)會(huì)，期貨交易所和行業(yè)協(xié)調(diào)組織組成的“三級管理”體系。證監(jiān)會(huì)作為監(jiān)管體系的核心，應(yīng)廣泛聽取投資者的意見和建議，加快完善期貨市場建設(shè)，強(qiáng)化監(jiān)管執(zhí)法，促進(jìn)資本市場健康發(fā)展;交易所作為期貨交易中買賣雙方的中介，應(yīng)自覺遵守有關(guān)期貨交易的法律法規(guī)，設(shè)置合理的交易規(guī)則，并對交易所內(nèi)的所有交易活動(dòng)行使監(jiān)督、管理以及保障等職能;期貨行業(yè)協(xié)會(huì)作為監(jiān)管部門和從業(yè)者間的紐帶，應(yīng)協(xié)助政府部門工作，維護(hù)市場的公開、公正、公平原則。

　　大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者對于維護(hù)期貨市場穩(wěn)定、確保期貨市場功能發(fā)揮及推動(dòng)期貨市場國際化等方面都具有重要意義，因此，機(jī)構(gòu)投資者所占比重也成為判斷期貨市場成熟程度的重要指標(biāo)。當(dāng)前我國期貨市場上，機(jī)構(gòu)投資者比例過低，現(xiàn)階段應(yīng)大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者：一方面國內(nèi)應(yīng)及時(shí)出臺各類投資者參與國債期貨市場的規(guī)定，比如，明確允許機(jī)構(gòu)投資者參與國債期貨的內(nèi)容條款及參與方式，立法明確期貨公司從事期貨投資基金試點(diǎn)業(yè)務(wù)及相應(yīng)管理辦法等。另一方面應(yīng)漸進(jìn)地為金融機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場松梆。目前，我國國債的持有者主要分布為商業(yè)銀行，保險(xiǎn)公司，證券基金公司等機(jī)構(gòu)。應(yīng)該鼓勵(lì)這些機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場，使其成為我國國債期貨市場上的交易主體。