中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究的相關(guān)論文

　　股票市場(chǎng)是已經(jīng)發(fā)行的股票轉(zhuǎn)讓、買(mǎi)賣(mài)和流通的場(chǎng)所，包括交易所市場(chǎng)和場(chǎng)外交易市場(chǎng)兩大類(lèi)別，由于它是建立在發(fā)行市場(chǎng)基礎(chǔ)上的，因此又稱(chēng)作二級(jí)市場(chǎng)。下面是學(xué)習(xí)啦小編給大家推薦的中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究的相關(guān)論文，希望大家喜歡!

　　中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)研究的相關(guān)論文篇一

　　《中國(guó)股票市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)探究》

　　摘 要：近年來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)保持上升的勢(shì)頭，同時(shí)導(dǎo)致股票市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)。具體原因主要有上市公司質(zhì)量不高、信息披露不及時(shí)、投資者結(jié)構(gòu)不合理的內(nèi)在原因和市場(chǎng)監(jiān)管不力的外在原因。消除變異性風(fēng)險(xiǎn)的途徑是消除變異性風(fēng)險(xiǎn)因素，應(yīng)提高上市公司質(zhì)量、改善投資者結(jié)構(gòu)和加強(qiáng)監(jiān)管。

　　關(guān)鍵詞：股票市場(chǎng);變異性風(fēng)險(xiǎn);上市公司;弱式有效

　　中圖分類(lèi)號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1003-3890(2008)08-0032-05

　　2005年7月~2007年10月以來(lái)，中國(guó)股票市場(chǎng)一直保持上升的勢(shì)頭，在一定程度上刺激了住房、汽車(chē)和其他許多產(chǎn)品的消費(fèi)，進(jìn)而對(duì)相關(guān)行業(yè)的發(fā)展起到了促進(jìn)作用。然而市場(chǎng)走勢(shì)不會(huì)是只漲不跌，泡沫一旦破滅，受損的不僅是證券投資者，實(shí)體經(jīng)濟(jì)同樣會(huì)受到傷害。如何在新的形勢(shì)下防范股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，從而完善股票市場(chǎng)功能，更好地為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)就成為了一個(gè)亟待解決的問(wèn)題。防范風(fēng)險(xiǎn)首先要認(rèn)識(shí)風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)人民大學(xué)葉青和易丹輝教授所寫(xiě)的《中國(guó)證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)分析基本框架的研究》一文，為研究中國(guó)股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題提供了研究的方法和思路。在該文章中，兩位教授把證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素分為了變異性風(fēng)險(xiǎn)因素和正常風(fēng)險(xiǎn)因素，同時(shí)又構(gòu)造了從定量的角度測(cè)定變異性風(fēng)險(xiǎn)的思路，但是這個(gè)思路或者說(shuō)框架是建立在評(píng)論的意義上的，其并沒(méi)有使用市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)提出的框架進(jìn)行具體的測(cè)定并且得出定量的結(jié)果。筆者根據(jù)變異性風(fēng)險(xiǎn)因素的原理提出了變異性風(fēng)險(xiǎn)的概念，在參考了兩位教授構(gòu)造的框架的基礎(chǔ)上，利用近期的市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的變異性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了度量，并且從金融學(xué)的角度和管理層的視角給出了相應(yīng)的政策建議。

　　一、變異性風(fēng)險(xiǎn)的概念及表現(xiàn)

　　(一)變異性風(fēng)險(xiǎn)的概念

　　變異性風(fēng)險(xiǎn)是指股票市場(chǎng)中存在的超過(guò)了正常風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度并且能夠引起不良風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)，它是由變異性風(fēng)險(xiǎn)因素引起的(比如投資者的非理性預(yù)期、非有效的監(jiān)管政策等)，并且直接導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的風(fēng)險(xiǎn)事故。正常風(fēng)險(xiǎn)是風(fēng)險(xiǎn)程度在合理范圍內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)，這種風(fēng)險(xiǎn)在任何一種市場(chǎng)環(huán)境下都會(huì)出現(xiàn)，其存在不會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)隱患。而變異性風(fēng)險(xiǎn)是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)程度超過(guò)了正常合理的范圍，能夠給市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)重后果的風(fēng)險(xiǎn)。變異性風(fēng)險(xiǎn)主要出現(xiàn)在非有效、不完善的市場(chǎng)環(huán)境下。

　　(二)變異性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)

　　由于人們往往用價(jià)格的波動(dòng)來(lái)衡量風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，因此變異性風(fēng)險(xiǎn)的直接表現(xiàn)就是股票價(jià)格的非正常、非理性的波動(dòng)。應(yīng)該說(shuō)市場(chǎng)中正常的價(jià)格波動(dòng)并不會(huì)引起變異性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，由于市場(chǎng)主體條件和環(huán)境的變更，市場(chǎng)注定要對(duì)相應(yīng)的信息在價(jià)格上給予反應(yīng)。市場(chǎng)價(jià)格圍繞價(jià)值正常的波動(dòng)我們認(rèn)為是合理的，也是活躍市場(chǎng)交易所必需的。而只有市場(chǎng)價(jià)格超過(guò)合理范圍的非正常、非理性波動(dòng)才可以認(rèn)定是市場(chǎng)中存在著能夠引起風(fēng)險(xiǎn)事故的變異性風(fēng)險(xiǎn)。這里有一個(gè)難題就是如何確定價(jià)格是在非合理和非正常狀態(tài)的水平上。根據(jù)價(jià)格決定理論，市場(chǎng)價(jià)格如果能夠圍繞公司內(nèi)在價(jià)值波動(dòng)，并且價(jià)格偏離度較小(實(shí)倍以上是比較大的偏離(趙志君，2002))、市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)方向得到宏觀經(jīng)濟(jì)的支持、市場(chǎng)價(jià)格能夠及時(shí)充分地反映市場(chǎng)中新的信息，則認(rèn)為市場(chǎng)價(jià)格是在進(jìn)行正常的合理的波動(dòng)。反之，則認(rèn)為市場(chǎng)中存在變異性風(fēng)險(xiǎn)。

　　市場(chǎng)中價(jià)格的非理性波動(dòng)本質(zhì)上是由于市場(chǎng)機(jī)制不完善而導(dǎo)致投機(jī)行為大于投資行為所致。由于投機(jī)行為會(huì)造成人們對(duì)證券品種的判斷取決于短期行為和投機(jī)收益，這注定會(huì)忽略證券本身的內(nèi)在價(jià)值和整個(gè)市場(chǎng)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，從而產(chǎn)生操縱價(jià)格、市場(chǎng)泡沫，引起股價(jià)大幅的波動(dòng)。在不完善低效率的市場(chǎng)環(huán)境下，由于人們能夠根據(jù)歷史價(jià)格和信息的提前泄露而獲得異常收益，因此更加大了投機(jī)發(fā)生的幾率。這種情況的積聚就會(huì)嚴(yán)重?cái)_亂證券市場(chǎng)的資源配置功能，嚴(yán)重的甚至引起股災(zāi)。應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是證券市場(chǎng)中并不排斥投機(jī)行為，市場(chǎng)通過(guò)投機(jī)者適當(dāng)?shù)奶桌顒?dòng)還可以幫助價(jià)格回歸價(jià)值，但是如果市場(chǎng)中的投機(jī)行為過(guò)度，則會(huì)產(chǎn)生變異性風(fēng)險(xiǎn)。

　　二、中國(guó)股票市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)的定性分析

　　中國(guó)股票市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)的定性分析主要是分析導(dǎo)致變異性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的內(nèi)外在原因。

　　(一)內(nèi)在原因

　　導(dǎo)致股票市場(chǎng)價(jià)格非理性波動(dòng)的市場(chǎng)內(nèi)部原因主要有以下幾個(gè)方面：

　　1. 上市公司質(zhì)量問(wèn)題。股票市場(chǎng)的長(zhǎng)期均衡條件是股票價(jià)格等于個(gè)股的內(nèi)在價(jià)值，上市公司業(yè)績(jī)是衡量個(gè)股內(nèi)在價(jià)值最主要的尺度，也是衡量證券是否具有投資價(jià)值的依據(jù)。只有上市公司的業(yè)績(jī)得到提高，使投資者的收益更主要來(lái)源于上市公司的盈利而不是資本利得，才會(huì)防止股票市場(chǎng)的過(guò)度投機(jī)行為。上市公司盈利水平和質(zhì)量同時(shí)關(guān)系著融資利用率的問(wèn)題，上市公司的盈利水平高，說(shuō)明融資利用率高，反之，說(shuō)明融資利用率低下。只有上市公司的盈利增加，使公司的資本金更多地來(lái)源于上市公司的盈利而不是公司的再融資行為，才能真正提高整個(gè)市場(chǎng)的融資利用率和實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)整體價(jià)值的提高。如果上市公司業(yè)績(jī)較低或質(zhì)量不高就會(huì)造成市場(chǎng)參與者購(gòu)買(mǎi)股票主要是以投機(jī)為目的，使股票價(jià)格的波動(dòng)失去內(nèi)在價(jià)值的依托和支持，同時(shí)上市公司的業(yè)績(jī)低下還會(huì)造成投資者面臨信用風(fēng)險(xiǎn)，更增加了市場(chǎng)投機(jī)行為，從而造成變異性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

　　中國(guó)上市公司質(zhì)量問(wèn)題已經(jīng)成為影響股票市場(chǎng)穩(wěn)定性的重要因素。雖然10多年來(lái)，中國(guó)上市公司不斷發(fā)展壯大，已成為推動(dòng)企業(yè)改革和帶動(dòng)行業(yè)成長(zhǎng)的中堅(jiān)力量。但由于受體制、機(jī)制、環(huán)境等因素影響，相當(dāng)一批上市公司法人治理結(jié)構(gòu)不完善、運(yùn)作不規(guī)范、質(zhì)量不高，嚴(yán)重影響了投資者的信心，制約了資本市場(chǎng)健康穩(wěn)定發(fā)展。

　　2. 信息披露問(wèn)題。股票市場(chǎng)只有及時(shí)、準(zhǔn)確的信息披露才能公平合理地把上市公司的經(jīng)營(yíng)狀況及時(shí)地告知投資者，使投資者能夠根據(jù)優(yōu)勝劣汰的原則和投資理念做出正確的選擇，從而優(yōu)化市場(chǎng)的資源配置功能。信息的完全性與對(duì)稱(chēng)性，是檢驗(yàn)證券市場(chǎng)有效性的關(guān)鍵尺度，也是影響價(jià)格波動(dòng)的重要因素。信息披露制度的不完備使投資者很難通過(guò)現(xiàn)有的信息對(duì)證券的價(jià)值進(jìn)行理性的判斷，信息披露制度的違規(guī)事件又使投資者對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生信任風(fēng)險(xiǎn)，從而放棄長(zhǎng)期投資策略而追逐短期利益。這種做法促使市場(chǎng)中的過(guò)度投機(jī)行為，從而引發(fā)了變異性風(fēng)險(xiǎn)。

　　3. 投資者結(jié)構(gòu)問(wèn)題。投資者結(jié)構(gòu)是指?jìng)€(gè)人投資者與機(jī)構(gòu)投資者的比重。市場(chǎng)投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)影響其信用交易決策，進(jìn)而影響證券價(jià)格的波動(dòng)。一般來(lái)說(shuō)，機(jī)構(gòu)投資者不會(huì)追漲殺跌，其參與比重越大，市場(chǎng)穩(wěn)定性越強(qiáng)。中國(guó)股票市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)狀況不能盡如人意，市場(chǎng)中仍然存在以散戶(hù)為主的局面，這主要體現(xiàn)在新增投資的來(lái)源主要以散戶(hù)為主和市場(chǎng)交易量主要以散戶(hù)為主兩個(gè)方面。以散戶(hù)為主的投資者結(jié)構(gòu)必然導(dǎo)致投資策略以短期投資為主，并帶來(lái)市場(chǎng)上過(guò)高的投機(jī)行為。這種過(guò)高的投機(jī)行為會(huì)使股票市場(chǎng)的市場(chǎng)價(jià)格大幅偏離公司的內(nèi)在價(jià)值，從而帶來(lái)股票價(jià)格的非理性波動(dòng)，使市場(chǎng)中滋生變異性風(fēng)險(xiǎn)。

　　(二)外在原因

　　變異性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的外在原因主要是市場(chǎng)的監(jiān)管問(wèn)題和開(kāi)放經(jīng)濟(jì)環(huán)境下給市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。中國(guó)證券市場(chǎng)政府監(jiān)管還存在著監(jiān)管法規(guī)不健全、監(jiān)管處罰力度不夠、政府的雙重身份等很多的問(wèn)題。另外，中國(guó)加入WTO后，中國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)放已成為一種現(xiàn)實(shí)而必然的選擇。而中國(guó)近年來(lái)在開(kāi)放資本市場(chǎng)的前提下，并沒(méi)有建立完善的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)，這容易導(dǎo)致股票價(jià)格的非理性波動(dòng)的傳播和由于過(guò)度投機(jī)而給市場(chǎng)帶來(lái)變異性風(fēng)險(xiǎn)。

　　三、中國(guó)股票市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)的定量分析

　　測(cè)度股票市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)的大小主要通過(guò)三個(gè)模塊來(lái)實(shí)現(xiàn)，即價(jià)格對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值的偏離度分析、市場(chǎng)效率分析、價(jià)格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)變化關(guān)系分析。定量分析中所使用的數(shù)據(jù)分別來(lái)源于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局官方網(wǎng)站、中國(guó)證監(jiān)會(huì)官方網(wǎng)站、證券之星網(wǎng)站和雅虎財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

　　(一)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)價(jià)值偏離度的測(cè)定

　　市場(chǎng)價(jià)格對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值的測(cè)定主要是測(cè)量市場(chǎng)價(jià)格對(duì)價(jià)值的偏離度，即市場(chǎng)價(jià)格/內(nèi)在價(jià)值。理論上如果該比值等于1(或接近于1)，則意味著股票價(jià)格沒(méi)有偏離內(nèi)在價(jià)值;如果大于1，則股票價(jià)格高于內(nèi)在價(jià)值;如果小于1，則股票價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值。在一個(gè)完善的市場(chǎng)中，股票價(jià)格應(yīng)該以?xún)?nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)，圍繞內(nèi)在價(jià)值上下波動(dòng)，而不會(huì)大幅偏離其內(nèi)在價(jià)值。但在不完善的市場(chǎng)條件下，股票價(jià)格可能普遍大幅偏離其內(nèi)在價(jià)值，則證明了市場(chǎng)中存在價(jià)格的非理性波動(dòng)(趙志君，2002)。

　　筆者運(yùn)用深圳證券交易所上市股票為樣本，其中除去“ST”與“PT”以及股票代碼前加S的股票，即除去未全流通的股票。除去未全流通的股票的原因是股票價(jià)格在未全流通的情況下，市場(chǎng)價(jià)格不能反映全部股權(quán)的狀況，而會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)卻包括了全部的股本，因此為了更準(zhǔn)確地計(jì)算偏離度，則樣本中除去未全流通的股票，并且這種類(lèi)型的股票所占數(shù)量很小，不會(huì)影響結(jié)果對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的評(píng)價(jià)。按照以上原則共選取樣本股票數(shù)量473只來(lái)代表股票市場(chǎng)的市場(chǎng)環(huán)境，通過(guò)證券之星網(wǎng)站，利用2007年第一季度財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)確定出每只股票的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率。由于考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)投資者以散戶(hù)為主，所以r即資本成本使用2007年3月公布的年銀行存款利率2.79%來(lái)表示。n選取5年，就是說(shuō)假定企業(yè)的剩余收益可以維持5年，這是比較符合中國(guó)實(shí)際的。利用股票價(jià)格偏離度公式(趙志君，2002)，使用MATLAB軟件計(jì)算股票價(jià)格偏離度。

　　據(jù)計(jì)算，粗線(xiàn)為偏離度為1倍的水平線(xiàn)，偏離度小于0是因?yàn)閮糍Y產(chǎn)收益率小于資本成本，導(dǎo)致內(nèi)在價(jià)值為負(fù)，而股票的價(jià)格為正，所以更證明了價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值的狀況。如果除去負(fù)值的情況，偏離度狀況如圖2所示，具體數(shù)值統(tǒng)計(jì)如表1所示。

　　通過(guò)表1可以看出，市場(chǎng)中有3%的股票市場(chǎng)價(jià)格大于股票內(nèi)在價(jià)值的2倍，無(wú)論從股票覆蓋面還是偏離度大小都可以證明中國(guó)股票市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離股票內(nèi)在價(jià)值，說(shuō)明市場(chǎng)存在大量的泡沫，市場(chǎng)價(jià)格存在嚴(yán)重的非理性波動(dòng)，證明了變異性風(fēng)險(xiǎn)的存在。

　　(二)對(duì)市場(chǎng)弱式有效性的測(cè)定

　　弱勢(shì)有效市場(chǎng)假說(shuō)主要驗(yàn)證從股票價(jià)格數(shù)據(jù)中，是否可以發(fā)現(xiàn)任何能識(shí)別和利用的規(guī)律來(lái)預(yù)測(cè)未來(lái)的變化，進(jìn)而可通過(guò)該種規(guī)律或模式來(lái)獲得異常收益。如果不能發(fā)現(xiàn)這種規(guī)律或模式，則說(shuō)明市場(chǎng)已達(dá)到弱勢(shì)有效。這一類(lèi)實(shí)證檢驗(yàn)主要是檢驗(yàn)股票價(jià)格數(shù)據(jù)間的獨(dú)立性，從統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)的角度說(shuō)，即檢驗(yàn)股價(jià)數(shù)據(jù)間的“系列相關(guān)性”或稱(chēng)“自相關(guān)性”。筆者利用2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數(shù)日調(diào)整收盤(pán)數(shù)據(jù)、利用EVIEW軟件進(jìn)行價(jià)格自相關(guān)檢驗(yàn)(結(jié)果如圖3所示)。

　　由于序列不存在自相關(guān)的概率用p來(lái)表示，又由于p值都等于0，所以拒絕序列不存在自相關(guān)的原假設(shè)，或者說(shuō)序列之間存在自相關(guān)。在滯后期為30天的前提下，股票價(jià)格指數(shù)之間仍然存在自相關(guān)，因此市場(chǎng)還沒(méi)有達(dá)到弱勢(shì)有效。

　　在考察了市場(chǎng)指數(shù)的絕對(duì)值之間的相關(guān)性之后，筆者又對(duì)指數(shù)收益率之間的相關(guān)性進(jìn)行了序列相關(guān)檢驗(yàn)。使用的數(shù)據(jù)依然是2005年1月1日到2007年8月20日上證綜合指數(shù)日調(diào)整收盤(pán)數(shù)據(jù)。計(jì)算收益率具體檢驗(yàn)結(jié)果如圖4所示。

　　由于P值都大于0.05(除了滯后第15期)，不能拒絕收益率序列之間是獨(dú)立的，即收益率序列是獨(dú)立的。因此，可以認(rèn)為收益率序列之間呈現(xiàn)了某種獨(dú)立性，說(shuō)明中國(guó)證券市場(chǎng)在某種程度上有向弱勢(shì)有效方向發(fā)展的趨勢(shì)。但是由于價(jià)格數(shù)據(jù)之間仍然存在時(shí)間序列的相關(guān)性，因此不能認(rèn)為證券市場(chǎng)處于弱勢(shì)有效的狀態(tài)。

　　(三)市場(chǎng)價(jià)格與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的相關(guān)度測(cè)定

　　如果證券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)之間存在因果關(guān)系，則說(shuō)明證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)受到了宏觀經(jīng)濟(jì)的支持，說(shuō)明證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是理性的;但是如果實(shí)證檢驗(yàn)證明證券市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)不存在某種因果關(guān)系，則說(shuō)明證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)是非理性的，市場(chǎng)存在變異性風(fēng)險(xiǎn)。

　　筆者利用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)行測(cè)度。在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行一系列的處理，這里使用2002-2007年上半年的季度數(shù)據(jù)，股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)選用上證綜合指數(shù)，宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)選用同期GDP季度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理的內(nèi)容如下：一是對(duì)數(shù)化?？紤]到股票市場(chǎng)的不確定性及波動(dòng)性，筆者取上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)，這不僅能使數(shù)據(jù)更加平滑，也能在檢驗(yàn)中消除數(shù)據(jù)的異方差，同時(shí)將指數(shù)趨勢(shì)轉(zhuǎn)換成線(xiàn)性趨勢(shì)。宏觀經(jīng)濟(jì)變量使用GDP數(shù)據(jù)，把存量變成流量，即通過(guò)絕對(duì)量減去上期計(jì)算本期發(fā)生量。但是這里發(fā)現(xiàn)GDP數(shù)據(jù)具有明顯的季度性，即每年的第四個(gè)季度的GDP發(fā)生量都遠(yuǎn)大于其他三個(gè)季度，為了消除這種季度影響，筆者首先用EVIEW統(tǒng)計(jì)軟件的X-12季度調(diào)整功能進(jìn)行數(shù)據(jù)調(diào)整，然后對(duì)調(diào)整后的數(shù)據(jù)對(duì)數(shù)化計(jì)算同期增長(zhǎng)率，調(diào)整結(jié)果如表2所示。二是單位根檢驗(yàn)。以時(shí)間序列數(shù)據(jù)為依據(jù)的實(shí)證研究都是假定有關(guān)的時(shí)間序列是平穩(wěn)的，否則會(huì)產(chǎn)生謬誤回歸(spurious regression)的問(wèn)題。由于序列Xt、Yt必須是平穩(wěn)過(guò)程，因此，進(jìn)行格蘭杰因果分析之前，應(yīng)首先進(jìn)行Xt、Yt的一階平穩(wěn)性檢驗(yàn)。序列Xt平穩(wěn)稱(chēng)之為I(0)過(guò)程，若不平穩(wěn)，但ΔX=X-Xt-1平穩(wěn)，稱(chēng)Xt為I(1)過(guò)程。因此，平穩(wěn)性檢驗(yàn)實(shí)際上就是單位根檢驗(yàn)。只有兩時(shí)間序列具有相同的單整階數(shù)，才可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。因此在進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)之前，要進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表3和表4所示。

　　由于ADF統(tǒng)計(jì)值-3.182662小于置信水平為5%的T統(tǒng)計(jì)量-3.020686和置信水平為10%的T統(tǒng)計(jì)量-2.650413，所以可以以95%的可能認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。

　　由于ADF統(tǒng)計(jì)量-6.193003小于置信水平為1%的T統(tǒng)計(jì)量臨界值-3.808546和置信水平為5%的T統(tǒng)計(jì)量-3.020686以及置信水平為10%的T統(tǒng)計(jì)量臨界值-2.650413，所以可以以95%的可能認(rèn)為序列是平穩(wěn)的。由于兩個(gè)序列具有同階的平穩(wěn)性，可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。

　　由于股票指數(shù)增長(zhǎng)率和GDP增長(zhǎng)率具有同階的平穩(wěn)性，所以可以進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，利用EVIEW統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)(結(jié)果如表5所示)。

　　選擇滯后期為2期的原因是證券市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)往往提前于宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，而一種經(jīng)濟(jì)變量對(duì)另一種經(jīng)濟(jì)變量的影響時(shí)滯的經(jīng)驗(yàn)值為半年。根據(jù)統(tǒng)計(jì)結(jié)果，由于P值都大于0.05，所以不能推翻原假設(shè)二者沒(méi)有因果關(guān)系，也就是說(shuō)證券市場(chǎng)走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走勢(shì)不具備顯著的因果關(guān)系，這表明中國(guó)股票市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)沒(méi)有宏觀經(jīng)濟(jì)的支持，存在價(jià)格的非理性波動(dòng)，也就意味著存在著變異性風(fēng)險(xiǎn)。

　　四、化解中國(guó)股票市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)的建議

　　通過(guò)以上定性分析和定量檢驗(yàn)可以看出，中國(guó)股市中股票價(jià)格嚴(yán)重偏離價(jià)值，市場(chǎng)未達(dá)到弱勢(shì)有效，宏觀經(jīng)濟(jì)與股票市場(chǎng)價(jià)格不存在明顯的因果關(guān)系，這說(shuō)明中國(guó)股票市場(chǎng)存在變異性風(fēng)險(xiǎn)。消除變異性風(fēng)險(xiǎn)的途徑是消除變異性風(fēng)險(xiǎn)因素，因此基于變異性風(fēng)險(xiǎn)的成因提出以下政策建議：

　　(一)提高上市公司質(zhì)量

　　上市公司質(zhì)量是衡量股票內(nèi)在價(jià)值的主要標(biāo)準(zhǔn)，也是股票市場(chǎng)能夠長(zhǎng)期均衡發(fā)展的關(guān)鍵。通過(guò)上述定量分析可知，中國(guó)上市公司股票價(jià)格嚴(yán)重偏離股票的內(nèi)在價(jià)值。對(duì)模型和上市公司業(yè)績(jī)分析表明，隨著上市年限的增加，上市公司平均凈資產(chǎn)收益率呈逐步下降的趨勢(shì)，股價(jià)過(guò)高、凈資產(chǎn)收益率低且逐年下降、分紅過(guò)低甚至長(zhǎng)期不分紅，表明投資者幾乎不能指望從年終分紅中獲得滿(mǎn)意的投資收益，只能依靠二級(jí)市場(chǎng)的買(mǎi)賣(mài)差價(jià)，難免導(dǎo)致投機(jī)過(guò)度。因此要減少或消除證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)因素，就要使價(jià)格回歸價(jià)值，一種根本的方法就是提高上市公司的質(zhì)量。提高上市公司的質(zhì)量主要是提高內(nèi)凈率，而提高內(nèi)凈率的方法就是提高凈資產(chǎn)收益率，使其高于資本成本，并且使業(yè)績(jī)好的公司(即凈資產(chǎn)收益率大于資本成本)提高凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率，這意味著市場(chǎng)上的資金得到了有效的利用。通過(guò)價(jià)格偏離度的公式可以看出，這種方法可以提高內(nèi)凈率從而降低價(jià)格偏離度，減少市場(chǎng)變異性風(fēng)險(xiǎn)的積聚。從另一個(gè)角度來(lái)看，如果上市公司的凈資產(chǎn)收益率小于資本成本，且凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率又較高，則內(nèi)凈率會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，與正的市場(chǎng)價(jià)格相比，價(jià)格偏離的幅度更大。因此提高上市公司的盈利能力和資金利用效率是提高上市公司質(zhì)量的關(guān)鍵。

　　(二)改善投資者結(jié)構(gòu)

　　根據(jù)行為金融學(xué)理論，如果投資者結(jié)構(gòu)主要以個(gè)人投資者為主，則作為普通人而非理性人的個(gè)人投資者，他們的判斷與決策過(guò)程會(huì)不由自主地受到認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程、意志過(guò)程等心理因素的影響，從而導(dǎo)致金融市場(chǎng)中較為普遍的行為偏差。增加機(jī)構(gòu)投資者以及豐富投資者結(jié)構(gòu)，可以使投資主體的投資行為更加理性或由于結(jié)構(gòu)的多樣性而抵消非理性行為對(duì)市場(chǎng)的影響。

　　(三)加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管

　　加強(qiáng)證券市場(chǎng)監(jiān)管主要應(yīng)該從以下兩個(gè)方面著手：一是加強(qiáng)監(jiān)管法制建設(shè)，主要是完善立法結(jié)構(gòu)以及加強(qiáng)對(duì)市場(chǎng)違規(guī)事件的處罰力度，從監(jiān)管的角度控制股票市場(chǎng)虛假信息的發(fā)布以及由此造成的信用風(fēng)險(xiǎn)和對(duì)市場(chǎng)的不利影響。二是在資本市場(chǎng)不斷開(kāi)放的前提下，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該根據(jù)不同的市場(chǎng)準(zhǔn)入條件及時(shí)制定相應(yīng)的防范風(fēng)險(xiǎn)的措施，以防止國(guó)際游資對(duì)不完善市場(chǎng)的沖擊活動(dòng)，從而避免風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

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