關(guān)于股利政策的論文(2)
關(guān)于股利政策的論文
關(guān)于股利政策的論文篇二
《關(guān)于股利分配政策影響因素研究綜述》
摘 要：股利分配政策是公司財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一，在股份制企業(yè)經(jīng)營(yíng)決策中占有重要地位。合理的股利分配政策不僅是保證證券市場(chǎng)對(duì)投資者具有持續(xù)吸引力的關(guān)鍵，而且有利于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，以實(shí)現(xiàn)公司的市場(chǎng)價(jià)值最大化。因此，本文從國(guó)外研究和國(guó)內(nèi)研究?jī)蓚€(gè)方向著手對(duì)股利政策影響因素進(jìn)行綜述。
關(guān)鍵詞：上市公司;股利分配政策;影響因素
中圖分類(lèi)號(hào)：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(x).2013.04.20 文章編號(hào)：1672-3309(2013)04-47-03
一、股利分配政策理論概況
經(jīng)過(guò)多年的探討與研究，眾多學(xué)者從不同的角度提出了多種股利分配政策理論，費(fèi)雪·布萊克(Fisher Black，1976)稱(chēng)股利政策的研究是個(gè)謎，“我們?cè)绞桥ρ芯克?，它就越像個(gè)謎。”為了破解這個(gè)謎，中外學(xué)者進(jìn)行了探討并得出一些理論。
(一)股利無(wú)關(guān)理論
該理論是由莫迪利安尼(Modigliani)和米勒(Miller)在1961年的《股利政策、增長(zhǎng)和股票估價(jià)》一文中提出的。該理論認(rèn)為在基于“完全的資本市場(chǎng)”的假設(shè)基礎(chǔ)上，股利分配政策對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值或股票價(jià)格不會(huì)產(chǎn)生影響。公司的市場(chǎng)價(jià)值和股票價(jià)格是由公司投資的獲利能力和風(fēng)險(xiǎn)組合決定的。這一理論簡(jiǎn)歷在這樣一些假定之上：公司的投資者和管理當(dāng)局可相同的獲得關(guān)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)的信息;不存在個(gè)人或公司所得稅;不存在股票發(fā)行和交易費(fèi)用(即不存在股票籌資費(fèi)用);公司的投資決策獨(dú)立于其股利政策。MM理論假定投資者處于完美無(wú)缺的市場(chǎng)，因而股利無(wú)關(guān)論又被稱(chēng)為完全市場(chǎng)理論。
(二)“一鳥(niǎo)在手”理論
該理論經(jīng)威廉姆斯(Williams，1938)、林特納(1956)、華特(Walter，1956)和麥倫·戈登(Gordon，1959)等人發(fā)展，在1963年由戈登對(duì)該模型進(jìn)行了修正，最終提出著名的戈登“手中鳥(niǎo)”模型，成為“一鳥(niǎo)在手”理論。該理論認(rèn)為通過(guò)保留盈余再投資獲得資本利得的不確定性要高于股利支付的不確定性，從而實(shí)際拿到手的股利，與增加留存收益后再進(jìn)行投資得到的未來(lái)收益相比，后者的風(fēng)險(xiǎn)性要大很多?；谶@種思想，“一鳥(niǎo)在手”理論認(rèn)為：股票價(jià)格與股利支付率成正比，即當(dāng)公司支付較高的股利時(shí)，公司的股票價(jià)格會(huì)隨之上升，公司價(jià)值將得到提高;權(quán)益資本成本與股利支付率成反比。
(三)信號(hào)傳遞理論
該理論由米勒和哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家洛克于1985年在Journal of Finance上的《不對(duì)稱(chēng)信息下的股利政策》中所提出。股利信號(hào)傳遞理論是在放寬了MM理論中公司投資者和管理當(dāng)局擁有相同關(guān)于未來(lái)投資機(jī)會(huì)的信息假定而提出的。該理論認(rèn)為，在信息不對(duì)稱(chēng)的情況下，公司可以通過(guò)股利政策向市場(chǎng)傳遞有關(guān)公司未來(lái)獲利能力的信息，從而會(huì)影響公司的股價(jià)。也就是說(shuō)，較高的股利意味著公司有較高的當(dāng)期凈收益，表現(xiàn)在股票市場(chǎng)上，是公司股票價(jià)格的上升和股東以股票形式持有的財(cái)富的增加。
(四)追隨者效應(yīng)理論
率先提出追隨者效應(yīng)概念的是米勒(Miller，M.H.)和莫迪格利安尼(Modigliani，F(xiàn))。該理論從股東的邊際所得稅稅率出發(fā)，認(rèn)為每個(gè)投資者所處的稅收等級(jí)不同：有的邊際稅率高，如富有的投資者;而有的邊際稅率低，如養(yǎng)老基金等。由此會(huì)引致他們對(duì)待股利的態(tài)度不一樣，前者偏好低股利支付率或不支付股利的股票，后者喜歡高股利支付率的股票。據(jù)此，公司會(huì)相應(yīng)調(diào)整其股利政策，使股利政策符合股東的愿望。達(dá)到均衡時(shí)，高股利支付率的股票將吸引一類(lèi)追隨者，由處于低邊際稅率等級(jí)的投資者持有;低股利支付率的股票將吸引另一類(lèi)追隨者，由處于高邊際稅率等級(jí)的投資者持有。這種股東聚集在滿(mǎn)足各自偏好的股利政策的公司的現(xiàn)象，就叫做“追隨者效應(yīng)”。
二、股利分配政策影響因素研究
(一)國(guó)外股利分配政策影響因素的研究
國(guó)外對(duì)股利政策影響因素的研究已經(jīng)有幾十年的時(shí)間，學(xué)者們對(duì)其進(jìn)行了廣泛而深刻的研究，來(lái)解釋股利政策這個(gè)謎。
林特納(1956)注意到股利分配與公司盈利之間的關(guān)系，選取了不同行業(yè)的28家上市公司，通過(guò)調(diào)查得出如下結(jié)論：如果公司將某一確定的股利支付率作為目標(biāo)值，則該公司下一年度的股利分配額占下一年度每股收益的比重應(yīng)為一個(gè)常數(shù)，實(shí)證結(jié)果表明林特納建立的稱(chēng)為部分調(diào)整模型(partial adjustment model)的現(xiàn)金股利模型能解釋85%的股利變化。
繼林特納之后，一些學(xué)者開(kāi)始著手關(guān)注股利發(fā)放與投資、融資的關(guān)系。希金斯(Higgins，1972)以公司存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)和執(zhí)行剩余股利政策為前提建立了股利發(fā)放模型，發(fā)現(xiàn)投資和利潤(rùn)均影響股利分配，即不同期間的股利分配差異歸因于投資和利潤(rùn)需求的不同。而法瑪(Fama，1974)的結(jié)論恰恰相反，他認(rèn)為股利政策和投資決策是相互獨(dú)立的，其結(jié)論支持Miller和Modigliani的股利與投資無(wú)關(guān)的觀(guān)點(diǎn)。
20世紀(jì)70年代之后，一些學(xué)者注意到在股利分配政策的影響因素中，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和公司特性也成為關(guān)鍵因素。詹森(Jensen，1976)研究指出成長(zhǎng)機(jī)會(huì)與現(xiàn)金股利支付率呈負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即：如果公司的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)相對(duì)較多，其可支配的現(xiàn)金流量較少，則此時(shí)股東可容忍的現(xiàn)金股利支付率相對(duì)較低?？死婧蜐h森(Crutchley and Hansen，1989)認(rèn)為公司特性會(huì)對(duì)公司的股利分配政策產(chǎn)生影響，其中公司每年的盈余變動(dòng)及其公司規(guī)模的大小均會(huì)影響公司股利支付水平。
Harry DeAngel等(2004)對(duì)1973-2002年美國(guó)上市公司30年的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析研究，得出結(jié)論：公司規(guī)模、成長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)杠桿、盈利能力、現(xiàn)金流量以及以往股利發(fā)放情況等均對(duì)公司的股利分配政策產(chǎn)生影響。
基于以上國(guó)外學(xué)者關(guān)于股利政策影響因素的探討與研究，我們可以看出，由最初林特納發(fā)現(xiàn)的公司盈利與股利發(fā)放有關(guān)，到Harry DeAngel根據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)分析得出公司規(guī)模、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量和以往股利發(fā)放情況等因素均會(huì)對(duì)公司股利政策產(chǎn)生影響的結(jié)論，上市公司股利政策影響因素從橫向到縱向，從單一到多樣逐漸被挖掘，進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)股市的認(rèn)識(shí)。
(二)國(guó)內(nèi)股利分配政策影響因素
我國(guó)的股市起步比較晚，在我國(guó)學(xué)者開(kāi)始對(duì)股利政策理論進(jìn)行探討研究時(shí)，國(guó)外已經(jīng)形成了比較成熟的股利政策理論。因此，在進(jìn)行國(guó)內(nèi)研究綜述時(shí)，大多借鑒了國(guó)外的理論而非創(chuàng)新，沒(méi)有了國(guó)外研究綜述專(zhuān)門(mén)介紹股利政策理論部分的內(nèi)容，僅僅羅列了各種文獻(xiàn)中使用的實(shí)證方法、模型、角度和結(jié)論，由于文獻(xiàn)較多，本文只選擇各時(shí)期較為典型的文獻(xiàn)進(jìn)行總結(jié)。
呂長(zhǎng)江、王克敏(1999)在運(yùn)用改進(jìn)后的Lintner模型基礎(chǔ)之上，采用雙步驟法(因子分析法——逐步回歸分析法)建立并檢驗(yàn)了上市公司股利分配模型，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：我國(guó)上市公司的股利分配政策受公司規(guī)模、盈利能力、股東權(quán)益、流動(dòng)能力、負(fù)債率等因素的影響。公司的規(guī)模、流動(dòng)性和股東權(quán)益比例與公司的股利支付水平呈正相關(guān)關(guān)系，國(guó)有股及法人股控股程度與公司股利支付水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;公司的股票股利支付額與現(xiàn)金股利支付水平相互影響。
唐國(guó)瓊、鄒虹(2005)用代理成本理論結(jié)合中國(guó)所具有獨(dú)特的股利實(shí)務(wù)進(jìn)行研究，首先對(duì)其采用多變量回歸分析方法建立影響股利分配政策若干因素分析的一般模型，然后通過(guò)2003年上市公司有關(guān)的數(shù)據(jù)對(duì)模型進(jìn)行了測(cè)試，以驗(yàn)證影響股利支付的決定因素。研究結(jié)果表明：在我國(guó)股利分配政策中，上市公司特殊的治理結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)起著十分重要的影響作用，并且現(xiàn)金股利多由上市公司的非流通股股東派發(fā)。同時(shí)指出，在中國(guó)，政府調(diào)控手段對(duì)股利分配政策的影響非常之大。
黃娟娟、沈藝峰(2007)以1994-2005年我國(guó)滬深兩市的全部上市公司為其樣本主體，運(yùn)用Logistic回歸模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)：公司股權(quán)集中程度越高，不僅其支付股利的可能性越大，支付現(xiàn)金股利的可能性也越大，可能支付的金額也就越多;另外，公司的股權(quán)越集中，總體的股利支付傾向和現(xiàn)金股利傾向越明顯，即公司集權(quán)度也對(duì)股利分配政策產(chǎn)生影響。
李謙、陳妤(2012)運(yùn)用多重線(xiàn)性回歸分析和主成分回歸分析，以云南省上市公司數(shù)據(jù)為樣本，研究顯示：云南省上市公司是否分配股利的主要影響因素是盈利能力、成長(zhǎng)能力和流動(dòng)能力;云南省上市公司分配方式的主要影響因素是股東權(quán)益、盈利能力和流動(dòng)能力。[3]
綜合我國(guó)學(xué)者對(duì)股利分配政策影響因素的研究結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)證券市場(chǎng)起步比較晚，有關(guān)股利分配政策的理論與實(shí)踐尚且處于探索階段。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究多重于實(shí)證研究方面，發(fā)展還不夠完善，關(guān)于股利分配政策影響因素多方面多領(lǐng)域的探討還有待發(fā)展。靈活運(yùn)用國(guó)外股利分配政策理論，在探索中不斷創(chuàng)新，這將會(huì)成為股市健康發(fā)展的有利推助器，并且對(duì)于科學(xué)合理的股利政策的運(yùn)用有著十分重要的理論意義與現(xiàn)實(shí)意義。
三、結(jié)語(yǔ)
通過(guò)上述文獻(xiàn)綜述可以發(fā)現(xiàn)，影響股利分配政策的因素是多種多樣的，可以將其主要?jiǎng)澐譃閮?nèi)部因素和外部因素。內(nèi)部因素主要有：公司規(guī)模、股東權(quán)益、盈利能力、流動(dòng)能力、成長(zhǎng)能力、財(cái)務(wù)杠桿、現(xiàn)金流量、公司集權(quán)度等。外部因素主要有：行業(yè)影響、市場(chǎng)行政監(jiān)管手段、國(guó)家政策等。學(xué)者傾向于對(duì)股利分配政策內(nèi)部影響因素的研究，而對(duì)外部影響因素研究較少?？傊?，股利政策影響因素的研究是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，各個(gè)影響因素之間的關(guān)系也是復(fù)雜多變的，學(xué)者對(duì)其進(jìn)行著不斷的探索與創(chuàng)新，注重實(shí)證研究，在探索過(guò)程中不斷有新的理論提出，這對(duì)于科學(xué)合理的股利政策的運(yùn)用有著十分重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。
同時(shí)也應(yīng)該看到，我國(guó)目前對(duì)于股利政策的研究也是存在缺陷的，國(guó)內(nèi)外還是存在著較大差距。我國(guó)應(yīng)該完善與股利政策相關(guān)的法律法規(guī)，并對(duì)其提供法律保障;完善公司治理結(jié)構(gòu)，正確解決股權(quán)分置問(wèn)題;加強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管部門(mén)監(jiān)管;加強(qiáng)經(jīng)營(yíng)管理，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。由于我國(guó)股東結(jié)構(gòu)的特殊性和資本市場(chǎng)的不完善性，從現(xiàn)階段逐步完善起來(lái)將會(huì)需要一定的時(shí)間。隨著大多數(shù)公司對(duì)股利分配政策重要性的認(rèn)識(shí)，在分析其影響因素的基礎(chǔ)之上，我國(guó)資本市場(chǎng)定會(huì)走向完善與合理，并與世界發(fā)達(dá)國(guó)家縮小差距。
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