股利政策理論論文
股利政策理論論文
股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對于提取了各種公積金后的凈利潤如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策理論論文的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
股利政策理論論文
股利政策理論研究的三次飛躍與展望
【摘 要】 從最早的“一鳥在手” 理論開始，到Miller & Modigliani(1961)的MM股利無關(guān)論，再到后續(xù)的一系列研究，國際會(huì)計(jì)理論界關(guān)于股利政策理論的成果非常之多。為了理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，找到破解“股利之謎”的方向，進(jìn)而為我國股利政策的制定與實(shí)行提供參考思路，筆者嘗試把西方股利政策理論的研究劃分為三次飛躍，并在此基礎(chǔ)上提出了進(jìn)一步研究的方向。
【關(guān)鍵詞】 股利政策; 三次飛躍; 理性范式; 行為范式
股利政策是指公司在平衡企業(yè)內(nèi)部相關(guān)集團(tuán)利益的基礎(chǔ)上，對于提取了各種公積金后的凈利潤如何進(jìn)行分配而采取的基本態(tài)度和行為準(zhǔn)則。股利政策的制定不僅會(huì)影響公司的股價(jià)，而且還與維護(hù)股東權(quán)益以及公司的融資決策和投資決策密切相關(guān)。因此，對股利政策的研究具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義?；诠衫咧贫ǖ闹匾?，西方國家展開了長達(dá)六十余年的研究歷程。但至今人們對股利變化具體如何影響公司價(jià)值還遠(yuǎn)未達(dá)成一致，西方一些著名的財(cái)務(wù)學(xué)者對此也深感困惑，而Fisher Black(費(fèi)雪・布萊克)1976年則干脆稱之為“股利之謎”。那么，西方財(cái)務(wù)學(xué)者對“股利之謎”探索的主體脈絡(luò)是什么?研究的思路如何?這都是需要我們?nèi)グ盐盏?。只有理清股利政策理論的研究脈絡(luò)，才能更深入地理解財(cái)務(wù)大師的思想，找到破解“股利之謎”的方向。通過對相關(guān)文獻(xiàn)的大量閱讀，筆者認(rèn)為，在對“股利之謎”的探索過程中，西方股利政策理論的研究完成了三次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍、完全市場研究到不完全市場研究的飛躍以及理性范式到行為范式的飛躍。這三次飛躍也正是西方股利政策理論研究的三個(gè)階段。
一、第一次飛躍：非獨(dú)立研究領(lǐng)域到獨(dú)立研究領(lǐng)域的飛躍
(一)從屬于證券估價(jià)的非獨(dú)立研究――“一鳥在手”理論
最早關(guān)于股利政策研究的理論是“一鳥在手”理論(Bird-in-the-hand)。1938年，Williams(威廉姆斯)運(yùn)用股利貼現(xiàn)模型(Dividend Discount Model)對股利政策進(jìn)行研究，形成了早期的“一鳥在手”理論。隨后，Lintner(林特勒)、Walter(華特)和Gordon(戈登)等又相繼對此進(jìn)行了研究。在“一鳥在手”理論的形成和完善過程中，戈登的貢獻(xiàn)無疑是最大的。戈登關(guān)于股利政策方面的代表性著述有：1959年在《經(jīng)濟(jì)與統(tǒng)計(jì)評論》上發(fā)表的《股利、盈利和股票的價(jià)格》、1962年出版的《投資、融資和公司價(jià)值》以及1963年在《財(cái)務(wù)學(xué)刊》上發(fā)表的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》等。而1963年的《最優(yōu)投資和財(cái)務(wù)政策》一文，標(biāo)志著“一鳥在手”理論的最終形成。“一鳥在手”的理論源于諺語“雙鳥在林，不如一鳥在手”。該理論認(rèn)為，對投資者來說，現(xiàn)金股利是抓在手中的鳥，而公司留存收益則是躲在林中的鳥，隨時(shí)可能飛走。相對于股利支付而言，資本利得具有更高的不確定性。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益對等原則，在公司收益一定的情況下，作為風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型的投資者偏好股利而非資本利得，股利支付的高低最終會(huì)影響公司價(jià)值。但從“一鳥在手”理論的推導(dǎo)過程中可以發(fā)現(xiàn)，早期關(guān)于股利政策的研究無一例外均和證券估價(jià)聯(lián)系在一起，并未作為一個(gè)專門的研究領(lǐng)域獨(dú)立出來，從而無法凸顯出股利政策理論的學(xué)術(shù)價(jià)值和地位。
(二)獨(dú)立研究領(lǐng)域的形成――MM股利無關(guān)論
1961年，美國芝加哥大學(xué)教授Merton H.Miller和西北大學(xué)教授Franco Modigliani在《Journal of Business》上發(fā)表了經(jīng)典的《股利政策、增長和股票定價(jià)》一文，文中提出了著名的MM股利無關(guān)論，Miller也因此獲得了1990年的諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)。MM股利無關(guān)論成為股利政策理論的基石，標(biāo)志著股利政策理論的研究從與證券估價(jià)相聯(lián)系的非獨(dú)立研究正式走向獨(dú)立的、專門領(lǐng)域的研究。
在對股利無關(guān)論的推導(dǎo)過程中，Miller&Modigliani提出了三個(gè)頗為嚴(yán)格的假設(shè)：1.完全資本市場假設(shè)(Perfect Capital Market)。完全資本市場假設(shè)具體又包括四個(gè)子假設(shè)：買賣雙方均為價(jià)格接受者;無信息不對稱，信息獲取成本為零;無交易成本;利潤分配和留存收益無稅收差異，股利所得和資本所得無稅收差異。2.理性行為假設(shè)(Rational Behavior)。理性行為假設(shè)指投資者的目標(biāo)都是追求個(gè)人財(cái)富最大化，對股利發(fā)放和和資本利得的偏好無差異。3.完全確定性假設(shè)(Perfect Behavior)。完全確定性假設(shè)是指市場中的每個(gè)投資者對公司的未來投資機(jī)會(huì)和利潤都完全有把握了解每一家公司的投資計(jì)劃和收益。根據(jù)上述三項(xiàng)前提假定，Miller&Modigliani運(yùn)用數(shù)學(xué)模型進(jìn)行了嚴(yán)密的邏輯推理，最終得出股利政策與企業(yè)價(jià)值無關(guān)的結(jié)論。Miller&Modigliani同時(shí)指出該理論是基于嚴(yán)格的前提假設(shè)提出的，股利政策之所以不影響企業(yè)價(jià)值，完全依賴于這些前提條件，當(dāng)逐步放寬這些假設(shè)條件時(shí)，股利政策與企業(yè)價(jià)值是存在相關(guān)關(guān)系的，這一觀點(diǎn)也是MM理論的價(jià)值所在。此后，人們對公司股利政策的探索便圍繞放寬MM理論的假設(shè)條件而展開，從而推動(dòng)了理論與現(xiàn)實(shí)的契合和不斷逼近。
二、第二次飛躍：完全市場研究到不完全市場研究的飛躍
MM理論在論證過程中限定了三項(xiàng)嚴(yán)格的前提假設(shè)，后續(xù)研究首先放松了“完全資本市場”假設(shè)，使股利政策理論的研究由完全市場研究跨越到不完全市場研究，形成了探索“股利之謎”的第二次飛躍。
(一)考慮稅收因素的追隨者效應(yīng)理論
首先提出追隨者效應(yīng)(Clientele Effect)概念的是米勒和莫迪格利安尼。他們在1961年發(fā)表的《股利政策、增長和股票定價(jià)》一文中明確指出：“在需要詳述的許多市場不完美方面，有一個(gè)似乎足以造成不完美的間接原因，這就是根據(jù)現(xiàn)有個(gè)人所得稅制，資本利得比起股利來要獲得巨大的稅收利益。受這種稅收利益的強(qiáng)烈驅(qū)動(dòng)，高收益的人樂于取得資本利得……每個(gè)企業(yè)都會(huì)試圖以其特定的股利支付率來吸引一些喜好它的追隨者”。雖然米勒和莫迪格利安尼在1961年就提出了追隨者效應(yīng)理論，但文中并未做深刻的闡述，當(dāng)時(shí)也未引起學(xué)者們足夠的關(guān)注。直到1970年埃爾頓和格魯勃(Elton and Gruber)在Review of Economics and Statistics上發(fā)表了《股東邊際稅率和追隨者效應(yīng)》一文，才開始了對追隨者效應(yīng)理論的系統(tǒng)性研究。該理論從股東的邊際所得稅率出發(fā)，認(rèn)為股東所處的稅收等級不同會(huì)導(dǎo)致他們對待股利的偏好不同。邊際稅率高的股東偏好低股利支付率的股票，而邊際稅率低的股東則偏好高股利支付率的股票。公司的任何股利政策都不可能滿足所有股東的要求，而只能吸引特定的投資者。一旦市場處于均衡狀態(tài)，就沒有公司能夠通過改變股利政策來影響股票價(jià)格，即在市場均衡時(shí)股利政策與公司價(jià)值是無關(guān)的。
(二)信息不對稱下的股利信號理論――解決逆向選擇的需要
MM股利無關(guān)論假定無信息不對稱，但現(xiàn)實(shí)世界中信息不對稱的例子卻比比皆是。所謂信息不對稱，是指契約(交易)關(guān)系當(dāng)事人都只掌握了一些自己最為清楚的私人信息，而對另一些當(dāng)事人的信息則不完全了解。1970年，阿克爾洛夫在《檸檬市場：質(zhì)量不確定性和市場機(jī)制》中以二手車市場為例，指出了信息不對稱產(chǎn)生的逆向選擇問題。隨后，斯彭斯在1973年以勞動(dòng)力市場為例說明了解決逆向選擇問題的可行方法――求職者將教育水平作為向雇主傳遞其能力的有效信號。阿克爾洛夫和斯彭斯的研究為西方財(cái)務(wù)學(xué)家從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)的視角研究股利政策理論提供了方向和思路。1979年，巴恰塔亞(Bhattacharya)在《貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)刊》上發(fā)表了《不完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文，借鑒斯彭斯的信號模型思想，創(chuàng)建了第一個(gè)股利信號模型。該理論放松了MM股利無關(guān)論中無信息不對稱的假定，認(rèn)為與普通投資者相比，企業(yè)管理當(dāng)局擁有更多的內(nèi)部信息，而股利政策則是管理當(dāng)局向外部投資者傳達(dá)公司未來盈利能力信息的一種手段。當(dāng)股利支付水平上升時(shí)，通常認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況良好，從而帶動(dòng)股價(jià)上升;而當(dāng)股利支付水平下降時(shí)，則認(rèn)為向外界傳達(dá)的信息是公司盈利狀況不佳，從而影響公司股價(jià)下降。
(三)綜合考慮代理成本和交易成本的“權(quán)衡理論”
信息不對稱可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之前，也可能發(fā)生在當(dāng)事人簽約之后。信息的事前不對稱導(dǎo)致“逆向選擇”問題，信息的事后不對稱則導(dǎo)致“道德風(fēng)險(xiǎn)”問題?，F(xiàn)代企業(yè)一個(gè)最重要的特征是兩權(quán)分離，股東將財(cái)產(chǎn)委托給經(jīng)營者經(jīng)營，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系，而委托人和代理人之間存在的信息事后不對稱則容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)。1976年，詹森和麥克林(Michael C. Jensen& William H. Meckling)指出，股東可以通過降低投資水平或向外舉債來增發(fā)股利，以減少管理層控制的自由現(xiàn)金流量，從而有效緩解管理層的代理問題。1980年，Grossman和Hart指出提高現(xiàn)金股利支付可以有效降低股東和經(jīng)營者之間的代理成本，從而提升企業(yè)價(jià)值。但是，這兩項(xiàng)研究都忽略了高股利支付率有可能增加公司的外部融資成本。融資成本的增加和代理成本的降低對公司價(jià)值的影響是相反的，從而使股利政策與公司價(jià)值的關(guān)系充滿了不確定性。1982年，美國愛荷華大學(xué)的財(cái)務(wù)學(xué)教授邁克爾・約瑟夫(Michael S. Rozeff)在Chase Financial Quarterly上發(fā)表了“How Companies Set Their Dividend-Payout Ration”一文，該文同時(shí)考慮了代理成本和融資成本兩個(gè)因素，使股利政策理論的研究又向前邁進(jìn)了一步。文中，約瑟夫以美國為例，從64個(gè)行業(yè)中選取了1 000家樣本公司，采用多元回歸的方法研究股利支付與融資成本、代理成本和杠桿程度的影響。約瑟夫認(rèn)為，股利支付一方面可以降低代理成本;另一方面則會(huì)增加交易成本。公司股利支付率的確定應(yīng)當(dāng)在這兩種成本之間進(jìn)行權(quán)衡，以使總成本最小。
約瑟夫的研究同時(shí)放松了無信息不對稱假設(shè)和無交易成本假設(shè)，并把代理成本和交易成本綜合考慮到股利政策的制定當(dāng)中，這與以前的研究成果相比是一個(gè)不小的跨越。為了突出約瑟夫在股利政策理論研究中的這一創(chuàng)新，筆者沒有簡單地把其研究成果歸結(jié)為代理成本理論，而是借鑒資本結(jié)構(gòu)理論中的“權(quán)衡理論”，將其稱之為股利政策理論中的“權(quán)衡理論”。
三、第三次飛躍：理性范式到行為范式的飛躍
從“一鳥在手”理論到“權(quán)衡理論”，西方財(cái)務(wù)學(xué)家對于股利政策理論的研究取得了巨大進(jìn)步，但這些研究始終沒有跨出理性范式的巢臼。而1973―1974年能源危機(jī)期間，紐約城市電力公司(Consolidated Edison Company，CEC)因取消紅利支付引發(fā)的中小股東暴動(dòng)事件更是暴露出傳統(tǒng)理性范式研究的固有缺陷。
MM股利無關(guān)論假定投資者具有完全理性，即認(rèn)為投資者厭惡風(fēng)險(xiǎn)、追求效益最大化，而且按照貝葉斯法則修正自己的判斷。但與完全理性假設(shè)不同，現(xiàn)實(shí)世界的人的理性其實(shí)是有限理性(Bounded Rationality)，是“天真的投資者”(Naive Investor)。其實(shí)早在20世紀(jì)50年代，法國經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿萊斯(M.Allais)就通過一系列可控實(shí)驗(yàn)，提出了著名的“阿萊斯悖論”，對完全理性人假設(shè)發(fā)起了有力的挑戰(zhàn)。受實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)和行為金融學(xué)的影響，以Miller(1981)，Thaler(1980)和Shefrin&Statman(1984)等為代表的學(xué)者開始將行為科學(xué)、心理學(xué)和社會(huì)學(xué)等學(xué)科的研究成果引入和應(yīng)用于股利政策研究中。盡管他們僅提出了一些觀點(diǎn)和看法，尚未形成一個(gè)完整、成熟的學(xué)派，但是這種把相關(guān)學(xué)科和財(cái)務(wù)理論相結(jié)合的嘗試使得對“股利之謎”的闡釋進(jìn)入了一個(gè)全新的領(lǐng)域。之后的一些學(xué)者又進(jìn)行了相繼研究，并最終形成了理性預(yù)期理論(Rational Expectation)、自我控制說(Self-control)和不確定性下選擇的后悔厭惡理論(Regret Aversion)、投合理論(Catering Theory)等研究成果，完成了從理性范式到行為范式的巨大的、根本性的飛躍。
四、展望――股利政策理論研究從理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍
從1938年開始到現(xiàn)在，西方股利政策理論的研究歷經(jīng)三次飛躍，取得了豐富的理論成果，但卻始終給人一種“橫看成嶺側(cè)成峰”的感覺?？此曝S富的理論對現(xiàn)實(shí)問題解釋能力的不足不禁讓我們思考，股利政策理論下一步的研究方向到底是什么?Black所說的“股利之謎”到底如何解答?筆者認(rèn)為股利政策理論的研究還遠(yuǎn)未結(jié)束，還必須實(shí)現(xiàn)第四次飛躍――理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍。
股利政策研究從本質(zhì)上來說是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，影響股利政策制定的各種因素之間存在復(fù)雜的、非線性的內(nèi)在聯(lián)系。因而理論到現(xiàn)實(shí)的飛躍必然涉及對不同學(xué)科知識和研究范式的雙重整合。就學(xué)科知識而言，股利政策理論研究的發(fā)展必須跳出財(cái)務(wù)的圈子，融合社會(huì)學(xué)、心理學(xué)、行為科學(xué)、管理學(xué)、金融學(xué)、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)等多個(gè)學(xué)科的知識。同時(shí)，股利政策理論研究的發(fā)展也必須實(shí)現(xiàn)理性范式和行為范式的融合。歷史總是在否定之否定的軌道上向前發(fā)展的，就像當(dāng)年穆勒綜合重商主義綱領(lǐng)與斯密革命、馬歇爾綜合勞動(dòng)價(jià)值論綱領(lǐng)與邊際革命、新古典綜合學(xué)派綜合新古典綱領(lǐng)與凱恩斯革命一樣，股利政策理論的研究也必將綜合“理性范式與” 與“行為范式”。
基于代理成本視角的股利政策理論述評
摘要：基于代理成本視角的現(xiàn)金股利政策理論已得到越來越多的關(guān)注。傳統(tǒng)的股利代理理論認(rèn)為，支付現(xiàn)金股利能降低股東與經(jīng)理人之間的代理成本，但有可能導(dǎo)致股東和債權(quán)人之間產(chǎn)生利益沖突。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中情況下，支付現(xiàn)金股利也是降低控股股東與外部中小股東之間利益沖突的手段，但基于我國上市公司的研究結(jié)果表明，過度支付現(xiàn)金股利反而增加了控股股東與外部中小股東之間代理成本。
關(guān)鍵詞：股利政策 代理成本 利益輸送 市場反應(yīng)
投資者收益通常由股票價(jià)值增值和股利分配兩部分組成。理論上企業(yè)價(jià)值越大，投資者收益越大，即企業(yè)價(jià)值的提升會(huì)正向影響投資者的收益。股利分配政策會(huì)影響以及如何影響企業(yè)的價(jià)值，早先的金融學(xué)家認(rèn)為企業(yè)支付股利越多，企業(yè)價(jià)值越大。但Miller和Modigliani在嚴(yán)格的假設(shè)條件下提出著名的股利無關(guān)理論，認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值只與投資決策相關(guān)，不受股利支付水平的影響。然而MM股利無關(guān)理論成立所依賴的條件在現(xiàn)實(shí)中都無法得到滿足，于是很多學(xué)者紛紛松弛股利無關(guān)論的假設(shè)條件，提出了包括代理理論在內(nèi)的股利政策理論。自Easterbrook等人從代理成本的角度解釋企業(yè)的股利政策以來，該理論在解釋公司的股利政策時(shí)顯示出強(qiáng)大的生命力。
一、西方關(guān)于股利代理成本理論的研究
(一)股利政策對股東與經(jīng)理人之間代理成本影響的研究Jensen andMeckling認(rèn)為在所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離的公司中，掌握企業(yè)經(jīng)營權(quán)的代理人因不擁有或較少擁有剩余索取權(quán)而使得其努力經(jīng)營所支付的成本與其所得不對稱，導(dǎo)致代理人的效用函數(shù)與委托人的不一致，代理人往往會(huì)因最大化自身利益而導(dǎo)致其行為偏離委托人的最優(yōu)效用目標(biāo)，從而使股東與經(jīng)理人之間產(chǎn)生代理問題。自20世紀(jì)80年代起，學(xué)者開始意識到支付股利是降低因股東與經(jīng)理人之間的利益沖突所產(chǎn)生的股權(quán)代理成本的手段。Kalay認(rèn)為，股利政策與投資政策是相互依賴的。如果合同規(guī)定一個(gè)較低的股利支付上限，企業(yè)就有較多的留存利潤，那些預(yù)期盈利不佳的企業(yè)的經(jīng)理人就可能利用留存利潤從事過度投資行為。Easterbrook從兩個(gè)方面解釋了支付現(xiàn)金股利能降低股東與經(jīng)理人之間代理成本。一方面支付股利會(huì)改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，提高負(fù)債權(quán)益的比重以強(qiáng)化債權(quán)人對企業(yè)的監(jiān)督，從而減輕股東對經(jīng)理人監(jiān)督負(fù)擔(dān);另一方面股利支付會(huì)迫使公司從外部資本市場上籌集新的資金，從而使經(jīng)理人接受來自外部資本市場更為嚴(yán)格的監(jiān)督，降低因經(jīng)理人偷懶、增加在職消費(fèi)和投資一些對企業(yè)可能不利但對自身私利最大化有利的新項(xiàng)目而產(chǎn)生的代理成本。Jensen隨后明確提出自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為由于擴(kuò)大企業(yè)投資規(guī)模能增加經(jīng)理人可控制的資源，而經(jīng)理人的個(gè)人私利往往又與公司規(guī)模正相關(guān)，因此，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)擴(kuò)大企業(yè)的投資規(guī)模，通過少支付現(xiàn)金股利而將更多的留存利潤投資到有利于自身利益最大化而未必企業(yè)價(jià)值最大化的項(xiàng)目中。
然而此前的研究主要是基于理論上的分析，并未提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。基于自由現(xiàn)金流的假說，人們?nèi)菀椎玫揭粋€(gè)邏輯，對于易發(fā)生過度投資的公司來講，支付現(xiàn)金股利因能減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流而抑制企業(yè)的過度投資，所以會(huì)對公司股價(jià)產(chǎn)生正面的影響。因此，很多學(xué)者紛紛從市場反應(yīng)的角度來驗(yàn)證自由現(xiàn)金流的假說。Lang和Litzenberger以TobinQ的高低來衡量企業(yè)過度投資行為可能性的大小，發(fā)現(xiàn)TobinQ小于1即成長性差的企業(yè)較TobinQ大于1的公司支付現(xiàn)金股利會(huì)導(dǎo)致股價(jià)更大幅度的上升，反之，減少股利會(huì)導(dǎo)致TobinQ小于1的公司股價(jià)更大幅度的下降，從而證實(shí)了自由現(xiàn)金流的假說。Christie和Nanda、Grullon等的研究也支持自由現(xiàn)金流的假說。Lie的研究將樣本分為三類，即發(fā)放特殊股利的公司、正常增長股利的公司和自制股利的公司，這三類公司在發(fā)放現(xiàn)金股利之前均有超額的現(xiàn)金，其中發(fā)放特殊股利和自制股利公司的超額現(xiàn)金是不可再生的，而股利正常增長的公司的超額現(xiàn)金是可再生的。通過股價(jià)反應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，發(fā)放特殊股利和自制股利的公司股東獲得了超額回報(bào)，符合支付現(xiàn)金股利抑制經(jīng)理人可能的過度投資從而增加了公司的價(jià)值的假說。但Denis等通過檢驗(yàn)股利變更公告的分析師，對盈余預(yù)測的修正和資本支出的變化來檢驗(yàn)信號理論和過度投資理論，結(jié)果發(fā)現(xiàn)分析師在股利變更后顯著修正了盈余預(yù)測，并且TobinQ小于1的公司事實(shí)上在股利增加(減少)后增加(減少)了資本支出，其結(jié)果支持信號理論而不支持過度投資的理論。Yoon和Stanks運(yùn)用Lang和Litzenberger的方法，考察了股利蠻化公告前期財(cái)富效應(yīng)的潛在解釋，得到的結(jié)果與Denis等的基本一致。
事實(shí)上由于企業(yè)是否過度投資難以直接度量，所以目前的研究大多基于股價(jià)反應(yīng)，但是股價(jià)是企業(yè)多個(gè)因素共同作用的結(jié)果，正如Allen和Michaeli所指出的那樣，“如果董事會(huì)在經(jīng)理人已經(jīng)投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項(xiàng)目后決定增加股利支付，那么增加支付股利抑制了經(jīng)理人的利己行為，可以預(yù)期盈余和盈利能力都會(huì)增長。假如董事會(huì)在經(jīng)理人利己行為付諸實(shí)施之前決定增加現(xiàn)金股利支付，則難以說明未來的盈余與以往的盈余如何相關(guān)的。而假如增加股利支付的決策是在企業(yè)投資機(jī)會(huì)匱乏的時(shí)候做出的，那么即使盈利能力下降也是符合自由現(xiàn)金流假說的。所以自由現(xiàn)金流的模型難以區(qū)分出股利增加之后盈利將產(chǎn)生什么變化。
(二)股利政策對控股股東與中小股東之間代理成本的影響的研究 傳統(tǒng)的股利代理理論假定股東是同質(zhì)的。即股利政策的研究更多的關(guān)注在股權(quán)分散情況下解決股東與管理層的利益沖突的問題，忽視或低估了股東之間的利益不對稱。然而近年來一些研究發(fā)現(xiàn)，除英美等少數(shù)幾個(gè)國家外，股權(quán)集中是世界上大部分國家公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)形態(tài)。對外部中小股東來講，股權(quán)集中使得控股股東的行為產(chǎn)生正負(fù)兩種外部效應(yīng)。其中正外部效應(yīng)表現(xiàn)在隨著控股股東所持股份比例的增加，控股股東有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和能力對經(jīng)理人的利己行為實(shí)施監(jiān)督，由此帶來的收益由包括外部中小股東在內(nèi)的全體股東分享。而負(fù)外部效應(yīng)體現(xiàn)在由于現(xiàn)金流權(quán)收益和控制權(quán)收益發(fā)生嚴(yán)重背離，控股股東憑借其控制權(quán)，通過侵占公司的資源來獲取全部的控制權(quán)私利，而由外部中小股東來分擔(dān)由此而產(chǎn)生的成本。但Shleifer和Vishny認(rèn)為，當(dāng)控股股東幾乎控制了公司全部的控制權(quán)時(shí)，更傾向于制造控制權(quán)私有收益，而這些收益并不能為中小股東所分享。La Porta等更是直接指出，現(xiàn)代大公司主要的代理問題是控股股東對中小股東的掠奪問題。
在不同國家中外部中小股東對控股股東的監(jiān)督能力以及利益受保護(hù)的程度都有不同，大股東可以通過將更多的利潤留存在公司內(nèi)部以實(shí)現(xiàn)對中小股東利益的侵占，所以股利政策可以反映大股東對外部中小股東的掠奪。LaPorta等的經(jīng)典之作“各國的代理問題與股利政策”開啟了該領(lǐng)域的研究，作者用來自世界33個(gè)國家的4000家公司的樣本，構(gòu)建了“結(jié)果模型”和“替代模型”分析企業(yè)支付現(xiàn)金股利的原因，在“結(jié)果模型”中支付現(xiàn)金股利是對中小股東有效迫使企業(yè)內(nèi)部控股股東支付現(xiàn)金的結(jié)果，外部中小股
東的監(jiān)督力量越強(qiáng)，大股東支付現(xiàn)金股利越多;在“替代模型”中控股股東支付現(xiàn)金股利是為了獲得良好的聲譽(yù)以有利于未來籌集權(quán)益資金，在這種模型下中小股東監(jiān)督力量越強(qiáng)，越?jīng)]有建立聲譽(yù)的必要，因而現(xiàn)金股利支付率越低。其研究結(jié)果支持了“結(jié)果模型”，發(fā)現(xiàn)在投資者保護(hù)更好的普通法系國家的公司，比投資者保護(hù)弱的大陸法系國家的公司發(fā)放更多的現(xiàn)金股利，即中小股東監(jiān)督力量越強(qiáng)，企業(yè)現(xiàn)金股利支付率越高。基于LaParta等的研究，F(xiàn)accio等進(jìn)一步指出利潤留存不是簡單的利潤在股東之間的再分配問題，控股股東通過留存利潤投資凈現(xiàn)值較低或?yàn)樨?fù)的項(xiàng)目，從而為他們提供了侵占中小股東利益的機(jī)會(huì)。研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離程度越大，掌握控制權(quán)的控股股東越不愿意支付現(xiàn)金股利，而將資源留存在企業(yè)內(nèi)部。Deangelo等和Vienna提供了進(jìn)一步的證據(jù)支持。
不同的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)能體現(xiàn)公司不同的行為，隨著公司股權(quán)結(jié)構(gòu)研究的深入，股利政策在該領(lǐng)域的研究得到進(jìn)一步的拓展，表現(xiàn)在：一是控股股東所有權(quán)性質(zhì)不同對股利政策的影響。如Gugler認(rèn)為控股股東身份的不同會(huì)影響企業(yè)的股利政策。目標(biāo)股利水平、股利平滑和股利切割的意愿都取決于控股股東的身份。國有控股的企業(yè)目標(biāo)股利水平最高，最不愿意切割股利且常常對股利進(jìn)行平滑，而家族控制的企業(yè)則不平滑股利，且有目標(biāo)股利水平更低。二是控股股東不同組織形式對股利政策的影響。Johnson等提出在法律保護(hù)相對較弱的國家，控股股東通過各種手段侵害上市公司利益的現(xiàn)象非常普遍。上市公司控股股東組織形式的不同，其轉(zhuǎn)移上市公司資源的手段可能也有差異。如Almeida和Wolfenzon，F(xiàn)an等的研究認(rèn)為，相對于組織形式比較復(fù)雜的控股股東，單一結(jié)構(gòu)的控股股東由于內(nèi)部資本市場不夠發(fā)達(dá)，缺乏多元化的籌資渠道，運(yùn)用其他手段轉(zhuǎn)移上市公司資源容易被監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)覺，因而需要合法的手段――支付高額股利來支付現(xiàn)金股利來滿足企業(yè)的資金需求。這與La Porta等的結(jié)論是相反的。三是股權(quán)制衡對股利政策的影響。外部大股東的存在能在公司治理中發(fā)揮著向內(nèi)部大股東和管理層提供監(jiān)督的職能，但外部大股東也可能與控股股東進(jìn)行利益合謀侵害中小股東的利益。如Faccio等的研究發(fā)現(xiàn)在西歐國家，多個(gè)大股東的存在會(huì)導(dǎo)致企業(yè)支付更高水平的現(xiàn)金股利，而在亞洲國家則出現(xiàn)相反的方向，認(rèn)為歐洲企業(yè)股權(quán)制衡有助于抑制控股股東的掏空行為。Gugler和Yurtoglu對德國公司的研究表明，當(dāng)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于大股東對中小股東剝削時(shí)，減少股利分配的公告會(huì)導(dǎo)致顯著為負(fù)的市場反應(yīng)，且該類公司的股利支付率顯著低于其他公司。Dai以挪威上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)股利支付率與其他大股東的制衡力量呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合自由現(xiàn)金流假說。
(三)股利政策對股東與債權(quán)人之間代理成本影響的研究企業(yè)債務(wù)的存在導(dǎo)致股東與債權(quán)人之間利益沖突的產(chǎn)生，而支付股利是股東轉(zhuǎn)移企業(yè)財(cái)富侵害債權(quán)人利益的一個(gè)手段。因此，很多債務(wù)契約中都存在限制企業(yè)管理當(dāng)局支付清算性股利的條款。Kalay認(rèn)為如果股利只能在負(fù)債期內(nèi)保留的留存基金內(nèi)分配，那么這種限制將迫使經(jīng)理人投資，并使其不太可能放棄凈現(xiàn)值為正的項(xiàng)目，即可以在一定程度上解決投資不足的問題，從而保護(hù)債權(quán)人的利益。Handjinicolaou和Kalay對股利公告后的股票和債券價(jià)值產(chǎn)生的效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，認(rèn)為假如增加支付股利是因股東想轉(zhuǎn)移債權(quán)人的財(cái)富而起，則會(huì)對股價(jià)產(chǎn)生正面的影響，對債券價(jià)格產(chǎn)生負(fù)面影響，而減少支付股利會(huì)導(dǎo)致相反的結(jié)果。然而他們的研究結(jié)果并不支持股東轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富假說，發(fā)現(xiàn)減少股利支付導(dǎo)致了債券價(jià)格明顯下降，而增加股利支付對債券價(jià)格并未帶來顯著的改變。Long等用經(jīng)理人是否會(huì)在舉債之后增加股利支付來研究股利支付對股東與債權(quán)人利益沖突的影響。與以往研究股利變化對股價(jià)和債券價(jià)格的影響不同，他們從投資不足和股利轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富的角度人手，發(fā)現(xiàn)并未察覺的股東操縱股利來轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富的證據(jù)，認(rèn)為一方面現(xiàn)行債務(wù)契約對股利支付的限制條款有效，另一方面股東認(rèn)為良好的聲譽(yù)能為企業(yè)帶來比通過支付股利轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富帶來更大的價(jià)值。但DeAngelo和DeAngelo以80家處于財(cái)務(wù)困境中的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)所有的樣本公司都減少了股利支付，其中半數(shù)以上具有約束型的債務(wù)條款，除了具有約束性債務(wù)條款的公司外，企業(yè)更愿意降低股利支付而不愿取消支付股利，從而認(rèn)為符合股利的轉(zhuǎn)移債權(quán)人財(cái)富的假說。目前該領(lǐng)域的研究不多，事實(shí)上，股利支付對債權(quán)人利益保護(hù)是否有利不易區(qū)分，理論上，債權(quán)人的利益會(huì)因股東支付清算性股利而被侵害，但支付現(xiàn)金股利也可能會(huì)因減少了企業(yè)的自由現(xiàn)金流而抑制了企業(yè)的過度投資行為，從而導(dǎo)致企業(yè)的價(jià)值增值，有利于債權(quán)人利益的保護(hù)，所以整體上債權(quán)人的利益是否受損取決于兩者的比較。而這在研究中難以度量。
二、我國關(guān)于股利代理成本研究現(xiàn)狀與未來展望
(一)現(xiàn)金股利政策的內(nèi)部決定因素研究國內(nèi)目前對于現(xiàn)金股利政策究竟是符合掏空假說還是自由現(xiàn)金流假說都存在不同的觀點(diǎn)。原紅旗通過對我國的特殊市場環(huán)境進(jìn)行分析后，較早發(fā)現(xiàn)大股東存在以現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的傾向。Lee和Xiao在深入分析我國特殊的制度背景基礎(chǔ)上，直接提出中國上市公司支付現(xiàn)金股利是控股股東侵害而不是保護(hù)中小股東利益的一種手段，這與Laporta等人和Faccio等人的研究結(jié)論正好相反。隨后國內(nèi)其他一些學(xué)者的研究也得出了相似的結(jié)論。劉峰、賀建剛以2002年的抽樣樣本為依據(jù)，發(fā)現(xiàn)大股東可以通過多種手段從上市公司獲取利益，支付現(xiàn)金股利只是實(shí)現(xiàn)其私利最大化的手段之一。馬曙光等通過聯(lián)立方程模型得出現(xiàn)金股利與大股東資金占用都是其實(shí)現(xiàn)股權(quán)價(jià)值最大化的手段，而且發(fā)現(xiàn)兩者之間具有可替代性。但謝軍的研究卻表明我國上市公司的股利政策更體現(xiàn)自由現(xiàn)金流假說。而呂長江、周縣華通過運(yùn)用因子分析方法和事件研究方法更進(jìn)一步分析了公司治理結(jié)構(gòu)與股利分配動(dòng)機(jī)的關(guān)系，認(rèn)為在我國資本市場，降低代理成本假說和利益侵占假說都不同程度地發(fā)揮著作用，集團(tuán)控股公司適合降低代理成本假說，而對于政府控制公司，用利益侵占假說解釋其股利分配動(dòng)機(jī)則更為恰當(dāng)，政府控制公司支付的收利要高于集團(tuán)控制公司支付的股利。
關(guān)于控股股東的持股比例對現(xiàn)金政策的影響目前的研究結(jié)果也存在重大分歧。劉峰、賀建剛和謝軍的研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的持股比例與現(xiàn)金股利發(fā)放率之間顯著正相關(guān)，控股股東持股比例高，傾向于高派現(xiàn)、關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)利益輸送，相反則傾向于運(yùn)用股權(quán)轉(zhuǎn)讓、擔(dān)保和資金占用等方式實(shí)現(xiàn)利益輸送。呂長江，周縣華和唐躍軍，謝仍明的研究發(fā)現(xiàn)均發(fā)現(xiàn)我國上市公司大股東持股比例與現(xiàn)金股利支付率之間存在正“u”型關(guān)系。而易顏新等的研究結(jié)論正好相反，發(fā)現(xiàn)這兩者之間存在倒“u”型關(guān)系。
關(guān)于控股股東的股權(quán)性質(zhì)對現(xiàn)金股利政策的影響的研究。呂長江等發(fā)現(xiàn)國有股及法人股控股比例越低，股票股利支付額就越高，紅利支付水平就越低。馬曙光等將樣本公司進(jìn)行分段研究發(fā)現(xiàn)，不同股權(quán)性質(zhì)的股東現(xiàn)金股利偏好友差異，但沒有一致性的差 別，在2000年以前，國有股權(quán)控股的公司現(xiàn)金股利支付水平最高，但2001年至2002年，國有法人控股和社會(huì)法人控股的公司現(xiàn)金股利支付水平更高，而這兩類公司之間并沒有顯著差異。而謝軍發(fā)現(xiàn)第一大股東為國有、法人或者是流通第一大股東的解釋系數(shù)之間并不存在顯著的差異。股權(quán)制衡方面，易新顏等發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金股利支付與第二大至第五大股東持股比例呈正相關(guān)關(guān)系，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|絕對控股時(shí)，第二大至第五大股東的監(jiān)督和制衡作用并不能得到體現(xiàn)。呂長江、周縣華認(rèn)為當(dāng)公司前五大股東持股比例差距較大時(shí)，尤其當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|與第二大股東持股比例差距較大時(shí)，公司傾向于多發(fā)股利;當(dāng)?shù)诙蠊蓶|和第三大股東持股比例顯著提高時(shí)，公司將會(huì)減少股利發(fā)放。
(二)基于代理理論的股利政策的市場反應(yīng)研究為了保護(hù)外部中小投資者的利益，2001年證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司新股發(fā)行管理辦法》規(guī)定，公司最近3年沒有分紅派息且董事會(huì)對于不分配的理由未做出合理解釋的將不能獲得增發(fā)新股的資格。何濤、陳曉對1997至1999年會(huì)計(jì)年度報(bào)告期間現(xiàn)金股利信息所導(dǎo)致的市場反應(yīng)進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，未預(yù)期現(xiàn)金股利與超額收益之間不具相關(guān)性，絕對的現(xiàn)金股利與股票的超額回報(bào)之間負(fù)相關(guān)，支付現(xiàn)金股利不能提高企業(yè)的市場價(jià)值，從而對監(jiān)管層干預(yù)上市公司股利政策的理性提出了置疑。陳信元等對佛山照明的案例研究發(fā)現(xiàn)市場對現(xiàn)金股利發(fā)放反應(yīng)冷淡，投資者將現(xiàn)金股利視為壞消息。Lee和Xiao的研究發(fā)現(xiàn)，市場對股權(quán)中度和高度集中的上市公司支付現(xiàn)金股利有負(fù)面的影響，從而說明投資者認(rèn)為在這種類型的上市公司中支付現(xiàn)金股利是控股股東的掏空行為。然而由于股利分配方案一般與其他信息如盈余信息、審計(jì)意見等一起公布，所以現(xiàn)有的研究都難以剔除其它信息對股價(jià)的反應(yīng)對股價(jià)的反應(yīng)，同時(shí)在事件日的選擇上，到底哪個(gè)日期更有信息含量并未形成共識，因而結(jié)果可能并不十分令人信服。
(三)未來的研究方向 應(yīng)展宇認(rèn)為我國上市公司股利政策異化的根本原因，在于股權(quán)分裂而導(dǎo)致的不同股東利益沖突。認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)沒有得到根本變革，扭曲、不公平的股利政策也不會(huì)得到改變。事實(shí)上國內(nèi)多數(shù)學(xué)者的結(jié)論大多是基于這個(gè)特殊的制度背景而得出的。因此，可以預(yù)見隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施，我國上市公司的股利政策將發(fā)生一些變化。未來該領(lǐng)域的研究可能包括：股票全流通后我國上市公司的股利分配政策的內(nèi)部決定機(jī)制如何;支付現(xiàn)金股利在全流通背景下，是否還是控股股東掏空上市公司資源的一種手段抑或發(fā)揮了抑制控股股東自利行為的功能;在研究自由現(xiàn)金流理論時(shí)，上市公司不分配或少分配現(xiàn)金股利而留存將大量利潤予以留存后的企業(yè)行為如何;過度投資的模型構(gòu)建以及研究方法如何創(chuàng)新;市場對上市公司股利政策的反應(yīng)是否發(fā)生變化;在研究股利政策的市場反應(yīng)時(shí)，如何更好的剔除其他因素對股價(jià)的影響等。
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