2017年貨幣政策對股票影響分析(2)
2017年貨幣政策對股票影響分析
影響股市的三大因素
“經(jīng)濟決定股市長期趨勢、政治決定走勢斜率，人性決定市場流動性和波動率。”
影響股市的因素很多，除了經(jīng)濟這個基本面外，還有政治和政策因素以及投資者風險偏好的變化，即所謂的人性。與債市相比，股市和利率波動的相關(guān)性遠遠不如債市，這也是導(dǎo)致股市極難預(yù)測的原因。本人曾經(jīng)是國內(nèi)最早從事國債研究的分析師之一，在90年代初的時候，只要算準未來幾個月的保值貼補率，就能把握住國債期貨的走勢。但要預(yù)測股市，則難以確定經(jīng)濟、政治和人性這三個影響因子的權(quán)重是多少，那如何預(yù)測呢?當下，所有投行對2017年股市的預(yù)測，都沒有提供任何模型，既然如此，還是叫猜測更為確切。本文簡要分析這三大因素如何對股市產(chǎn)生影響，同時也包含本人對2017年經(jīng)濟、政治和人性變化的主觀判斷。
經(jīng)濟決定股市長期走勢
二戰(zhàn)之后，全世界幾乎所有經(jīng)濟體的股市都是上漲的，因為經(jīng)濟在增長，如美國股市至今仍在創(chuàng)歷史新高。中國股市當前雖然處在調(diào)整過程，但長期趨勢也是上升的。如果從1990年起一直等額買入所有A股，年化收益率遠超投資樓市。之所以要強調(diào)等額買入，是因為上證綜指是加權(quán)平均指數(shù)中的大市值股票漲幅相對較小。
不過，當經(jīng)濟增速下降或持續(xù)出現(xiàn)負增長之后，股市的走勢往往也會下行。如2007年中國經(jīng)濟增速達到13%的相對高點之后，滬深兩地的主板指數(shù)也創(chuàng)下歷史新高。如今9年過去了，指數(shù)迄今仍未突波當年的最高點。同樣，日本經(jīng)濟失去了20年，日經(jīng)指數(shù)在過去27年中，一直大大低于1989年38900的歷史最高點，迄今也只有最高點的一半。再有一個案例就是臺灣地區(qū)，1990年臺灣加權(quán)指數(shù)創(chuàng)了歷史新高后回落，隨后GDP增速也開始回落，到目標為止，股指仍低于26年前創(chuàng)下的高點。
當然，經(jīng)濟只是一個籠統(tǒng)的概念，決定股價的更直接因素是企業(yè)的盈利狀況。過去幾年中，上市公司的盈利增速一直在下降，直至今年二季度才出現(xiàn)了回升。有些分析師據(jù)此認為A股將走牛市，因為企業(yè)盈利回升了，但盈利將持續(xù)回升還是曇花一現(xiàn)呢?我覺得還需要繼續(xù)觀察，因為2017年的GDP增速將繼續(xù)回落，原因主要是基建投資增速和房地產(chǎn)投資增速都可能回落，周期性行業(yè)產(chǎn)能過剩的總體格局難以改變，上中游產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品價格傳導(dǎo)或受阻。
即便經(jīng)濟繼續(xù)下行，股市的結(jié)構(gòu)性機會總是存在的，如2012-2015年的創(chuàng)業(yè)板和中小板就是牛市格局。而且，中國的貨幣規(guī)模擴張速度也遠超GDP增速，相對于GDP的規(guī)模，股市的總市值占比為76%，低于92%的全球平均水平，占M2的比重就更低了。因此，中國股市盡管有泡沫，但也是與全社會的資產(chǎn)泡沫現(xiàn)象相關(guān)聯(lián)的。2017年雖然經(jīng)濟減速，但估計幅度有限，故泡沫應(yīng)該還能維持。
2017年面臨的一個重要外部變量是美聯(lián)儲持續(xù)加息導(dǎo)致美元指數(shù)走強對人民幣產(chǎn)生的貶值壓力，這會導(dǎo)致我國外匯儲備繼續(xù)下降，并可能導(dǎo)致貶值一致預(yù)期下的恐慌情緒。貶值對股市構(gòu)成利空，不過，相信央行在貨幣政策上也會有所應(yīng)對，如中央經(jīng)濟工作會議對貨幣政策的定語除了“穩(wěn)健”，還加上“中性”，即要比2016年收緊些。估計上半年人民幣的貶值壓力較大，下半年會有所緩解。
政治決定股市走勢的斜率
本文所定義的政治，除了指股市的監(jiān)管政策和維穩(wěn)政策，還包括監(jiān)管以外的高層所賦予的寄托或任務(wù)。監(jiān)管政策中發(fā)行制度對股價有很明顯的影響，因為無論是審批制還是核準制，都對新股發(fā)行實行限價和限量的政策，如當股市出現(xiàn)大跌時，就暫停新股發(fā)行，當股市大漲時，就擴大發(fā)行規(guī)模，這雖然不能改變股市的走勢，卻能夠讓走勢變得相對平緩。此外，監(jiān)管部門還出了各種維穩(wěn)政策，如旨在保護投資者利益的股市退市制度、證金公司的平準基金、貧困地區(qū)企業(yè)的優(yōu)先上市政策、金融機構(gòu)的定向扶貧政策等。
在監(jiān)管以外，高層還賦予了股市更多的責任或寄托，如股市要為國企改革服務(wù)，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整服務(wù)，為提高直接融資比重、債轉(zhuǎn)股服務(wù)。而且，當遇到重大政治活動時，還希望“股市成為政治的晴雨表”。
如前所述，等額投資A股的長期回報率很高，其中一個重要原因是極少有股票退市，這如同固定收益類產(chǎn)品的剛兌。所以，A股市場經(jīng)常上演烏雞變鳳凰的神話，尤其是中小市值股票，雖然不少績差股被高估得很離譜，但不排除被重組的可能性，估價中隱含“重組紅利”。
2017年下半年將召開，對于越來越“講政治”的資本市場，應(yīng)該是件“利好”，但2017年又是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，抑制資產(chǎn)泡沫和去杠桿也是重要目標之一，在穩(wěn)中求進的總基調(diào)下，高層一方面要抑制經(jīng)濟脫實向虛，防止更多的熱錢流向金融市場;另一方面，又擔心資產(chǎn)泡沫破滅引發(fā)金融危機。所以，金融維穩(wěn)仍是2017年的重要目標，股市會否出現(xiàn)一個年初年尾指數(shù)差異不大的V型走勢呢?
貨幣政策和財政政策對匯率的影響
當本國匯率(P)和外國的價格水平(PH)不變時，本國貨幣的價格水平貶值(E上升)，使本國商品相對外國商品更加便宜，出口的增加，導(dǎo)致國內(nèi)需求(D)增加，產(chǎn)出(Y)也隨之增加。
如果匯率貶值，從e0提高到e1，則需求增加，要使商品市場保持均衡，產(chǎn)出(Y)也必須增加，GNP也從Y0增加到Y(jié)1。匯率升值，則產(chǎn)生相反的結(jié)果。
再來看國外價格水平(PH)的變化。如果PH提高，國內(nèi)商品相對便宜，刺激了出口，有助于提高國內(nèi)的GNP水平。反之，如果國內(nèi)價格水平(P)上升，國內(nèi)商品價格相對較貴，對出口不利，需求便會下降，經(jīng)濟可能衰退。由此可知，在國外價格水平(PH)上升、國內(nèi)價格水平(P)下跌和本國貨幣貶值時，即使匯率不變，也會刺激GNP的增加。
現(xiàn)在，我們來分析資產(chǎn)市場的均衡。資產(chǎn)市場的均衡由兩個條件所組成：
(1)外匯市場的均衡：R=RH-(EeAE)/E，即利率平價條件
(2)貨幣市場的均衡：Ms/P=L(R，Y)，即貨幣的供給等于貨幣的需求
當這兩個條件同時滿足時，資產(chǎn)市場就達到了均衡。有了這種均衡，我們就可分析貨幣政策和財政政策對匯率的影響了。
1.貨幣政策對匯率的影響
貨幣政策的主要形式是改變經(jīng)濟體系中的貨幣供給量。當貨幣供給發(fā)生變化時，利率也隨之變化。就貨幣政策而言，貨幣供給量的變化是主要的。雖然人們主要根據(jù)利率來決定自己的經(jīng)濟行為，但在分析過程中，利率只是一個中間變量。這說明，貨幣供給的增加會造成貨幣的貶值。
為什么會造成貨幣的貶值?原因在于利率。在GNP和價格水平(P)不變，即對貨幣的需求不變的情況下，增加貨幣供給會引起利率下降。從利率平價定理可知，利率下降的結(jié)果是本國貨幣相對外幣貶值。反之，如果貨幣供給減少，匯率便會升值。
2.財政政策對匯率的影響
財政政策的主要形式是改變政府支出和稅收的水平。稅收的改變，可以納入政府支出的變化中一起分析。
當政府支出增加時，貨幣會升值，也是因為利率。政府支出增加，對貨幣的需求也相應(yīng)地增加。如果貨幣供給不變，貨幣需求又有所增加，可引起利率上升，也就是匯率的升值。
比較一下，雖然擴張性的財政和貨幣政策都可以刺激經(jīng)濟，增加產(chǎn)出。但貨幣政策和財政政策對本國貨幣卻有不同的作用：貨幣擴張使貨幣貶值，而財政擴張使貨幣升值。
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