有關明股實債的法律知識:“明股實債”的利弊與法律風險

　　學習啦：由于我國現(xiàn)行法律缺乏對明股實債的相關規(guī)定,使得明股實債的糾紛解決較多的依賴法院的司法審判實踐。下面小編給大家分享了明股實債的相關法律知識，一起來看看吧!

　　談談“明股實債”

　　近日，一位朋友給我發(fā)過來一份投資合作協(xié)議，讓我?guī)兔π薷陌殃P，根據(jù)她的合作協(xié)議，初步認為是一起“明股實債”案例。利用周末時間，我在“中國裁判文書網(wǎng)”上查閱了近年來有關這方面司法審判，特別是新華信托與湖州港城置業(yè)的破產(chǎn)債權(quán)糾紛案，暴露出了這種投資方式的諸多風險。說的通俗一點，“明股實債”即明為股權(quán)實為債權(quán)，明為聯(lián)營實為借貸關系，這種投資在形式上或會計處理上體現(xiàn)為股權(quán)融資，而在權(quán)利義務和承擔的風險上更接近于債權(quán)融資的方式。由于其結(jié)合了股權(quán)融資和債權(quán)融資的優(yōu)點，近年來受到房地產(chǎn)、政府融資平臺融資人的青睞。

　　2017年2月13日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》，對名股實債進行了定義：“名股實債，是指投資回報不與被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績掛鉤，不是根據(jù)企業(yè)的投資收益或虧損進行分配，而是向投資者提供保本保收益承諾，根據(jù)約定定期向投資者支付固定收益，并在滿足特定條件后由被投資企業(yè)贖回股權(quán)或者償還本息的投資方式，常見形式包括回購、第三方收購、對賭、定期分紅等。”

　　這種投資方式，既是監(jiān)管機構(gòu)與被監(jiān)管機構(gòu)之間狗抓耗子的游戲，也是借款人為優(yōu)化財務報表，降低杠桿之需。通過明和實的轉(zhuǎn)換，借款人達到既借入資金又不增加負債，甚至能增加凈資產(chǎn)目的，而出借人在保障權(quán)益前提下既借出了資金，又能獲得穩(wěn)定收益，對各方而言皆大歡喜。但是在降杠桿、去影子銀行的大背景下，面臨著諸多的法律風險。那么，如何判定明股實債，這種投資方式又存在哪些法律風險呢?筆者從以下兩個方面談談。

　　一、判斷明股實債的關鍵因素

　　在明股實債中，投資者承諾以股權(quán)投資本金的遠期有效退出和約定利息或固定收益的剛性實現(xiàn)為要約條件，即以股權(quán)投資的形式，表現(xiàn)為債務融資的實質(zhì)。判斷明股實債的關鍵因素包括投資收益的約定、主體退出方式以及投資主體權(quán)利三方面，具體如下：

　　1、投資人以獲得固定收益為目的

　　在明股實債的融資安排中，投資人雖然是以股權(quán)方式投入資金，但不論企業(yè)經(jīng)營狀態(tài)如何，均需按照約定向投資者償還本金或利息，固定回報的償付主體通常為融資方的股東或其實際控制人，而融資溢價作為投資方的資金成本，融資溢價率通常與人民幣同檔次貸款基準利率掛鉤。也即該方式既有“股”的性質(zhì)，也有“債”的特點。

　　2、通過股權(quán)回購方式退出

　　明股實債結(jié)構(gòu)中底層股權(quán)的退出普遍以股東或?qū)嶋H控制人承諾遠期回購為主，在此基礎上亦有增加對回購的連帶擔保，或由高信用等級主體對本金回購支付金額與預期收益的補足承諾等增信措施。除回購外，通常保證投資人的退出的措施還有對賭條款、強制定期分紅條款、股權(quán)維持費、抽屜協(xié)議等方式，本質(zhì)上仍然具有剛性兌付的保本特征。

　　3、不參與融資主體經(jīng)營和分紅

　　明股實債模式中，投資人基于增信的需要往往要求進入被投資企業(yè)的董事會，抵押不動產(chǎn)，對重大事項有決策權(quán)，甚至派駐管理人員、保管印章等，但這些安排多數(shù)仍以保障投資人本金與利息預期收回為目標，并不謀求對融資主體的經(jīng)營管理權(quán)，也不要求對融資主體的凈資產(chǎn)和經(jīng)營成果享有分配權(quán)。投資人作為實質(zhì)的債權(quán)人不實際參與項目的經(jīng)營管理，若被認定為債權(quán)投資，在破產(chǎn)清算時投資人也可以優(yōu)先于股權(quán)受償。

　　二、“明股實債”的法律風險

　　這種投資方式，兼有股權(quán)與債權(quán)的優(yōu)勢，又能規(guī)避各自風險，尤其是在投資受挫情況下，為自己多留一條后路，所以是投資人比較熱衷的投資方式。但是，由于它既不是典型的股權(quán)融資也非典型的債權(quán)融資，其法律性質(zhì)和效力存在爭議，在法律層面，股權(quán)與債權(quán)從來都是涇渭分明、截然不同的法律關系，當投融資雙方出現(xiàn)爭議訴諸法院時，法院在認定股權(quán)與債權(quán)方面具有不確定性。若被認定為股權(quán)，可以獲得預期收益，但被投資公司進入破產(chǎn)清算程序，股權(quán)投資只能在債權(quán)之后得到受償。若被認定為債權(quán)，投資方的預期收益可能無法實現(xiàn)，因為根據(jù)《最高人民法院關于審理民間借貸案件適用法律若干問題的規(guī)定》第二十六條第二款：“借貸雙方約定的利率超過年利率36%，超過部分的利息約定無效”，高出上述比例的部分無法得到法院支持。

　　如果為了防止上述不確定性帶來的法律風險，雙方在投資協(xié)議中將投資方式明確化，則又與投資方追求“交叉優(yōu)勢”的初衷不符。所以，這在邏輯上本身有問題。除上述分析外，還有以下幾點可供參考：

　　1、是否為股權(quán)投資與是否存在對賭協(xié)議或者補償條款無關，即合同的有效性并不因?qū)€協(xié)議的存在而無效。但應注意不能與標的公司之間簽訂回購條款，否則會被認為損害公司、債權(quán)人和公眾股東(如有)的利益而被認定為無效。

　　2、按照約定按期分紅在標的公司盈利前提下是可行的，因為符合《公司法》第三十四條：全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優(yōu)先認繳出資的相關規(guī)定。但公司如果虧損或破產(chǎn)，則會因損害債權(quán)人和其他股東利益而無效。

　　3、判令為債權(quán)需要滿足三個要點，一是投資人享受固定收益，且收益與公司運營完全脫節(jié);二是投資人與標的公司約定定期回購，不是以對賭的方式實現(xiàn)退出;三是投資人在標的公司中不行使股東管理權(quán)。如果最終被認定為債權(quán)，投資人方可向標的公司主張還款，在破產(chǎn)清算時投資人可以優(yōu)先于股權(quán)受償。

　　4、相較法院，仲裁機構(gòu)更注重對于合同各方合意的保護，賦予了仲裁員更多的自由裁量權(quán)。對于“對賭協(xié)議”或“對賭條款”的效力，仲裁庭與法院的態(tài)度一致，均認為有效。就責任主體而言，仲裁庭在判斷目標公司是否應當承擔責任會考慮簽約時目標公司是否受到了融資方的控制，如果這一點是肯定的，則認定目標公司的獨立人格與融資方混同，因而目標公司也應當承擔責任，而法院目前通常只認可融資人為責任承擔主體。

作者：竇汝良/山東德州

　　公眾號：竇汝良

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