資產(chǎn)抵押債券的概述
資產(chǎn)抵押債券的概述
資產(chǎn)抵押債券是以資產(chǎn)的組合作為抵押擔保而發(fā)行的債券，是以特定資產(chǎn)池所產(chǎn)生的可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流為支撐，在資本市場上發(fā)行的債券工具，下面就讓學習啦小編來給你科普一下什么是資產(chǎn)抵押債券。
資產(chǎn)抵押債券的概述
資產(chǎn)抵押債券是20世紀70年代末資產(chǎn)證券化(Securitization)興起之后在國際金融市場上出現(xiàn)的新型金融投資工具?；A資產(chǎn)的收益和風險得到分離和重組，以及有可預期的穩(wěn)定現(xiàn)金流作為發(fā)行基石是資產(chǎn)抵押債券不同于一般固定收益?zhèn)膬纱筇卣鳌?/p>
一般固定收益?zhèn)男庞蔑L險(Credit Risk)或違約風險(Default Risk)是指債券發(fā)行人可能發(fā)生違約的風險，包括發(fā)行人延遲或者不能對債券本息進行支付。對于投資者而言，可以將債券發(fā)行人作為信用風險主體，在進行投資決策之前以及債券持有期間通過監(jiān)控發(fā)行人的財務狀況和信用評級等來估算持有債券信用風險的大小，以便隨時作出是否投資或者繼續(xù)持有的判斷，從而確保自有資金的安全。而資產(chǎn)抵押債券與一般固定收益?zhèn)啾?，發(fā)行和交易的流程更為復雜，其中不僅會涉及到更多的參與方，并且會廣泛應用信用增級(Credit Enhancement)手段來提高債券信用評級，所以投資者并不能像一般固定收益?zhèn)菢雍唵蔚貙l(fā)行人作為資產(chǎn)抵押債券的信用風險主體，而是需要進行專門分析。
資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行和交易的基本流程
資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易的基本流程遠較一般固定收益?zhèn)瘡碗s，會涉及到多個機構的參與。這一流程也是資產(chǎn)證券化的典型流程。
要發(fā)行一只資產(chǎn)抵押債券，交易發(fā)起人(Originator，即資產(chǎn)的原始權益人)首先需要在分析自身融資需求的基礎上，通過發(fā)起程序確定用于債券化的資產(chǎn)并將其組合成資產(chǎn)池，同時設立專門從事資產(chǎn)抵押債券發(fā)行的特殊目的載體(Special Purpose Vehicle，簡稱SPV)，并將基礎資產(chǎn)“真實銷售(True Sale)”給SPV，發(fā)起人是創(chuàng)造應收現(xiàn)金流的實體和基礎資產(chǎn)的賣方。雖然在將資產(chǎn)池真實銷售給SPV之后，發(fā)行人就與SPV實現(xiàn)了破產(chǎn)隔離(Bankruptcy-Remote)，并由后者來發(fā)行資產(chǎn)抵押債券。資產(chǎn)抵押債券的償付資金并不經(jīng)過發(fā)起人，但是，發(fā)起人對資產(chǎn)抵押債券償付資金的正常流動仍然有著不可忽視的影響。首先，發(fā)起人的觀點對資產(chǎn)抵押債券交易結構的安排有著重要的影響，而且交易結構本息償付的可預測性還取決于發(fā)起人的性質和境況。例如，一個財務困難的發(fā)起人更有可能陷于破產(chǎn)，這樣就出現(xiàn)了應收現(xiàn)金流的交易是否被認定為破產(chǎn)性真實銷售問題。如果法院堅持不作這種認定，那么SPV回收應收現(xiàn)金流的能力就會被拖延，甚至會受到嚴重損害。其次，待交易結構全部被償付完畢之后，如果基礎資產(chǎn)池產(chǎn)生的收入還有剩余，那么這些剩余收入將被返還給交易發(fā)起人。
SPV發(fā)行人是資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易的主體，它在接受了交易發(fā)起人向其真實銷售的資產(chǎn)之后，為了吸引更多的投資者并降低發(fā)行成本，會對即將發(fā)行的資產(chǎn)抵押債券進行信用增級，以提高債券的信用評級，例如， SPV可以尋求專業(yè)擔保機構(Guarantors)提供金融擔保。在進行了信用增級以后，SPV又會聘請專業(yè)信用評級機構(Rating Agency)對即將發(fā)行的資產(chǎn)抵押債券進行正式的信用評級，并向投資者公布最終評級結果。SPV可以采取信托的形式，也可以采取公司或者合伙形式;它既可以是由交易發(fā)起人設立的一個附屬機構，也可以是長期存在的專門從事資產(chǎn)抵押債券發(fā)行及交易的機構。SPV不僅是資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易過程中一切資金流動的安排者，也是除了原始債務人和交易發(fā)起人之外其它參與方的選擇者。但是，SPV的權力和活動也受到了法律上的許多限制，其范圍僅限于按資產(chǎn)抵押債券交易規(guī)定所必須進行的活動。例如，SPV不得擁有附屬機構，也不能擁有除資產(chǎn)抵押債券之外的債務等。而且，SPV并不直接參與到資產(chǎn)抵押債券償付資金的實際流動中，它對資金流動的控制僅僅屬于“過手(Pass-through)”性質。所以，一旦資產(chǎn)抵押債券償付資金出現(xiàn)了問題，SPV根本沒有能力對投資者進行補償，或者哪怕只是在短期內(nèi)進行墊付。
實施信用增級之后，資產(chǎn)抵押債券的評級結果往往比較理想，于是SPV選擇的債券承銷商(Underwriters)開始向投資者(Investors)發(fā)行資產(chǎn)抵押債券，并將發(fā)債所得現(xiàn)金交給SPV。SPV從債券承銷商那里獲得現(xiàn)金收入后，會按事先約定的價格向發(fā)起人支付購買基礎資產(chǎn)的價款，此時要優(yōu)先向其所聘用的各專業(yè)機構支付相關費用。
在資產(chǎn)抵押債券償付期間，SPV會通過專門的服務商(Servicer)來對資產(chǎn)池進行管理，管理的主要內(nèi)容是收取、記錄資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流，并把全部收入存入SPV事先指定的信托機構(Trust)，即服務商將負責在資產(chǎn)抵押債券發(fā)行之后面向原始債務人(Obligators)的相關服務活動。在大多數(shù)交易中，資產(chǎn)抵押債券的發(fā)起人會繼續(xù)擔任服務商，因為一般來說發(fā)起人已經(jīng)比較熟悉應收現(xiàn)金流的情況并擁有技術和人力方面的優(yōu)勢。但是，服務商也可以是獨立于發(fā)起人的新實體。它是資產(chǎn)抵押債券償付資金流動過程中的重要中介機構，不僅要負責收取每月的應收現(xiàn)金流，并將收集的現(xiàn)金流存入信托機構設立的特定帳戶;而且在原始債務人違約的情況下還有義務實施有關補救措施。為了避免對資產(chǎn)抵押債券投資者的償付受到一個或多個原始債務人違約的影響，一般的資產(chǎn)抵押債券服務協(xié)議都會要求服務商在原始債務人違約時先向投資者墊付償付款項。但是，服務商所墊付的款項有最高金額和最長墊付期限的限制。而且，償還服務商墊付款項的資金只能來源于事后對違約資產(chǎn)進行追償和處理所收回的現(xiàn)金，而不能用其他未違約資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流。所以，服務商并不能使資產(chǎn)抵押債券投資者免受原始債務人違約的風險，但只要違約資產(chǎn)能夠在一定期限之內(nèi)得到追償和處理，財務實力強的服務商就能保證資產(chǎn)抵押債券投資者及時足額地得到正常的本息償付。
信托機構(Trustee，又稱受托人)是資產(chǎn)抵押債券交易中與服務商一樣承擔著管理應收現(xiàn)金流義務的另一個交易中介機構，它的主要職能是擔任應收款應用協(xié)議條款的管理者，依據(jù)約定建立積累金帳戶，從服務商、擔保機構和其它第三方那里收取對應收款本息的償付資金，再受SPV的委托按時、足額地向投資者償付資產(chǎn)抵押債券本息。但是，信托機構與服務商在資產(chǎn)抵押債券償付資金流動中所處的位置和履行職責時面對的對象不同：服務商經(jīng)常由資產(chǎn)抵押債券的發(fā)起人兼任，處于應收款資金管理的上游環(huán)節(jié)，直接面對原始債務人，從債務人手中收集還款，并將其轉移給信托機構;在發(fā)生違約時，服務商要履行墊款的職責。而信托機構一般由銀行擔任，處于資金管理的下游環(huán)節(jié)，它依據(jù)信托協(xié)議代表投資者的利益，直接面對投資者，履行資金管理和本息償付等職能。當資金管理出現(xiàn)問題時，信托機構可能要承擔相應的法律責任，但并不需要像服務商一樣在原始債務人違約時履行墊款的職責。
另外，前文已經(jīng)提及，信用增級中外部信用增級手段的采用也將擔保機構引入到了資產(chǎn)抵押債券償付資金流動的過程中：根據(jù)擔保協(xié)議，擔保機構將在原始債務人發(fā)生違約時按照事先規(guī)定的比例對資產(chǎn)抵押債券投資者進行本息償付。
從以上內(nèi)容中可以看到，多個機構在不同環(huán)節(jié)上參與了資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行和交易。其中，交易發(fā)起人、服務商和外部擔保機構的財務狀況及資金支付能力都會對資產(chǎn)抵押債券本息償付資金的正常流動產(chǎn)生重要影響，它們都有可能成為資產(chǎn)抵押債券信用風險的主體。
信用風險的特殊性
資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易中最與眾不同的兩個環(huán)節(jié)是基礎資產(chǎn)的真實銷售以及發(fā)行之前的信用增級，也正是這兩個環(huán)節(jié)決定了資產(chǎn)抵押債券信用風險的特殊性，在此基礎上，對真實銷售和信用增級進行進一步深入分析。
真實銷售
所謂“真實銷售”是指，某項財產(chǎn)的轉讓使得其不再屬于債務人的財產(chǎn)范圍。在資產(chǎn)抵押債券發(fā)行中采用真實銷售主要是為了達到SPV與發(fā)起人破產(chǎn)隔離的目的，即資產(chǎn)轉移被認定為真實銷售能夠使得發(fā)起人實現(xiàn)對資產(chǎn)的表外處理，SPV將對基礎資產(chǎn)擁有所有權。于是，在發(fā)起人破產(chǎn)時，基礎資產(chǎn)將不會作為破產(chǎn)財產(chǎn)進行清算，這對于資產(chǎn)抵押債券投資者來說至關重要。因此，真實銷售保證了資產(chǎn)抵押債券發(fā)行所依托的基礎資產(chǎn)與發(fā)起人的破產(chǎn)風險之間的隔離，使得資產(chǎn)抵押債券的信用風險從根本上僅取決于基礎資產(chǎn)應收現(xiàn)金流的質量。
信用增級
資產(chǎn)抵押債券發(fā)行和交易過程中的另一個獨特之處是發(fā)行之前的信用增級(Credit Enhancement)，其手段可以是由第三方提供信用擔保(即外部信用增級)，也可以是利用基礎資產(chǎn)產(chǎn)生的部分現(xiàn)金流實現(xiàn)自我擔保(即內(nèi)部信用增級)。外部信用增級的提供者包括專業(yè)保險公司、金融機構、大型企業(yè)的財務公司等，增級工具主要有：保險、企業(yè)擔保、現(xiàn)金抵押帳戶和信用證等。內(nèi)部信用增級通常由發(fā)起人提供，增級方式有：構建優(yōu)先/次級結構、進行超額抵押，以及采用利差帳戶等。在實際的資產(chǎn)抵押債券交易中，大多數(shù)發(fā)行人都會結合使用內(nèi)部和外部信用增級手段來實現(xiàn)信用增級的目的。
從風險角度來看，信用增級的提供者或資產(chǎn)抵押債券交易結構的架構者考慮各種形式的信用增級，并把它們提供給發(fā)行人，這實際上也是一個信用風險的分配過程，即風險被分成了兩部分：向第三方(指擔保機構)分配的風險和交易發(fā)起人所保留的風險。
根據(jù)評級機構對資產(chǎn)抵押債券進行信用評級的標準和程序來看，如果資產(chǎn)抵押債券發(fā)行中沒有采用任何形式的信用增級(包括內(nèi)部信用增級和外部信用增級)，則該資產(chǎn)抵押債券的發(fā)行評級就僅以原始債務人所面臨的風險為依據(jù);而如果僅由發(fā)起人自己提供信用增級的話，則發(fā)行評級以債務人和發(fā)起人為根據(jù)。在這種情形下，發(fā)行人不得不以較高的收益率來吸引投資者。但是如果可以從信用評級高于發(fā)起人的擔保機構獲得專類金融保險或現(xiàn)金抵押帳戶等擔保工具，從而保證基本債務的履行或支持，那么資產(chǎn)抵押債券就可以獲得高于基礎資產(chǎn)池或發(fā)起人信用風險的信用評級。
由上述分析可知，真實銷售和信用增級決定了資產(chǎn)抵押債券信用風險的主要特征，即真實銷售使得資產(chǎn)抵押債券按照合同規(guī)定期限償付本金和利息的可能性主要受應收現(xiàn)金流原始債務人的性質和境況以及應收現(xiàn)金流性質的影響;而信用增級又將資產(chǎn)抵押債券的信用風險部分甚至全部分配給了提供信用擔保的外部擔保機構和資產(chǎn)抵押債券交易發(fā)起人，分配的比例取決于它們各自提供信用擔保的程度。
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4.抵押信托的定義
5.2016債券投資