一、引言

　　公司融資結構，是公司融通資金不同方式的構成以及融資數(shù)量之間的比例關系。在現(xiàn)代市場經(jīng)濟條件下，股權和債權不僅僅是可以相互替代的融資工具，更是可以相互替代的治理結構(Williamson，1988);融資結構是否合理在很大程度上決定著公司治理效率的高低。因此，設計和選擇合適的融資結構，充分發(fā)揮其治理作用，對現(xiàn)代公司至關重要。

　　二、公司融資結構是公司治理結構形成的基礎

　　(一)公司融資結構決定著公司治理模式的選擇

　　公司融資結構決定股東和債權人之間的力量對比和權利配置，是企業(yè)各種權利配置的基礎，一定程度上決定著公司治理模式的選擇。當企業(yè)負債率較低、債權人權利相對較小時，通常外部控制權市場能夠有效發(fā)揮作用，形成股東主導型公司治理模式;而企業(yè)負債率相對較高、債權人權利較大時，債權人會重視內部治理的作用，形成債權人主導型公司治理模式。同時，融資結構的調整，會引起股東、債權人和經(jīng)營者之間控制權的重新分配和爭奪，并促進相機治理機制作用的發(fā)揮。企業(yè)所有權只是一種狀態(tài)依存權，并不必然屬于股東所有，股東只不過是“正常狀態(tài)下的企業(yè)所有者”。在企業(yè)破產(chǎn)清算狀態(tài)下，債權人是企業(yè)的擁有者。債權人的破產(chǎn)清算權將對經(jīng)營者施加巨大的懲罰威脅，迫使經(jīng)營者努力工作，停止營造企業(yè)“帝國”。因此，融資結構不單是一個融資比例的選擇問題，更重要的是資金背后各主體相互依存、相互斗爭、共同制衡的權利配置問題。

　　(二)融資結構決定著公司治理的目標

　　公司治理的目標是降低代理成本，而融資決策則是通過確定適當?shù)娜谫Y方式，有效調整股東、經(jīng)營者和債權人之間的代理成本，形成有效的制衡機制，約束代理人的行為。隨著所有權與經(jīng)營權的分離，經(jīng)營者逐漸掌握了公司的控制權，由于利益的不一致和信息的不對稱，經(jīng)營者常常會采用多種手段來侵害股東的利益使自身的利益最大化，如增加自己在職消費、避免風險等行為，特別是在公司擁有較多的自由現(xiàn)金流量時，這種道德風險傾向就會更加嚴重(Jensen，1976)。這就產(chǎn)生了經(jīng)營者和股東間的代理成本。通過增加負債融資，可以使經(jīng)營者的這種道德風險得到一定的約束，因為負債的利息需要固定支付，這有利于減少公司的自由現(xiàn)金流量，而且利用負債融資使得公司的控制權是一種“狀態(tài)依存權”，債權人有可能接管公司而使經(jīng)營者承擔破產(chǎn)成本。但負債融資的利用也為股東侵害債權人的利益提供了機會，如過量發(fā)放股利、投資高風險的項目、隨意改變資金的使用用途等，增加了股東和債權人之間的代理成本。因此，融資結構的確定和選擇，調和著經(jīng)營者與股東、股東和債權人之間沖突，影響著兩種代理成本的大小，決定著一定時期公司治理的目標。

　　(三)公司融資結構決定公司治理的方式和程度

　　為解決以上代理問題，股東常采用“用手投票”和“用腳投票”方式行使自己的權利;而對債權人而言，則通過相機控制機制、債務本身的激勵約束機制以及銀行監(jiān)控機制來實施治理。大額股份持有者可以進入董事會，通過董事會直接選擇、監(jiān)督經(jīng)營者，直接制定企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略和重大決策，檢查經(jīng)營者的工作績效，即通過“用手投票”方式來進行控制;而小股東只能在證券交易所通過買賣股票，即通過“用腳投票”來進行干預。作為主要債權人的銀行，可以通過多種方法對借款公司實施控制(Gray，1997)。首先，銀行可以通過是否提供信貸對公司施加影響，這一影響力的大小主要取決于公司其他可供選擇的融資來源;其次，在借貸過程中，可以通過法律或信貸合同，要求獲取公司的信息、對公司進行審計或直接參與公司決策;最后，在債務公司違約時銀行會獲得特殊權力，如取消債務公司對抵押品的贖回權、清算或重組，甚至會獲得公司的股權。

　　(四)公司融資結構決定著公司破產(chǎn)清算的控制方式

　　當企業(yè)出現(xiàn)財務危機或困境時，可通過清算或者重組的方式加以解決。一般而言，債權人愿意選擇清算，而股東愿意選擇重組方式，這是因為債權人具有優(yōu)先清償權，而股東則是清算的最后索取者。公司融資結構的安排對破產(chǎn)企業(yè)的控制選擇也有決定性影響。如果負債比重大于權益比重，選擇清算的可能性就大，反之，選擇重組的可能性就大。如果債權人比較分散，單個債權人持有的債權比重相對較小，重組協(xié)議達成的成本就高，清算的可能性就大。相反，如果債權人比較集中，單個債權人持有的債權比重較大，達成重組協(xié)議的可能性就大。

　　三、融資結構視野下我國國有企業(yè)治理現(xiàn)狀分析

　　以上理論表明，公司融資結構決定著公司治理效率。然而，這一研究結論的獲得隱含著重大前提，即以上研究的企業(yè)和銀行均為市場經(jīng)濟條件下的資本主義企業(yè)，均以自身企業(yè)價值最大化為目標，無需承擔就業(yè)等政治任務。對于目前正在建立健全社會主義市場經(jīng)濟體制的中國而言，上述條件尚未能完全得到滿足。我國國有企業(yè)或國有上市公司治理效應低下，主要體現(xiàn)在國有產(chǎn)權主體虛置、股權結構不合理、債務治理效應弱化、董事會缺乏內部制衡、監(jiān)事會功能偏弱、以市場為基礎的外部治理機制發(fā)育不全、信息披露不規(guī)范等方面。為提高治理效率，我國進行了數(shù)次融資制度的變革和融資方式的調整，企業(yè)融資結構也發(fā)生了顯著變化。但由于融資機制不順，企業(yè)治理效應的改進并不顯著，主要原因在于：

　　(一)融資體制變遷導致企業(yè)融資結構具有明顯的制度依賴

　　我國國有企業(yè)融資體制先后經(jīng)歷了財政主導型融資、銀行主導型融資和多元混合型融資三個階段。財政主導型融資體制集中有限的財務資源解決嚴重短缺商品的供應問題，體現(xiàn)了社會主義的公平性。但由于政府制訂的計劃往往脫離企業(yè)實際，企業(yè)不能根據(jù)市場的需要相機選擇靈活多變的融資政策，導致財務運行的低效率，財務行為受到政府的嚴格管制。該模式必然導致國家財政收入的下降和國家財力的衰竭，很難長期維持下去。為了強化資本結構對國有企業(yè)經(jīng)營者的約束，從1979年開始，政府開始試行“撥改貸”制度，逐步形成了銀行主導型融資模式，融資權回歸到企業(yè)。而“撥改貸”將國有企業(yè)和國有商業(yè)銀行牢牢地捆在一起，企業(yè)的資金來源主要由銀行提供，提高了企業(yè)的負債率，使國有企業(yè)成為“無本企業(yè)”，企業(yè)與銀行間形成一種具有“軟約束”特征的信貸關系。企業(yè)的“高負債”，導致了20世紀90年代末期的“債轉股”改革，也標志著我國進入多元混合型融資階段，“債轉股”將商業(yè)銀行對國有企業(yè)的債權轉為金融資產(chǎn)管理公司對企業(yè)的股權，在一定程度上減輕了國有企業(yè)的負擔，優(yōu)化了企業(yè)的融資結構，降低了銀行的金融風險。但金融資產(chǎn)管理公司的所有權屬于國家，作為控股股東的國家只能通過委托代理人來行使其所有權和投票權;而委托代理人在行使投票權時都面臨著激勵約束問題，存在著信息不對稱和權力責任的不一致，這導致公司的“內部人控制”現(xiàn)象嚴重，股東“用手投票”機制缺乏。

　　可見，我國國有企業(yè)融資結構具有明顯的制度依賴，其在強化公司治理方面的作用甚為微弱，國企的獨特屬性使治理機制難以發(fā)揮應有的影響。“高負債”或“股權高度集中”的特點并不是企業(yè)在市場化融資機制條件下進行融資決策的結果。

　　(二)銀行管理體制弱化了債權人治理效應

　　針對國有企業(yè)的“高負債”，銀行業(yè)自20世紀90年代嘗試建立“統(tǒng)一授信、審貸分離、分級審批、責任明確”的授信管理體制，后來又逐步引入客戶信用評級體系和貸款風險分類制度，對貸款管理的重視程度逐漸加強。然而，我國銀行體制中的特殊制度背景和政治訴求，使得銀行難以真正參與債務企業(yè)的治理活動。首先，國有企業(yè)和大部分銀行的終極控制人為國家，國有銀行必須配合中央和地方政府制定的支持國有企業(yè)發(fā)展的相關政策，承擔著國企經(jīng)營不善和改制的成本。與此相關，特殊的制度背景使借款企業(yè)有恃無恐，因為能夠導致企業(yè)喪失控制權的破產(chǎn)風險幾乎不存在，通過負債進一步鞏固其控制權進而獲得控制私利就是其必然之選。這反過來降低了銀行監(jiān)督企業(yè)經(jīng)營的積極性，制約了銀行在借款企業(yè)公司治理中作用的進一步加強。其次，由于國有商業(yè)銀行和借款企業(yè)國有股本的產(chǎn)權主體缺位和虛置，造成作為債權人主體的銀行沒有對公司形成有效的監(jiān)督和約束機制。最后，由于法律方面的約束，在國有企業(yè)破產(chǎn)時，銀行對其影響力非常有限，《商業(yè)銀行法》也禁止商業(yè)銀行成為非金融機構的所有者，這樣它們就不能通過直接持有國有企業(yè)的股份方式以所有者身份行使權力并對公司產(chǎn)生更多影響。種種原因造成我國國有企業(yè)債務融資軟約束。

　　(三)企業(yè)破產(chǎn)程序影響融資結構的合理性

　　我國原來的破產(chǎn)制度存在相當嚴重的行政干預色彩，并且職工安置成為主要任務，對債權人利益保護存在諸多不公平。2007年實施的《中華人民共和國企業(yè)破產(chǎn)法》，雖在債權人權益保護上有一定的改善，但也存在一定缺陷。如在破產(chǎn)管理人的選任上，沒有賦予債權人任何實質的決定權?！镀髽I(yè)破產(chǎn)法》規(guī)定，破產(chǎn)管理人由人民法院選任，債權人會議僅有請求法院更換破產(chǎn)管理人的權利;對破產(chǎn)費用，債權人會議只有審查權而無決定權、變更權，這極易損害債權人的利益;而重整制度，已成為不少地方政府和企業(yè)逃避銀行擔保債權的合法方式。由于在重整期間，對債務人的特定財產(chǎn)享有的擔保權暫停行使。在擔保債權人否決重整計劃草案的情況下，地方政府往往暗中干預法院工作，促使法院依據(jù)《企業(yè)破產(chǎn)法》做出強制裁定批準通過重整計劃草案，使擔保權人的合法權益再次受到侵害。對擔保權人而言，其收回債權的可能性降低。由于破產(chǎn)法規(guī)的影響，企業(yè)的“相機治理機制”作用有限，銀行只能被動接受重整計劃。

　　(四)資本市場不完善和非均衡性影響外部治理效應

　　完善的資本市場會促進企業(yè)融資方式的多元化，有利于公司治理效率的提高。我國資本市場尚處于初級發(fā)展階段，非均衡性特征比較明顯，資本市場發(fā)展的缺陷影響了外部治理效應的發(fā)揮。我國資本市場發(fā)展存在以下幾方面缺陷：一是發(fā)展的滯后性，我國改革開放自20世紀70年代末就開始了，而股票市場卻到20世紀90年代初期才得以面世，在金融抑制政策和銀行主導型融資機制的作用下，我國資本市場的滯后發(fā)展與經(jīng)濟的高速增長的矛盾逐漸顯現(xiàn)出來。二是發(fā)展的不均衡性，經(jīng)過20多年的發(fā)展，盡管證券市場已初具規(guī)模，但銀行借款在社會總融資量中仍占有絕對優(yōu)勢，我國企業(yè)90%的融資都來自于銀行借款，企業(yè)債券和股票融資僅占社會融資總量的10%左右。而且證券市場本身也明顯存在“重股票、輕債券”和“重國債、輕企業(yè)債”的現(xiàn)象，形成我國證券市場畸形發(fā)展的局面。三是發(fā)展的不完善性。資本市場的價格發(fā)現(xiàn)功能可以使經(jīng)營不善的公司充分暴露在投資者面前，股票價格下跌使公司有被收購的風險，從而經(jīng)營者就有可能喪失其控制權。我國資本市場中，投資者之間在信息的擁有上存在很大差異，信息中包含有大量的“噪音”(Black，1986)，加上套利制度的缺乏，市場自身不能自動調節(jié)價格的波動，由此導致很多背離市場經(jīng)濟現(xiàn)象的發(fā)生。

　　四、優(yōu)化國有企業(yè)融資結構提高公司治理效應的政策建議

　　造成國有企業(yè)治理低效應的原因很復雜，但融資結構仍是主要原因。公司融資結構體現(xiàn)了公司治理主體的權力基礎，決定著公司治理的有效性和經(jīng)營績效。我國國有企業(yè)融資結構的畸形發(fā)展，不僅導致公司資本營運效率低下，而且影響公司各方面的利益關系失衡，治理機制難以對管理層形成有效的激勵和約束。依據(jù)融資結構對公司治理的決定作用，可以從優(yōu)化國有企業(yè)的融資結構角度出發(fā)提高公司治理績效。

　　(一)完善融資體制，促進公司治理改革

　　根據(jù)我國國有企業(yè)治理機制運作環(huán)境的特點，可以考慮以下兩種措施完善融資體制：一是優(yōu)化股權結構，如通過增加經(jīng)營者的持股比例或改善內部股權融資比例，適當降低股權集中度，形成以相對控股股東作為股權治理主體的有利基礎;二是調整債權結構，強化債權在公司相機治理中的作用。通過發(fā)展企業(yè)債券市場，提高直接債權比重和利用大債權人治理功能，形成對公司絕對控股股東的權力制衡和利益制衡;積極引進商業(yè)銀行的相機治理機制，對企業(yè)經(jīng)營者形成一種負向激勵效應，并使企業(yè)控制權隨著融資結構相機轉移，以實現(xiàn)最佳的公司治理效果。發(fā)達國家的企業(yè)治理經(jīng)驗表明，股權融資與債權融資的治理效應具有互補性。將公司債權融資的硬約束與股票融資的投票權有機地結合起來，形成一個相對合理的融資結構對提高公司治理效率是不可缺少的。

　　(二)繼續(xù)完善國有資產(chǎn)管理體制，加強對公司經(jīng)營者的約束和控制

　　目前我國國有企業(yè)改革建立的現(xiàn)代公司制度，僅具有現(xiàn)代公司的框架而存在明顯的制度缺陷，必須創(chuàng)造條件協(xié)調債權治理和股權治理的作用，才能在現(xiàn)有融資結構條件下增進公司治理效率。為此，應進一步完善獨立董事制度，在董事會內部加強監(jiān)督、制衡機制，保護中小投資者利益，維護公司整體發(fā)展;積極培育機構投資者，鼓勵其積極參與經(jīng)營決策，避免中小股東監(jiān)管軟弱的缺陷，對經(jīng)理層形成約束力。從融資制度上允許非國有投資者，包括非銀行金融機構，在企業(yè)融資中發(fā)揮更重要的作用，推進融資主體多元化。同時，將資本市場的監(jiān)督功能引入到公司治理改進的程序，以此提高公司的治理績效。

　　(三)完善銀行產(chǎn)權制度，推動經(jīng)營市場化

　　本應市場化的銀企關系一直受政府的干擾，處于畸形發(fā)展之中。造成銀行被動局面的主要原因在于軟預算約束問題，國有產(chǎn)權結構事實上為國有銀行提供了一種“保險契約”，國家承擔了全部(無限)責任，應繼續(xù)完善國有銀行的產(chǎn)權制度，積極推行銀行主體多元化，破除其制度依賴;重建法人資產(chǎn)制度，由銀行財產(chǎn)的企業(yè)法人實施對資產(chǎn)的全部處置權，真正成為市場化的主體，按市場原則決策和行動;在法人產(chǎn)權獨立的前提下，構建有效的公司治理結構，使治理機制真正實現(xiàn)銀行的盈利目標。

　　(四)建立健全競爭有序的市場體系，完善相關法律，在企業(yè)外部形成對上市公司的有效約束

　　加快資本市場的發(fā)展和監(jiān)管，繼續(xù)培育高效運行的股票和債券發(fā)行與交易市場，為企業(yè)直接融資和并購提供低交易成本的場所;建立和完善各種中介機構，培育中介機構的獨立性;積極完善法律法規(guī)，保護相關利益者權益。大力發(fā)展和完善經(jīng)理市場，徹底改變目前選擇企業(yè)經(jīng)理的政府行為，對經(jīng)理的選聘和評價由競爭性的市場公開進行，采取市場標準，注重個人的經(jīng)營管理才能，并通過董事會來對總經(jīng)理加以約束，以強制性的制約手段約束公司經(jīng)理人的治理失誤。