淺議實(shí)物期權(quán)理論在連鎖租賃酒店項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用

　　按照增長期權(quán)的原理，擴(kuò)展的企業(yè)價(jià)值=靜態(tài)NPV+發(fā)展價(jià)值(期權(quán)溢價(jià))。今天學(xué)習(xí)啦小編將與大家淺談實(shí)物期權(quán)理論在連鎖租賃酒店項(xiàng)目投資決策中的應(yīng)用！具體內(nèi)容如下：

　　一、實(shí)物期權(quán)綜述

　　1977年Stewart Myers提出實(shí)物期權(quán)理論。該理論認(rèn)為投資機(jī)會(huì)是由期權(quán)組成的，具有金融期權(quán)的特性，允許持有者在一定時(shí)間內(nèi)按約定的價(jià)格出售或購買資產(chǎn)。

　　期權(quán)的定價(jià)主要有連續(xù)法和離散法兩種模型，實(shí)物期權(quán)的定價(jià)方法目前主要借鑒金融模型，同時(shí)也在金融模型的基礎(chǔ)上結(jié)合實(shí)物期權(quán)的特點(diǎn)提出了期權(quán)博弈論等新理論。

　　(一)B-S模型

　　布萊克-舒爾斯模型(Black-ScholesModel)，簡稱B-S模型，是一種針對連續(xù)時(shí)間的歐式期權(quán)定價(jià)方法。該模型假設(shè)金融資產(chǎn)價(jià)格服從對數(shù)正態(tài)分布，且市場無摩擦。(公式如下，其中S0=資產(chǎn)價(jià)格，X=期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格，σ=波動(dòng)率，r=無風(fēng)險(xiǎn)利率，t=期權(quán)到期時(shí)間)

　　(二)二叉樹模型

　　二項(xiàng)期權(quán)定價(jià)模型在B-S模型的基礎(chǔ)上發(fā)展而來，是一種針對離散時(shí)間的期權(quán)的定價(jià)方法，主要用于計(jì)算美式期權(quán)的價(jià)值。模型假設(shè)股價(jià)波動(dòng)只有向上SU和向下Sd兩個(gè)方向，且假設(shè)在整個(gè)考察期內(nèi)，股價(jià)每次向上(或向下)波動(dòng)的概率和幅度不變。期權(quán)的價(jià)值C=max(S-K，0)(其中S=資產(chǎn)價(jià)格，C=期權(quán)價(jià)值，K=期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格)。

　　(三)期權(quán)博弈論

　　期權(quán)博弈理論是實(shí)物期權(quán)理論和博弈論的融合，同時(shí)考慮了不確定性期權(quán)價(jià)值和主體策略博弈的價(jià)值。該理論認(rèn)為競爭較為集中的情況下，企業(yè)在項(xiàng)目投資決策過程中必須考慮市場結(jié)構(gòu)和市場競爭者狀況。

　　二、戰(zhàn)略價(jià)值和管理柔性

　　應(yīng)用實(shí)物期權(quán)理論對項(xiàng)目投資進(jìn)行動(dòng)態(tài)機(jī)會(huì)管理定量衡量，從而能夠?qū)⑼顿Y的不確定性轉(zhuǎn)化為企業(yè)發(fā)展的優(yōu)勢。傳統(tǒng)的項(xiàng)目評價(jià)方法主要為凈現(xiàn)值法，僅考慮單一項(xiàng)目本身的收益，不能反映市場競爭和選擇權(quán)的價(jià)值。凈現(xiàn)值法是一種靜態(tài)評價(jià)方法，這種方法假設(shè)投資決策是靜態(tài)不變的，即馬上投資或永不投資，一旦投資不再改變。顯然這種思維方法并不適應(yīng)瞬息萬變的現(xiàn)代市場環(huán)境。

　　在實(shí)際操作中，企業(yè)可能因?yàn)轫?xiàng)目呈現(xiàn)負(fù)現(xiàn)值而錯(cuò)失具有戰(zhàn)略意義的投資機(jī)會(huì)，也可能因?yàn)槲茨艹浞种匾曧?xiàng)目后續(xù)的管理彈性而錯(cuò)失選擇權(quán)執(zhí)行的最佳時(shí)間。傳統(tǒng)評價(jià)體系的思維是減少不確定性。機(jī)會(huì)管理的思想認(rèn)為不確定性中蘊(yùn)藏著機(jī)會(huì)價(jià)值。通過動(dòng)態(tài)管理能夠?qū)⒉淮_定性轉(zhuǎn)化為機(jī)會(huì)。

　　管理會(huì)計(jì)主要通過預(yù)算管理控制和業(yè)績評價(jià)參與企業(yè)管理與決策。由于實(shí)物期權(quán)分析方法將更多不確定因素結(jié)合到項(xiàng)目決策分析模型中，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)分析模型能夠更好地切合財(cái)務(wù)人員在企業(yè)組織管理中的定位。

　　三、租賃經(jīng)營連鎖酒店項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值識別

　　按照增長期權(quán)的原理，擴(kuò)展的企業(yè)價(jià)值=靜態(tài)NPV+發(fā)展價(jià)值(期權(quán)溢價(jià))。連鎖經(jīng)營常見于零售業(yè)和服務(wù)業(yè)，主要是依靠模式復(fù)制通過新增門店拓展銷售網(wǎng)絡(luò)。連鎖企業(yè)最重要的資產(chǎn)是銷售網(wǎng)絡(luò)，連鎖企業(yè)發(fā)展的過程就是一個(gè)不斷擴(kuò)張網(wǎng)點(diǎn)的過程，擴(kuò)張為連鎖企業(yè)代來新的增長機(jī)會(huì)。經(jīng)濟(jì)型酒店連鎖經(jīng)營目前通過兩種模式實(shí)現(xiàn)擴(kuò)張：租賃直營酒店和加盟酒店。直營店項(xiàng)目的投資對于連鎖集團(tuán)而言，除了項(xiàng)目本身的收益，同時(shí)也有戰(zhàn)略價(jià)值。

　　租賃經(jīng)營直營酒店一般租約為8～10年，含有5～10年的可選擇續(xù)展租賃期。租賃經(jīng)營連鎖酒店項(xiàng)目存在不確定性，可選擇型，不可逆型的特點(diǎn)。多品牌連鎖酒店集團(tuán)對于租賃經(jīng)營酒店項(xiàng)目有轉(zhuǎn)品牌，出售，轉(zhuǎn)租，擴(kuò)租，續(xù)租，延期等多種選擇權(quán)。

　　四、連鎖酒店項(xiàng)目實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)用

　　實(shí)物期權(quán)的價(jià)值和機(jī)會(huì)管理的思想在實(shí)踐中已經(jīng)得到了較為廣泛的認(rèn)可。但是實(shí)物期權(quán)模型的實(shí)際應(yīng)用還存在許多困難。實(shí)物期權(quán)法在實(shí)際中的推廣和應(yīng)用前景取決于找出合適的定價(jià)模型。以下我們以中國三大經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店集團(tuán)之一ABC酒店集團(tuán)投資租賃經(jīng)營酒店為例探討實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在租賃經(jīng)營連鎖酒店項(xiàng)目中的實(shí)際應(yīng)用。

　　(一)B-S模型

　　參數(shù)選擇：

　　1.S-標(biāo)的資產(chǎn)的市場價(jià)格—未來現(xiàn)金流量凈值;

　　2.X-期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格—投資成本;

　　3.T-期權(quán)的有效期t=t1+t2;

　　t1-新門店的建設(shè)時(shí)間(開放，建設(shè)，取證)

　　t2-進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展階段的時(shí)間(爬坡期6個(gè)月達(dá)到平均出租率的時(shí)間)

　　4.波動(dòng)率：由于實(shí)物資產(chǎn)的歷史波動(dòng)率往往無法取得，波動(dòng)率的選擇和計(jì)算是實(shí)物期權(quán)B-S模型應(yīng)用中的難點(diǎn)。在本項(xiàng)目中假設(shè)集團(tuán)通過分散投資可以對沖單一項(xiàng)目的波動(dòng)性，我們可以將連鎖酒店項(xiàng)目的期權(quán)價(jià)值看作企業(yè)擴(kuò)張帶來的整體市場價(jià)值，因此這里取該酒店集團(tuán)2010年3月～2014年11月之間的股價(jià)，計(jì)算出年波動(dòng)率約43%。

　　假設(shè)ABC酒店集團(tuán)在中國一線城市投資一個(gè)初始投資規(guī)模為700萬元的租賃經(jīng)營酒店。根據(jù)B-S模型在excel中利用單變量求解可以得出當(dāng)該項(xiàng)目未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值約為618萬時(shí)，該項(xiàng)目為企業(yè)增加的價(jià)值=NPV+期權(quán)價(jià)值=0，因此項(xiàng)目收益現(xiàn)值>618萬時(shí)可以投資該項(xiàng)目。

　　從以上計(jì)算可知由于選擇權(quán)和管理柔性空間的存在，項(xiàng)目具有一個(gè)實(shí)物期權(quán)價(jià)值溢價(jià)。B-S模型需要的參數(shù)信息較少。但推導(dǎo)過程較難理解。

　　(二)二叉樹模型

　　傳統(tǒng)的評價(jià)方法認(rèn)為項(xiàng)目一直按照原來預(yù)計(jì)的軌跡發(fā)展，二叉樹法認(rèn)為項(xiàng)目管理是一個(gè)動(dòng)態(tài)的過程，可以通過后期調(diào)整適應(yīng)市場的變化。

　　同樣以經(jīng)營租賃直營酒店項(xiàng)目為例，根據(jù)同類型城市期酒店項(xiàng)目成熟Revpar的分布概率得出上行和下行區(qū)間，在每一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)都能得出項(xiàng)目的價(jià)值，當(dāng)預(yù)計(jì)現(xiàn)金流量現(xiàn)值小于清算價(jià)格(購買方出價(jià)或轉(zhuǎn)租價(jià)格)甚至出現(xiàn)負(fù)數(shù)的情況下，企業(yè)可以選擇通過轉(zhuǎn)租，出售等方式清算資產(chǎn)。因此，存在清算選擇權(quán)的情況下，項(xiàng)目每年現(xiàn)金流量總是正值，大于靜態(tài)NPV方法下的凈值。實(shí)物期權(quán)即柔性管理和不確定性帶來的價(jià)值C=Max(S-K，0).(K=清算價(jià)格，S=資產(chǎn)價(jià)值，C=期權(quán)的價(jià)值)。

　　ABC酒店集團(tuán)目前有約600家直營租賃經(jīng)營酒店，如果能在項(xiàng)目初始投資階段就建立起這樣的模型，并在每個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)檢查項(xiàng)目的狀態(tài)及時(shí)作出預(yù)警找出應(yīng)對措施，就可以使財(cái)務(wù)分析人員和管理人員的工作更有規(guī)劃性，避免管理中的滯后反應(yīng)。

　　二叉樹模型更直觀地反映出管理柔性的價(jià)值。二叉樹模型中需要采集更多的信息，因此也更適用于項(xiàng)目的動(dòng)態(tài)管理。在該連鎖酒店項(xiàng)目實(shí)際應(yīng)用中，當(dāng)出現(xiàn)項(xiàng)目現(xiàn)金流量現(xiàn)值小于當(dāng)前清算價(jià)值時(shí)，除了考慮項(xiàng)目售價(jià)和轉(zhuǎn)租價(jià)格等因素，還需要考慮企業(yè)所處的競爭環(huán)境。

　　(三)期權(quán)博弈論

　　雖然中國的經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)是一個(gè)完全競爭的市場，但目前的格局是三大連鎖集團(tuán)激烈競爭，其他參與者較為分散且規(guī)模較小，因此我們可以只考慮三家大型企業(yè)的競爭。期權(quán)博弈論認(rèn)為競爭市場中，領(lǐng)先者的價(jià)值大于追隨者。放棄一個(gè)項(xiàng)目可能造成競爭損失。兩家競爭在進(jìn)行項(xiàng)目投資估價(jià)和決策時(shí)則必須考慮對方的經(jīng)營策略，經(jīng)營狀況以及競爭者進(jìn)入后的期權(quán)變化問題。

　　從中國經(jīng)濟(jì)型酒店行業(yè)公開披露信息中可以看出，在目前的競爭格局下，行業(yè)可能向著更加集中的方向發(fā)展，三大集團(tuán)在考慮盈利和現(xiàn)金流的同時(shí)還要考慮市場占有率。ABC集團(tuán)新項(xiàng)目開發(fā)不僅要考慮項(xiàng)目的盈利情況，還必須考慮到競爭博弈的因素。

　　然而由于期權(quán)博弈論模型應(yīng)用了大量數(shù)學(xué)假設(shè)和變量，直接影響到該理論方法在項(xiàng)目投資實(shí)踐中的推廣應(yīng)用。因此怎樣直觀地解釋期權(quán)博弈理論方法是需要進(jìn)一步研究的方向。

　　五、總結(jié)語

　　從企業(yè)管理的角度看實(shí)物期權(quán)理論，實(shí)物期權(quán)理論改變了對待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度，比傳統(tǒng)評價(jià)方法更多考慮到機(jī)會(huì)和柔性管理的價(jià)值，將實(shí)物期權(quán)理論融合到租經(jīng)營連鎖酒店項(xiàng)目決策分析和項(xiàng)目管理中是更切合企業(yè)經(jīng)營模式和相應(yīng)市場環(huán)境的管理思路。運(yùn)用實(shí)物期權(quán)思路能夠幫助企業(yè)作出更加正確的投資決策。

　　目前實(shí)物期權(quán)定價(jià)采用金融模型，推導(dǎo)的復(fù)雜性和參數(shù)的不確定性使其在實(shí)際項(xiàng)目決策分析中推廣使用遇到阻礙。由于模型往往有嚴(yán)格的條件限制，應(yīng)用到實(shí)際中環(huán)境確是千變?nèi)f化的。因此沒有一個(gè)模型是絕對完全正確的，沒有最好的模型只有相對更好的模型。理論和模型在實(shí)際投資中的意義不在于如何準(zhǔn)確定價(jià)而在于如何幫助我們作出相對更優(yōu)的投資決策，

　　筆者認(rèn)為實(shí)物期權(quán)理論未來的發(fā)展方向應(yīng)該定位為一種管理決策思路，實(shí)物期權(quán)模型應(yīng)該向更加直觀的方向發(fā)展以適應(yīng)實(shí)際應(yīng)用的需要，不同行業(yè)(如經(jīng)濟(jì)型連鎖酒店)可以針對實(shí)際情況結(jié)合實(shí)物期權(quán)理論和其他管理分析方法開發(fā)出更切合業(yè)務(wù)實(shí)際的管理工具。