融資成本分析和融資決策
ABSTRACT The cost of capital is one of the most important factors in making decision of re-raising capital for all marketed companies. The article systematically discusses the models of all capital cost and calculating methods， analyzes the methods of the western marketed companies‘ re-raising capital， and made some proposals on making decision of re-raising capital for marketed companies.
一、概論
可供上市公司選擇的再融資方式很多，有長期借款、發(fā)行債券、留存收益和發(fā)行普通股股票等，然而，根據(jù)近兩年深滬兩市上市公司的再融資的金額統(tǒng)計(jì)，有76%的融資額來自股權(quán)融資，即配股和增發(fā)新股。導(dǎo)致這種現(xiàn)象的原因之一是上市公司債務(wù)融資受到利率水平和期限限制，明顯地感到債務(wù)成本的壓力，相比之下股票融資則少了這些限制和壓力，表現(xiàn)為許多的上市公司利用財(cái)務(wù)作帳來達(dá)到配股的要求，失去配股資格的公司仍設(shè)法申請通過增發(fā)的方式融資。結(jié)果企業(yè)雖然獲得了現(xiàn)金的流入得以維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)或擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，但卻是以侵害股東價(jià)值為代價(jià)。
隨著資本市場的規(guī)范和發(fā)展，上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的完善，以及職工持股、高科技企業(yè)的經(jīng)理層期權(quán)等措施的實(shí)施，部分企業(yè)已經(jīng)走出了籌資認(rèn)識(shí)上的誤區(qū)，開始理解和重視股權(quán)資本成本的概念。同時(shí)，由于企業(yè)的股東關(guān)注所持有股票的市場價(jià)值，也對企業(yè)的經(jīng)理層提出價(jià)值增長的要求，公司經(jīng)營行為逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，從規(guī)模導(dǎo)向轉(zhuǎn)為價(jià)值導(dǎo)向，以實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值的增長和價(jià)值的最大化為企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展目標(biāo)。
要體現(xiàn)股東價(jià)值最大化的原則，企業(yè)在設(shè)計(jì)發(fā)展規(guī)劃和融資方案時(shí)，必須從以往單純考慮股票融資額最大化及融資市場風(fēng)險(xiǎn)因素，轉(zhuǎn)為對融資風(fēng)險(xiǎn)、融資成本及投資收益的多因素的綜合分析。在這一原則之下，投資收益率的高低并非企業(yè)經(jīng)營狀況的好壞標(biāo)準(zhǔn)，要達(dá)到價(jià)值增長的要求，投資收益率必須超過資本的成本，而融資成本作為評價(jià)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造狀況的關(guān)鍵指標(biāo)變得日益重要。只有在測算和分析企業(yè)的資本成本的基礎(chǔ)上，才能提供適應(yīng)于股東價(jià)值增長的融資方案。
二、企業(yè)資本成本及其估算模型
資本成本一般指企業(yè)籌集和使用長期資金而付出的代價(jià)。它包括資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)兩部分。資金籌集費(fèi)是指在資金籌集過程中支付的各項(xiàng)費(fèi)用，如發(fā)行股票，債券支付印刷費(fèi)、發(fā)行手續(xù)費(fèi)、律師費(fèi)、資信評估費(fèi)、公證費(fèi)、擔(dān)保費(fèi)、廣告費(fèi)等。資金占用費(fèi)是指占用資金支付的費(fèi)用，如股票的股息、銀行借款和債券利息等。從財(cái)務(wù)管理的角度，資本成本是企業(yè)投資者（包括股東和債權(quán)人）對投入企業(yè)的資本所要求的收益率，也是投資本項(xiàng)目的機(jī)會(huì)成本。
企業(yè)資本通常分為債務(wù)資本、股權(quán)資本以及兩者的混合融資資本，具體又可分為長期借款成本、債券成本、普通股成本和留存收益成本。
1、 長期借款成本
長期借款成本是指借款利息和籌資費(fèi)用。借款利息計(jì)入稅前成本費(fèi)用，可以起到抵稅的作用。如果公司的所得稅不為零，則一次還本，分期付息借款的成本：
KI=式中：KI ——長期借款資本成本
It ——長期借款年利息
T——所得稅率
L——長期借款籌資額（本金）
F1——長期借款籌資費(fèi)用率
如考慮資本的時(shí)間價(jià)值，則
L（1-F1）= ，
KI=K（1-T）
式中：P——第n年末應(yīng)償付的本金；
K——所得稅前的長期借款資本成本；
KI——所得稅后的長期借款資本成本；
實(shí)際計(jì)算時(shí)，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。
2、 債券成本
發(fā)行債券的成本主要指債券利息和籌資費(fèi)用
Kb=式中：Kb ——債券資本成本
Ib——債券年利息
T——所得稅率
B——債券籌集額
Fb——債券籌集費(fèi)用率
如考慮資金的時(shí)間價(jià)值因素，則：
B（1-Fb）= Kb=K（1-T）
式中：P——第n年末應(yīng)償付債券的本金；
K——所得稅前的債券的資本成本；
KI——所得稅后的債券的資本成本；
實(shí)際計(jì)算時(shí)，可通過公式用查表和內(nèi)插值法求出K值。
3、 股權(quán)成本及留存收益成本
留存收益是企業(yè)繳納所得稅所形成的，其所有權(quán)屬于股東。股東將這一部分未分派的稅后利潤留存于企業(yè)，其實(shí)質(zhì)上是對企業(yè)追加投資。其構(gòu)成成本為股東期望的投資回報(bào)率。可有四種估算方法：
?。?） 資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）法
KS=Rf+（ -Rf） ？；j
式中：KS ——股權(quán)成本；
RF——無風(fēng)險(xiǎn)的收益率；
——平均風(fēng)險(xiǎn)股票必要報(bào)酬率；
??？；j——公司的貝塔系數(shù)；
實(shí)際計(jì)算時(shí)，RF 可用國庫券的報(bào)酬率的數(shù)值； 市場投資組合報(bào)酬率，實(shí)際可以一段時(shí)間內(nèi)股票指數(shù)的增幅來代替；？；j值，國外一些專業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)一般提供本國公司的？；j值，我國證券市場歷史不長，每種股票收益率的數(shù)值較少，國泰君安證券研究所丁成的研究結(jié)果表明我國股市？；j值的信息含量具有周期性、突發(fā)性的特點(diǎn)，？；j值不是很有效，可能與歷史短，數(shù)據(jù)區(qū)間不是很長有關(guān)。
?。?） 債券收益率加權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率
KS=Kb+Rj
式中：Kb——債券成本；
Rj——股東比債權(quán)人承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)所要求的風(fēng)險(xiǎn)差價(jià)。
?。?） 已實(shí)現(xiàn)的投資收益率
KS=式中： ——平均股利收益率；
——一段時(shí)間的平均資本收益率；
?。?） 股利增長模型
該模式是依照股票投資的收益率不斷提高的思路來計(jì)算股權(quán)成本。
KS= +g
式中：d1——預(yù)期年股利額
P0——普通股市價(jià)
g——普通股利年增長率
總的來說，留存收益成本的估算難于債務(wù)資本，這是因?yàn)楹茈y對諸如企業(yè)未來發(fā)展前景及股東對未來風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作出準(zhǔn)確的測定。
4、資本的加權(quán)平均成本
一般情況下，公司會(huì)同時(shí)采用債務(wù)融資和股票融資的手段，要估算資本的融資成本則需要分別計(jì)算債務(wù)融資和股票融資資金的成本和權(quán)重，再以此計(jì)算公司融資的加權(quán)平均成本。
其計(jì)算公式為：K=WACC=式中：K——加權(quán)平均資本成本；
Kj———第j種個(gè)別資本成本；
Wj——第j種個(gè)別資本占用全部資本的比重（權(quán)數(shù)）；
實(shí)際計(jì)算中，簡單的可按其帳面價(jià)值確定，主要因?yàn)橘Y料容易得到。但當(dāng)資本的帳面價(jià)值與市場價(jià)值差別較大時(shí)，計(jì)算結(jié)果和實(shí)際會(huì)有較大差距，如要求精確一點(diǎn)時(shí)，則應(yīng)采用市場價(jià)值權(quán)數(shù)或目標(biāo)價(jià)值權(quán)數(shù)。
5、債務(wù)融資與股票融資的動(dòng)態(tài)調(diào)整關(guān)系
若公司不采用債務(wù)融資方式，而只采用股權(quán)融資方式，此時(shí)資本成本為KS=KU.可以推導(dǎo)出，增加債務(wù)融資后，則：KS=KU+（KU-KB）（1-T）式中：KU——無杠桿時(shí)資本成本；
B——債務(wù)融資額；
S——股權(quán)融資額；
即公司采用債務(wù)融資方式后，債務(wù)資本增加，財(cái)務(wù)杠桿增加，公司的風(fēng)險(xiǎn)加大，股東期望的權(quán)利報(bào)酬率大，股權(quán)資本的成本也增加。其增加額為KU+（KU-KB）（1-T） .
6、影響資金成本的因素
從以上的計(jì)算過程可以看出，影響資金成本的因素很多且經(jīng)常變化的。主要有：
1）總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境?？傮w經(jīng)濟(jì)環(huán)境決定了整個(gè)經(jīng)濟(jì)中資本的供給和需求，以及預(yù)期通貨膨脹的水平。總體經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化的影響，反映在無風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率上。顯然，如果整個(gè)社會(huì)經(jīng)濟(jì)中的資金需求和供給發(fā)生變動(dòng)，或通貨膨脹水平發(fā)生變化，投資者也會(huì)相應(yīng)改變其所要求的收益率。具體說，如果貨幣需求增加，而供給沒有相應(yīng)增加，投資人便會(huì)提高其投資收益率，企業(yè)的資本成本就會(huì)上升；反之，則會(huì)降低其要求的投資收益率，使資本成本下降。如果預(yù)期通貨膨脹水平上升，貨幣購買力下降，投資者也會(huì)提出更高的收益率來補(bǔ)償預(yù)期的投資損失，導(dǎo)致企業(yè)資本成本上升。
2）證券市場條件。證券市場條件影響證券投資的風(fēng)險(xiǎn)。證券市場條件包括證券的市場流動(dòng)難易程度和價(jià)格波動(dòng)程度。如果某種證券的市場流動(dòng)性好，投資者想買進(jìn)或賣出證券相對困難，變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)加大，要求的收益率就會(huì)提高；或者雖然存在對某證券的需求，但其價(jià)格波動(dòng)較大，投資的風(fēng)險(xiǎn)大，要求的收益率也會(huì)提高。
3）企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況。企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營和融資狀況指經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的大小，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)投資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在資產(chǎn)收益率的變動(dòng)上；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)籌資決策的結(jié)果，表現(xiàn)在普通股收益率的變動(dòng)上，如果企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)大，投資者便會(huì)有較高的收益率要求。
4）融資規(guī)模。企業(yè)的融資規(guī)模大，資本成本較高。比如，企業(yè)發(fā)行的證券金額很大，資金籌集費(fèi)和資金占用費(fèi)都會(huì)上升，而且證券發(fā)行規(guī)模的增大還會(huì)降低其發(fā)行價(jià)格，由此也會(huì)增加企業(yè)的資本成本。
三 、西方上市公司融資決策的模式
1、兩大準(zhǔn)則。股東價(jià)值最大化是上市公司資本運(yùn)作目標(biāo)，而融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理是實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)成長和股東價(jià)值的重要一環(huán)。西方公司財(cái)務(wù)理論和實(shí)證研究表明，企業(yè)融資決策與資本結(jié)構(gòu)管理受公司治理、產(chǎn)品市場競爭環(huán)境、稅法以及金融市場有效性等因素影響。從企業(yè)角度看，盡管企業(yè)所屬行業(yè)的競爭環(huán)境和業(yè)務(wù)戰(zhàn)略不同，在融資決策方面普遍有兩大準(zhǔn)則，即維持不低于BBB級的良好資信等級（而不是會(huì)計(jì)帳面資產(chǎn)負(fù)債比例），以及降低融資成本。維護(hù)良好的資信等級、保持財(cái)務(wù)靈活性旨在降低財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)有助于保持持續(xù)融資能力，要求公司保持負(fù)債方的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)同預(yù)期現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)相匹配。從金融創(chuàng)新角度看，企業(yè)融資工具層出不窮；從投資者權(quán)益保護(hù)和稅法角度看，則只有債務(wù)和股權(quán)兩種類型。債務(wù)利息在稅前列支，在會(huì)計(jì)帳面盈利的條件下，可以減少納稅，增加股東利益。但債務(wù)資本缺乏財(cái)務(wù)靈活性，因?yàn)槠溥€本付息的現(xiàn)金流出期限結(jié)構(gòu)要求及法律責(zé)任明確，而且債權(quán)人為債權(quán)安全起見，在債務(wù)合約中往往對企業(yè)投融資和經(jīng)營活動(dòng)設(shè)置明確的限制如高風(fēng)險(xiǎn)投資，而這類投資恰是增加股東價(jià)值的必要條件。
2、按需定制。西方企業(yè)首先根據(jù)持續(xù)投資和增長要求選擇融資類型。一般地，高科技企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資需求，擴(kuò)張性投資則通常來源于外部股權(quán)融資，而資產(chǎn)負(fù)債率，特別是長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率一直保持在非常低的水平，甚至多年無長期債務(wù)，并且不支付現(xiàn)金紅利。但其股票市值和投資者資本收益持續(xù)攀升，即呈現(xiàn)高增長、高增值，低負(fù)債率、低紅利支付率并存的景象（微軟）。高成長企業(yè)一旦成功，投資收益率往往大大超過融資成本。此類公司融資決策和資本結(jié)構(gòu)管理首先不是降低成本，而是與企業(yè)現(xiàn)金流入風(fēng)險(xiǎn)匹配，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。例如，1998年，微軟資本收益為52.9％，資本成本只有14.2％；英特爾資本收益為42.7％，成本為15.1％。英特爾1965年創(chuàng)立，1992年以前一直不支付現(xiàn)金紅利。這種類型的企業(yè)如果依賴債務(wù)，容易因經(jīng)營現(xiàn)金流收入下降而引起財(cái)務(wù)支付危機(jī)。
對于現(xiàn)金流穩(wěn)定性和可預(yù)測性較高、持續(xù)期限較長的企業(yè)，在長期缺乏有利投資機(jī)會(huì)的情形下，則以長期債務(wù)替換股權(quán)，提高長期債務(wù)比例和現(xiàn)金紅利支付率。即呈現(xiàn)低增長、低增值和高財(cái)務(wù)杠桿、高現(xiàn)金紅利支付率特征。這類企業(yè)包括快速成長后競爭地位穩(wěn)定、業(yè)務(wù)成熟的制造業(yè)和技術(shù)公司，零售業(yè)公司以及特許壟斷經(jīng)營的公用事業(yè)公司。其收益的長期增長率較低，這類公司股票屬于收益或價(jià)值型，往往采用直接增加長期債務(wù)或用債務(wù)回購公司股票方式增加財(cái)務(wù)杠桿，此舉在不明顯降低資信等級的同時(shí)，可以明顯降低資本成本，從而增加股東價(jià)值。例如美國佛羅里達(dá)電力公司在1994年美國解除各州電力公司運(yùn)營壟斷前，現(xiàn)金紅利支付率一直在70％以上。
3、動(dòng)態(tài)調(diào)整。確定融資類型后，西方企業(yè)進(jìn)一步根據(jù)金融市場變化趨勢，運(yùn)用金融工程技術(shù)，通過融資方案專業(yè)設(shè)計(jì)，不斷降低融資成本。其中包括：根據(jù)利率變化預(yù)期設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如浮動(dòng)利率債務(wù)或含有公司可贖回條款的債務(wù)以規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)；利用投資者與企業(yè)之間對企業(yè)未來成長能力預(yù)期之差異設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品合約如可轉(zhuǎn)換證券、認(rèn)股權(quán)、可贖回股票等融資方式；利用稅法設(shè)計(jì)融資產(chǎn)品如利用資本收益和利息收益稅率的差異，發(fā)行零息票債券等。
西方上市公司通常按照自身的成長階段和投資戰(zhàn)略，從為股東增值和可持續(xù)發(fā)展的角度改變?nèi)谫Y方式，動(dòng)態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。如果上市公司短期缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì)，可以通過現(xiàn)金管理，即轉(zhuǎn)換為有價(jià)證券來保值增值。如果公司由高速成長階段進(jìn)入增長率下降的穩(wěn)定成熟階段后，確實(shí)缺乏能夠?yàn)楣蓶|增值的投資機(jī)會(huì)，或者每年的經(jīng)營凈現(xiàn)金流入及現(xiàn)金儲(chǔ)備規(guī)模大大超過能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造價(jià)值的投資機(jī)會(huì)所需資金，上市公司一般會(huì)把除滿足必要的經(jīng)營與投資活動(dòng)以及維持良好資信等級所需資金以外的富余現(xiàn)金分配給股東，包括逐步提高現(xiàn)金紅利支付率和回購股票。例如，IBM五、六十年代處于快速增長時(shí)期，紅利支付率僅為1％－2％。七十年代中期增長速度開始放慢，出現(xiàn)大量現(xiàn)金盈余。1978年紅利支付率為 54％，1986到1989年，IBM用56.6億美元回購了4700萬股股票。
由此可見，快速成長中的企業(yè)傾向于股票籌資和增加短期債務(wù)、避免長期債務(wù)和現(xiàn)金紅利；成熟階段的企業(yè)則傾向于增加長期債務(wù)，并通過現(xiàn)金紅利和股票回購方式向股東大量分配現(xiàn)金。
四、我國上市公司的融資啟示
1、對于任何方式融資組合，無論是側(cè)重于債務(wù)融資還是股權(quán)融資，其混合成本都必須保證小于資本收益率，否則就會(huì)對公司現(xiàn)有股東利益的損害。
2、對資本成本的理念的理解和認(rèn)識(shí)方面。資本成本是資本市場對企業(yè)的外部評價(jià)指標(biāo)這一，其估算是由資本市場來完成的；資本成本取決于投資項(xiàng)目的預(yù)期收益風(fēng)險(xiǎn)，資本成本的估算是建立在市場價(jià)值而不是企業(yè)帳面價(jià)值基礎(chǔ)上；資本成本的估算方法和數(shù)值有較大的彈性和主觀性，因此不必看中資本成本精確的數(shù)量值，在實(shí)際的應(yīng)用中只需對資本成本有一區(qū)間性的把握。因此，企業(yè)在對股權(quán)成本的測算時(shí)，即可按上述資本成本的估算模型直接計(jì)算，也可采用靈活方式，通過在現(xiàn)有的國債收益率的基礎(chǔ)上加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，借鑒有關(guān)投資咨詢機(jī)構(gòu)（如國泰君安證券研究所）的貝塔值結(jié)果，參照上市公司資本回報(bào)率等辦法獲得。
3、在對債務(wù)融資和股票融資的成本比較分析的關(guān)聯(lián)性的認(rèn)識(shí)方面。一般債務(wù)融資成本較低，股票融資成本較高，而且這兩者同時(shí)是相互關(guān)聯(lián)的。如果債務(wù)融資使用增多，股票的融資成本將增加公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用，短期降低公司的盈利水平。公司的風(fēng)險(xiǎn)提高，市場預(yù)期可能隨這提高，股票成本將上升。債務(wù)成本和股票成本的關(guān)聯(lián)性是企業(yè)在融資決策中所不能忽略的因素。因此，企業(yè)為降低成本而提高混合融資中債務(wù)資本的比例，也必須同時(shí)考慮到股權(quán)融資成本的提高。
4、合理的融資決策必須在保證公司經(jīng)營的現(xiàn)金流量的匹配的基本前提下，盡可能降低融資的成本，以提高股東的市場價(jià)值。在實(shí)際中，不同性質(zhì)的企業(yè)對融資方式和融資成本會(huì)有不同的考慮和側(cè)重。對穩(wěn)健經(jīng)營性公司，如基礎(chǔ)設(shè)施、能源電力公司，公司未來的資本性支出都不大，經(jīng)營現(xiàn)金流量和收益相對穩(wěn)定，增加債務(wù)并不會(huì)明顯影響公司的財(cái)務(wù)資信等級，通常采用長期債務(wù)融資方式，由于債務(wù)融資通常成本低廉，可滿足融資成本小于投資回報(bào)的基本性要求，提高股東價(jià)值。對高成長性公司，如科技類公司，業(yè)務(wù)的擴(kuò)張快，投資的預(yù)期回報(bào)率高，同時(shí)經(jīng)營的現(xiàn)金流往往不穩(wěn)定，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較大，債務(wù)融資不能保證資本擴(kuò)張和業(yè)務(wù)擴(kuò)展的需要，一般采用股權(quán)融資方式。股權(quán)融資的成本雖高，但由于一旦公司經(jīng)營成功，投資的回報(bào)率遠(yuǎn)超過股權(quán)的融資成本，對股東的價(jià)值并不造成損失。
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