內(nèi)容摘要：社會主義市場經(jīng)濟體制在我國的建立和完善，為我國企業(yè)帶來了嶄新的發(fā)展機遇，也產(chǎn)生了一些亟待解決的新問題。其中，如何建立有效的企業(yè)新型融資體制，直接關(guān)系到我國國有企業(yè)能否走出困境，實現(xiàn)資本重組與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從而促進現(xiàn)代企業(yè)制度的建立。本文擬從我國體制改革的國情出發(fā)，把融資市場化的目標(biāo)同解決國有企業(yè)和銀行的問題結(jié)合在一起，并通過不同融資方式間的比較分析，努力探討適合我國企業(yè)發(fā)展的融資渠道的選擇?！　　　　?br/>（一）
在市場經(jīng)濟條件下，企業(yè)要維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營并求得發(fā)展，需要不斷地籌集到資金。從企業(yè)資金來源的構(gòu)成來看，企業(yè)成長的資金主要來源于兩方面：內(nèi)部資金積累和外部資金投入。內(nèi)部資金是指企業(yè)留利和折舊資金，由于現(xiàn)階段我國企業(yè)的留利水平低，企業(yè)發(fā)展主要依靠外部資金，而外部資金需要從金融市場上籌集，其中短期資本通過貨幣市場籌集，長期資本則通過資本市場籌集，按照資金是否在供求雙方調(diào)劑，可以把長期資金的籌集方式劃分為兩種方式，即直接融資和間接融資。所謂直接融資，是指不通過金融中介機構(gòu)，由資金供求雙方直接協(xié)商進行的資金融通。通過商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券方式進行的融資均屬于直接融資。間接融資則是由企業(yè)通過銀行和其他金融中介機構(gòu)間接地向資本的最初所有者籌資，它的基本形式是銀行或非銀行金融機構(gòu)從零散儲戶或其他委托人那里收集來的資本以貸款、購買企業(yè)股票或其他形式向企業(yè)融資。
直接融資和間接融資兩種方式的優(yōu)劣如何，長期以來在理論界一直存在分歧。有的學(xué)者認為銀行的信貸范圍比較廣泛，使得融資具有相對集中性，從而可以調(diào)節(jié)資金的供求與運轉(zhuǎn)，開發(fā)多種金融商品與融資渠道，使融資成本相對降低、金融風(fēng)險減小。同時，由于金融機構(gòu)掌握融資的主動權(quán)，能對企業(yè)構(gòu)成信貸約束，有利于信貸資金的合理流向與配置。因此他們得出結(jié)論認為間接融資具有相對優(yōu)勢。而有的學(xué)者從發(fā)展中國家的國情出發(fā)，認為在發(fā)展中國家，銀行對企業(yè)的低息貸款往往以銀行虧損為代價，使企業(yè)的融資成本較淡薄，企業(yè)對資金的不合理占用上升，銀行呆帳、壞帳大量增加，由此來看間接融資的成本從總體上并不比直接融資低。其次，銀行對企業(yè)的信貸約束，在發(fā)達國家里是“硬約束”，然而在發(fā)展中國家，政府經(jīng)常干預(yù)銀行信貸計劃，使銀行信貸約束趨于“ 軟化”，容易產(chǎn)生拖欠貸款現(xiàn)象，使銀行信貸資金不能有效運轉(zhuǎn)，從而加大了金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險。由此他們認為，間接金融優(yōu)勢論只適用于發(fā)達國家，而在發(fā)展中國家，直接融資方式則具有相對優(yōu)勢。
從實踐中看，各國在融資方式安排上都是二者并舉的。不過，不同國家往往由于歷史傳統(tǒng)和發(fā)展階段的不同而各有側(cè)重。美國和英國等老牌市場經(jīng)濟國家由于擁有發(fā)達的資本市場，資源配置接近完全競爭，往往形成以資本體系為基礎(chǔ)的直接融資方式為主的模式。而在日本、韓國等亞洲國家，產(chǎn)業(yè)發(fā)展受政府指導(dǎo)性計劃干預(yù)，金融與產(chǎn)業(yè)間建立起政府參與的風(fēng)險共擔(dān)機制，銀行在企業(yè)參股，積極參與企業(yè)經(jīng)營，銀企之間是一種生死攸關(guān)的鏈條式傳遞關(guān)系。這樣其融資模式只能是以信用體系為基礎(chǔ)的間接融資，非金融企業(yè)很少有機會利用資本市場來籌資，只能轉(zhuǎn)向通過商業(yè)銀行這種信用中介。因此，直到本世紀70年代，英美等國通過企業(yè)債券和股權(quán)進行的直接融資約占企業(yè)外部融資的55.60%，通過銀行中介的間接融資占 40--—50%，而日本等亞洲國家則相反，日本的間接融資在外部融資中所占的比重約為80—95%，直接融資只占15—20%。70年代以后，情況才發(fā)生了緩慢的反向變化：英美企業(yè)增加了間接融資比重，日本企業(yè)則增加了直接融資的比重。
（二）
改革至今，我國在從計劃經(jīng)濟體制向市場經(jīng)濟體制過渡的歷史條件下，在市場機制逐步完善的過程中，企業(yè)融資方式也在不斷發(fā)生變化。在傳統(tǒng)的計劃經(jīng)濟體制下，國家財政代表政府直接注資主導(dǎo)國民經(jīng)濟運行，并通過各種指令性計劃和行政手段牢牢控制著社會資金的配置和流向，金融的市場化性質(zhì)被否定，完全成了計劃經(jīng)濟的附庸工具，這時，根本談不上企業(yè)自主地選擇市場化融資方式。
隨著體制改革的進一步深化，國民經(jīng)濟的流程和運行結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大的變化，主要表現(xiàn)在：（1）國民收入分配格局中，國家財政參加國民收入分配的比重從1978年的30.9%下降到1997年11.5%，從生產(chǎn)建設(shè)型財政逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榕e債和吃飯型財政，而同時國民收入分配向企業(yè)和個人傾斜的趨勢不斷加強，導(dǎo)致財政配置資源的能力下降。（見表1）（2）在金融與企業(yè)的關(guān)系中，金融由原先作為財政的“出納”轉(zhuǎn)向逐漸獨立，并擔(dān)當(dāng)企業(yè)融資中介，通過“居民儲蓄存款ü銀行貸款給企業(yè)ü形成企業(yè)的負債資產(chǎn) ”這樣的間接融資方式成為社會投融資的主渠道，政府則從過去的對信貸規(guī)模和利率的嚴格控制轉(zhuǎn)到現(xiàn)在的通過存款準(zhǔn)備金率、再貼現(xiàn)率和利率等金融杠桿來調(diào)節(jié)社會資金配置。由直接影響和決定著企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的固定資本投資來源結(jié)構(gòu)來看，銀行貸款的比重逐年提高，特別是1985年“撥改貸”全面推開后，國有企業(yè)的大部分固定資產(chǎn)投資和幾乎所有流動資金都依靠信貸資金。（見表2）從表2中可以看出，1980年以后信貸資金占企業(yè)固定投資來源的比重始終在23%以上，而自籌資金中也有一部分事實上來源于信貸資金。這樣，在經(jīng)濟運行中便形成以銀行間接融資為主導(dǎo)的融資方式，而成為一種以社會資金為支撐、國家銀行集中借貸、國家辦企業(yè)的“借貸型經(jīng)濟”，表現(xiàn)出貨幣計劃經(jīng)濟的特征。
國民收入分配結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變（%）

	1980	1985	1990	1995	1996
政府	29	27	23	11	10
企業(yè)	6	7	8	28	29
居民	65	66	69	61	61

摘自 “1997中國經(jīng)濟形勢分析與預(yù)測”
表2 國有企業(yè)固定資產(chǎn)投資來源（%）

	1981年	1985年	1990年	1994年	1995年	1996年
投資總額	100	100	100	100	100	100
國家預(yù)算收入	38. 6	23. 98	13. 20	4.93	5.00	4.62
國內(nèi)貸款	13.6	23.04	23.62	25.46	23.66	23.65
利用外資	5. 4	5.27	9. 11	7.11	7.89	6.73
自籌資金及其他	42.4	47.71	54.06	62.51	63.45	6 65.00

摘自1997年＂中國統(tǒng)計年鑒＂
隨體制改革的深化，這種以銀行為主渠道的融資體制產(chǎn)生出新的問題，可以從兩方面分析：其一，國有企業(yè)的資產(chǎn)負債率逐年上升，目前國有企業(yè)的固定資產(chǎn)負債率平均為70%，流動資金負債率已達到平均80%，從總體上看將變成風(fēng)險極高的全負債運行企業(yè)，甚至是資不抵債企業(yè)。這一方面是由于企業(yè)融資幾乎只有通過銀行，其資產(chǎn)的資本金部分沒有資金來源和注資渠道而無法注入；另一方面是由于這種間接融資方式為主的體系并非建立在如發(fā)達國家一樣的理性約束的基礎(chǔ)上，與融資體制相配套的良性的經(jīng)濟運行機制尚未建立。十幾年來，以放權(quán)讓利為主的國有企業(yè)改革在發(fā)揮企業(yè)主觀能動性的同時，又在一定程度上形成國有企業(yè)吃銀行信貸資金的“大鍋飯”的不良傾向，造成國有企業(yè)大量舉債經(jīng)營，不重視資金使用效益，形成資金負債結(jié)構(gòu)的失衡，加大了國有企業(yè)改革的困難。其二，由于體制原因，銀行必須保證國有企業(yè)重點資金的需要，而國有企業(yè)借款不負經(jīng)濟責(zé)任，甚至只借不還、負盈不負虧，使銀行的信貸約束逐漸軟化，企業(yè)的低效益與高負債經(jīng)營引起的嚴重的虧損，不可避免的要引起銀行的呆帳壞帳。據(jù)測算，目前不良貸款占銀行向國有企業(yè)貸款余額的25—30%，四大國有商業(yè)銀行的逾期、呆帳、壞帳貸款占全部貸款的20%，如果這一狀況得不到改善，國有商業(yè)銀行的資本金將消耗殆盡。同時，行業(yè)和企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的死帳亂帳問題，以及前些年一度出現(xiàn)的“泡沫”經(jīng)濟破碎后的沉淀問題（如高檔房地產(chǎn)積壓），都集中反映到了銀行，貨幣銀行體系中積累了愈來愈多的不良資產(chǎn)，形成日益巨大的通脹壓力，銀行貨幣體系內(nèi)長期、潛在的系統(tǒng)風(fēng)險越來越大，導(dǎo)致社會資源配置使用的低效率和宏觀經(jīng)濟經(jīng)濟運行的極不穩(wěn)定?，F(xiàn)在，我們實際靠政權(quán)威信、政府信譽使國有商業(yè)銀行具有較強的資金吸納能力，如果某些客觀條件發(fā)生變化，商業(yè)銀行系統(tǒng)風(fēng)險及其經(jīng)濟社會后果是難以想象的。
這些問題從深層次看，實質(zhì)是市場經(jīng)濟與國有制經(jīng)濟實現(xiàn)形式之間的矛盾，出路只能是進一步深化改革，實現(xiàn)由計劃融資向市場融資的轉(zhuǎn)變，發(fā)揮市場機制在貨幣資金分配中的基礎(chǔ)性作用。

(三 )
在市場化的融資體系中，直接融資與間接融資兩種方式各有長短，二者相互補充，相互促進，相互平衡。要解決目前國有企業(yè)和銀行面臨的問題，最佳選擇就是大力發(fā)展直接融資，將國有企業(yè)的資本化籌資活動徹底推向市場。
一、國有企業(yè)改革需要發(fā)展直接融資
企業(yè)融資渠道的拓寬、企業(yè)負債結(jié)構(gòu)的優(yōu)化、投資項目資本金的實行都有利于直接融資規(guī)模的擴大。目前，我國國有企業(yè)的資本金嚴重缺乏，已成為影響改革大局的嚴重問題。目前三分之一以上的國有企業(yè)資本金比率低于10%，有些企業(yè)甚至是全負債經(jīng)營。國有企業(yè)資本金嚴重缺乏，已愈來愈影響到企業(yè)的發(fā)展、金融系統(tǒng)的正常運作乃至整個國民經(jīng)濟的良性循環(huán)。
目前政府出臺了一系列針對國有企業(yè)的增資減債、兼并破產(chǎn)、抓大放小等政策措施，但由于國有企業(yè)資本金缺口太大，這些措施都一時難以奏效。而可用于補充國有企業(yè)資本金的社會資金來源應(yīng)該是比較充足的，具體來說：一是隨國民收入分配格局的深刻變化，我國居民的收入呈現(xiàn)出明顯的資本化趨勢，居民個人已日益成為儲蓄和投資的主體，（見表3）到1998年末我國城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額（包括外幣）已超過50000億元；二是國際資本市場資金充足，而中國廣大的市場對國際資本仍具有很強的吸引力。但是，由于投資方式單一，我國居民的金融資產(chǎn)的約85%都形成了銀行存款，通過銀行又貸給企業(yè)形成企業(yè)債務(wù)，這也是企業(yè)高負債、低資本的歷史原因。同時，國有企業(yè)在國際資本市場融資也受到發(fā)展條件和高融資成本的限制。因此，只有大力發(fā)展資本市場，擴大直接融資在企業(yè)融資中的比重，才能更有效地把居民手中的金融資產(chǎn)和國際資本轉(zhuǎn)化為企業(yè)的資本金。
表3 國內(nèi)儲蓄結(jié)構(gòu) (億元 )

城鄉(xiāng)居民儲蓄存款余額	儲蓄存款年增加額
1994	6315.3
21518.8	8126.1
1995	8858.5
29662.3	9479.4
1996	5306.9
38520.8
1997
48000.2
1998
53407.1

二、我國金融結(jié)構(gòu)的實質(zhì)性改善要求擴大直接融資

從金融體制改革的方面看，深化資本市場、擴大直接融資、構(gòu)造合理的融資結(jié)構(gòu)，是分散銀行風(fēng)險、改善銀企關(guān)系，從而推動國有銀行商業(yè)化改革的重要一環(huán)。如本文前面所述，由于國有企業(yè)的信貸資金主要來源于國有銀行，使企業(yè)的低效益與高負債引起的嚴重虧損，不可避免的轉(zhuǎn)嫁給銀行，形成銀行的不良資產(chǎn)。而增加直接融資，減少企業(yè)資金中信貸資金的比重，從而提高企業(yè)經(jīng)營效益、改善企業(yè)資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，是改善銀企關(guān)系的根本出路。在這個問題上，有的學(xué)者認為直接融資成本要高于間接融成本，因此目前應(yīng)以深化國有銀行的商業(yè)化改革為重點來推動金融改革，不應(yīng)過分強調(diào)直接金融的籌資作用，對此我們應(yīng)認識到，國有銀行的改革關(guān)系到全國無數(shù)高負債國有企業(yè)的生存問題，不可能在短時間內(nèi)完成，而在這個漸進的過程中，大力發(fā)展直接融資可以使社會資金分流，減輕國有銀行對國有企業(yè)的資金供應(yīng)壓力，國有銀行面臨的系統(tǒng)風(fēng)險也會隨之降低。一般來說，直接融資中的社會成本是個別金融風(fēng)險，而在體制轉(zhuǎn)軌尚未完成、政企銀企關(guān)系尚無根本轉(zhuǎn)變時，銀行間接融資難以擺脫的更大的是系統(tǒng)風(fēng)險，二者相比，風(fēng)險成本大小是不言而喻的。因此可以說，要從根本上消除金融體系風(fēng)險出現(xiàn)的溫床，改善我國金融結(jié)構(gòu)，拓寬儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化渠道，提高資本形成的效率，促進資源配置優(yōu)化與資本流動，就必須發(fā)展直接融資，這不僅關(guān)系企業(yè)自身存亡，也直接影響到金融體制改革能否成功。當(dāng)然，我們應(yīng)當(dāng)注意，一方面在強調(diào)加快發(fā)展直接融資的同時，必須認識到我國仍是發(fā)展中國家，經(jīng)濟尚處于起飛階段，間接融資方式仍需在融資體系中占主要地位，如果一味強調(diào)直接融資，忽視銀行應(yīng)有的間接融資作用，會使我國的經(jīng)濟發(fā)展面臨更大的風(fēng)險；另一方面，發(fā)展直接融資是同完善資本市場特別是證券市場緊密結(jié)合在一起的，應(yīng)當(dāng)認清深化資本市場不僅是為了改變我國企業(yè)資本的注入方式，更重要的在于通過資本來源的改變，可以有效地改變國有企業(yè)的運行機制，提高企業(yè)的資本運營效率，逐步消除金融體系累積性風(fēng)險形成的體制根源，所以不能僅僅把到證券市場“圈錢” 等同于發(fā)展直接融資，而要配合以國有企業(yè)經(jīng)營機制的轉(zhuǎn)換，在發(fā)展直接融資的同時不斷發(fā)掘資本市場的深層次功能，共同促進我國經(jīng)濟市場化的進程?？傊?，在正確認識的基礎(chǔ)上堅持大力發(fā)展直接融資，不斷改進間接融資，以建立適合我國企業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟運行的新型融資體制，我們就會看到：企業(yè)的資產(chǎn)負債率將下降，資本金將會得到充實；風(fēng)險社會化會使社會投資者關(guān)注和監(jiān)督企業(yè)的經(jīng)濟效率，并逐步在提高效率的基礎(chǔ)上化解銀行體系中的不良資產(chǎn)，避免金融風(fēng)險，最終實現(xiàn)從“貨幣計劃經(jīng)濟” 向“資本運營經(jīng)濟” 的戰(zhàn)略性轉(zhuǎn)變，使國民經(jīng)濟走上良性運行的軌道。

（ 四 ） 綜上分析，目前在以間接融資為主的前提下，應(yīng)采取有效措施不斷提高直接融資的比重，以防范和化解金融風(fēng)險、促進經(jīng)濟增長質(zhì)量的提高。 第一 ，應(yīng)規(guī)范直接融資行為，促進直接融資市場健康發(fā)展。要加快直接融資相關(guān)的法制建設(shè)，盡快出臺有關(guān)法律法規(guī)，明確投資者、中介機構(gòu)、融資者等市場各方的權(quán)利義務(wù)，規(guī)范融資者和中介服務(wù)機構(gòu)的經(jīng)營行為，保護投資者的合法權(quán)益。也要加強對直接融資企業(yè)的規(guī)范管理，嚴格企業(yè)的信息披露，規(guī)范企業(yè)的利潤分配行為。要通過制定和執(zhí)行嚴格有序的市場規(guī)則，保證直接融資市場的長期穩(wěn)定發(fā)展。 第二，積極培育機構(gòu)投資者。既要在規(guī)范和嚴格管理的前提下，可允許保險公司、社會保障基金等機構(gòu)進入證券市場，也應(yīng)加快規(guī)范證券投資基金，以吸引更多的居民進行證券投資，加快儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化。 第三，合理引導(dǎo)和規(guī)范中小企業(yè)的內(nèi)部集資和入股。在當(dāng)前的經(jīng)濟背景下，中小企業(yè)的內(nèi)部集資和入股有存在的必要性，但不能使之處于無序發(fā)展?fàn)顟B(tài)，要進行規(guī)范和引導(dǎo)。 第四，在規(guī)范的前提下加快商業(yè)票據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展。穩(wěn)步發(fā)展銀行承兌匯票，逐步試行商業(yè)承兌匯票，分散票據(jù)風(fēng)險，促進商業(yè)信用票據(jù)化；有步驟地建立區(qū)域性和全國性的票據(jù)市場，提高票據(jù)的流動性。 第五，加快產(chǎn)業(yè)投資基金的建立。應(yīng)根據(jù)國家的產(chǎn)業(yè)政策，設(shè)立一些產(chǎn)業(yè)投資基金，尤其是風(fēng)險投資基金。將所籌集的資金，用于高新技術(shù)的開放利用和企業(yè)的技術(shù)改造，以促進產(chǎn)業(yè)的升級，培育新的經(jīng)濟增長點。

參考資料： 　 (1) 周天勇，《改革面臨重大轉(zhuǎn)折》，《經(jīng)濟研究》1997年5月 (2) 夏訊鴿等,《堅持融資市場化方向，解除國企資金困難》，《現(xiàn)代企業(yè)導(dǎo)刊》，1998年9月 （ 3） 《積極有序發(fā)展直接融資》，《人民日報》1998年8月3日第10版