在企業(yè)管理活動中，管理層收購是現(xiàn)階段企業(yè)并購的主要手段之一，其理論基礎(chǔ)是財富創(chuàng)造，建設(shè)和完善其中的信息披露制度有著重要的意義。下面是學(xué)習(xí)啦小編帶來的關(guān)于管理層收購中的信息披露之制度建設(shè)的內(nèi)容，歡迎閱讀參考!

　　論管理層收購中的信息披露之制度建設(shè)篇1

　　摘要: 在歐美諸國，管理層收購(MBO)方興未艾，并波及到正向市場經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的中國。“MBO運動”在爭論中開展了七年后，筆者認(rèn)為MBO還是有一定必要性的，關(guān)鍵的問題是如何進行規(guī)范和制度建設(shè)的問題。本文在談?wù)摿宋覈壳暗腗BO具體法律法規(guī)之后，轉(zhuǎn)向了MBO法律規(guī)制的重要方面——信息披露制度。在此基礎(chǔ)上結(jié)合監(jiān)督機制，就MBO在我國實踐中出現(xiàn)的問題及其對策作了一些分析。

　　關(guān)鍵詞: 管理層收購;信息披露;制度建設(shè);監(jiān)督

　　一、論題的緣起——關(guān)于中國實施管理層收購之必要性的探討

　　管理層收購( Management Buy-out ,簡稱MBO)，是杠桿收購(LBO)的一種，由英國經(jīng)濟學(xué)家麥克萊特(Mike Wright)于1980年發(fā)現(xiàn)的，是指公司的管理層利用自有資金或通過負(fù)債融資及股權(quán)交換等其他經(jīng)濟手段,利用少量的資金獲得公司的所有權(quán)和控制權(quán),并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。 [1]管理層收購，是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用借貸所融資本購買本公司股份，從而改變本公司所有者結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進而達(dá)到重組本公司目的并獲得預(yù)期受益的一種收購行為 [2]。

　　上個世紀(jì)六、七十年代, 作為一種新的資產(chǎn)重組的方式，MBO 開始在美國興起,以后逐漸影響到英國、歐洲大陸、澳大利亞以及一些發(fā)展中國家,發(fā)展勢頭迅猛,在國外得到了廣泛的、成功的運用,這是不爭的事實。 [3] MBO后的公司治理結(jié)構(gòu)有著以下幾方面的優(yōu)勢：(1)極大地降低了代理成本問題?，F(xiàn)代企業(yè)制度下，兩權(quán)分離可能會導(dǎo)致所有者失去控制、股東利益得不到保障這樣一種經(jīng)理人員執(zhí)掌全權(quán)的“經(jīng)理人資本主義”，從而產(chǎn)生代理成本問題;(2)有效地調(diào)動了企業(yè)家的積極性。公司經(jīng)營控制權(quán)的激勵效果明顯高于績效薪酬、參股和期權(quán)等措施;(3)實行多重監(jiān)督。除了經(jīng)營者自我監(jiān)督的內(nèi)在動力增強外，大量借貸使得債權(quán)人及提供股權(quán)支持的機構(gòu)投資者也會密切關(guān)注公司的經(jīng)營狀況 [4]。

　　而在我國，在市場經(jīng)濟大幅展開之際，占據(jù)我國經(jīng)濟總量大半江山的國有企業(yè)卻一直深陷在效率低下、人浮于事、產(chǎn)權(quán)不明晰、政企不分的泥淖之中。因為產(chǎn)權(quán)是全國人民的，而具體到每個國民，他們什么也沒有。上世紀(jì)末的幾年，國有企業(yè)面臨的窘境 [5]有目共睹，盤活國有資產(chǎn)成為經(jīng)濟界、學(xué)術(shù)界的呼聲，于是1997年，我國也開始了MBO運動。下面就是其間的一個例子：

　　2002年9月26日，特變電工發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，公司第四大股東上海邦聯(lián)創(chuàng)業(yè)投資有限公司，第七大股東西安電子機械制造公司擬出讓所持全部特變電工股權(quán)，第一大股東昌吉市特種變壓廠擬出讓部分股權(quán)，股權(quán)受讓方為上海宏聯(lián)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，上海宏聯(lián)持有特變電工2972.67萬股份，占公司總股本11.46%，成為特變電工第二大股東。而上海宏聯(lián)是由39名自然人出資組建，其中大部分為特變電工員工 [6]。2003年4月3日，財政部批準(zhǔn)特變電工與新疆國有資產(chǎn)投資經(jīng)營公司簽訂的《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議書》，特變電工協(xié)議受讓自治區(qū)國有資產(chǎn)經(jīng)營公司所持有的 1591.30萬股國家股，受讓價格為每股人民幣2.78元，收購?fù)瓿珊螅刈冸姽だ塾嫵钟行陆姾?841.90萬股，占新疆眾和總股本的 37.16%，成為新疆眾和的第一大股東。 [7]

　　一年之后，2004年12月13日，中央高層在出席2004年度中央企業(yè)負(fù)責(zé)人年終總結(jié)大會時說：“要明確大型企業(yè)不準(zhǔn)搞管理層收購，中小企業(yè)的管理層收購也要區(qū)別情況，要規(guī)范。對于管理層收購，國資委要制定發(fā)布專門文件，做到有章可循。”這一高層的結(jié)論性的表述，讓國內(nèi)爭論暫時平息了下來。雖然如此，MBO在我國也并未被禁止，還將繼續(xù)其“試驗之路”，在反對聲一浪高過一浪的時局下，本文將冷靜下來談?wù)勂渲械囊恍┲匾獑栴}。

　　MBO在西方的成功實踐，與我國國企的步履維艱，使得我們認(rèn)識到MBO必定是國企改革的出路之一。有了路，還有個怎么走的問題。由于我國目前的MBO處境不是很妙 [8]，維持現(xiàn)狀的“路徑依賴” [9]又開始占上風(fēng)了，MBO實踐中障礙主要是：(1)缺乏完善的法律法規(guī)(2)交易環(huán)境和機制缺乏必要的監(jiān)督(3)融資渠道和方式受到限制(4)缺乏強有力的激勵和約束機制。 [10]其間的首要問題是法律規(guī)范上的問題，是制度建設(shè)上的問題，而不是MBO本身的問題。MBO作為一種經(jīng)濟實踐，其在中國亦是有生存的必要的，我們要有不斷嘗試、不斷改善制度的勇氣，切不可淺嘗輒止，尤其不能采取“一棍子打死”的武斷態(tài)度。

　　隨著MBO的發(fā)展，MBO的法律規(guī)范將是涉及公司收購、證券監(jiān)管、定價問題、信息披露等等諸多問題的法律體系。我國的MBO主要涉及上市公司國有企業(yè)，“ 一股獨大”與內(nèi)部人控制，原本是公司發(fā)展過程中不同時期產(chǎn)生的兩種不同傾向的問題。但在我國的上市公司里，他們卻奇妙地成為了一對“孿生兄弟”。 [11]MBO更多地是要解決內(nèi)部人控制的問題，就是要讓這些內(nèi)部人在法律規(guī)范的途徑下公開化。本文將擇取規(guī)制MBO的信息披露法律規(guī)范加以論述。

　　二、論題的發(fā)展——我國管理層收購中具體的信息披露法律規(guī)范

　　我國目前還沒有直接對MBO [12]進行規(guī)范的政策法規(guī)，但有一些相關(guān)的法律法規(guī)可以參照，主要有《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》(2002)、《上市公司收購管理辦法》(2002) [13]、《證券法》、《公司法》、《會計法》與《企業(yè)會計準(zhǔn)則》、《稅法》、《信托法》、《金融租賃公司管理辦法》、《合同法》、《刑法》等的一些相關(guān)規(guī)定。

　　《證券法》(2005年修訂)第74條界定上市公司高管層為“證券交易內(nèi)幕信息的知情人”，而在其第76條又明確規(guī)定：“在內(nèi)幕信息公開前，不得買賣該公司的證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券。”這較之于《證券法》(2004年修訂)“知悉證券交易內(nèi)幕信息的知情人員或者非法獲取內(nèi)幕信息的其他人員，不得買入或者賣出所持有的該公司的證券”，態(tài)度上已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變。新《證券法》第94條規(guī)定，收購人在未做出公告前，不得履行收購協(xié)議，這是履行收購協(xié)議的前置條件，其目的是為了保證收購信息的披露，是協(xié)議收購在公開、公平、公正的環(huán)境下進行 [14]。新《證券法》第101條也是會涉及MBO的。

　　《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》則是本文涉及的重點。

　　第一章“總則”主要是原則上的規(guī)定，第3條規(guī)定，“持股變動信息披露義務(wù)人應(yīng)當(dāng)按照本辦法規(guī)定嚴(yán)格履行信息披露義務(wù)，其所披露的信息應(yīng)當(dāng)真實、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏”，以及內(nèi)幕交易的禁止，這亦規(guī)定了MBO中收購主體的信息披露義務(wù)，第4條體現(xiàn)了對投資者利益的維護;《辦法》還對股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的實質(zhì)性問題作了規(guī)定。

　　第二章“持股變動信息披露義務(wù)人”對主體問題作了規(guī)定，第6條規(guī)定：“本辦法所稱持股變動信息披露義務(wù)人……，是指持有、控制一個上市公司的股份數(shù)量發(fā)生或者可能發(fā)生變化達(dá)到規(guī)定比例,按照本辦法的規(guī)定應(yīng)當(dāng)履行信息披露義務(wù)的股份持有人、股份控制人和一致行動人。”

　　第三章“持股變動報告書及公告” 第12條規(guī)定：“信息披露義務(wù)人依照本辦法規(guī)定履行信息披露義務(wù),應(yīng)當(dāng)向證券交易所提交上市公司股東持股變動報告書……。”“持股變動報告書的內(nèi)容與格式由中國證監(jiān)會另行規(guī)定。”目前,已經(jīng)實施的公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則中并無股東持股變動報告書。而第14條規(guī)定：“持股變動報告書應(yīng)當(dāng)載明下列事項:(一)信息披露義務(wù)人的名稱、住所;(二)上市公司名稱;(三)信息披露義務(wù)人持有、控制股份的變動情況;(四)持股變動方式;(五)信息披露義務(wù)人前六個月就該上市公司股份所進行的交易;(六)中國證監(jiān)會、證券交易所要求予以載明的其他事項。”顯然,這是較為原則的。

　　第20條規(guī)定，“因持股變動導(dǎo)致其獲得或者可能獲得對一個上市公司的實際控制權(quán)的，收購人應(yīng)當(dāng)按照《上市公司收購管理辦法》的規(guī)定，向中國證監(jiān)會報送上市公司收購報告書，同時抄報上市公司所在地的中國證監(jiān)會派出機構(gòu)，抄送證券交易所，通知該上市公司，并做出公告。”此條是針對各類的收購所規(guī)定的披露程序。第21條和第24條規(guī)定了股權(quán)變動出現(xiàn)本辦法第16條、第18條規(guī)定情形的，按照本辦法第16條、第18條的進行披露。第28條規(guī)定，“涉及國家授權(quán)機構(gòu)持有的股份的轉(zhuǎn)讓，或者須經(jīng)行政審批方可進行的股份轉(zhuǎn)讓，相關(guān)當(dāng)事人應(yīng)當(dāng)自收到有關(guān)主管部門同意轉(zhuǎn)讓的通知之日起三個工作日內(nèi)公告有關(guān)決定。”MBO大多會涉及此項規(guī)定，但是這一批準(zhǔn)并不能真正使MBO規(guī)范化。第31條規(guī)定，“上市公司應(yīng)當(dāng)定期向證券登記結(jié)算機構(gòu)核對持股變動情況，并及時向證券交易所做出報告。”這是經(jīng)常性規(guī)定。

　　第四章“監(jiān)管措施及法律責(zé)任”，對違反披露義務(wù)的法律后果作了規(guī)定，但是還是很原則，操作性不強。

　　信息披露是將公司置于公眾、政府的眼皮底下的監(jiān)督，而信息披露是本身需要嚴(yán)格監(jiān)督的，公開的關(guān)鍵是真實 [15]，沒有良好的監(jiān)督與責(zé)任機制，即使公開披露了也未必真實，監(jiān)督就是要防止制度的異化，從整部法規(guī)來看，對于信息披露監(jiān)督的規(guī)定只在總則有只言片語，在法律責(zé)任中的規(guī)定也不夠具體，這是不夠的，難以防范各種造假，有可能會架空整個披露制度。

　　《上市公司收購管理辦法》則是目前公司收購的指南，其中關(guān)于信息披露并能夠涉及MBO的主要有，第5條、第12條、第15條、第16條、第31條等等，其中第15條規(guī)定,“管理層、員工進行上市公司收購的,被收購公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)就收購可能對公司產(chǎn)生的影響發(fā)表意見。獨立董事應(yīng)當(dāng)要求公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)提供咨詢意見,咨詢意見與獨立董事意見一并予以公告。財務(wù)顧問費用由被收購公司承擔(dān)。”這主要是為了規(guī)范管理層收購定價和收購資金支付操作。

　　[16]第31條規(guī)定：“管理層、員工進行上市公司收購的，被收購公司的獨立董事應(yīng)當(dāng)為公司聘請獨立財務(wù)顧問等專業(yè)機構(gòu)，分析被收購公司的財務(wù)狀況，就收購要約條件是否公平合理、收購可能對公司產(chǎn)生的影響等事宜提出專業(yè)意見，并予以公告”。此條亦是信息披露的要求。針對有些上市公司的管理層利用信息不對稱，打著股權(quán)激勵的幌子掏空上市公司的現(xiàn)象，特別是由于MBO完成后，上市公司“內(nèi)部人”與第一大股東合二為一了，如果監(jiān)管不力，很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的“內(nèi)部人控制”問題，進而損害中小股東的利益。為此，《上市公司股東持股變動報告書》規(guī)定，管理層在實施MBO方式的收購時，要披露收購目的，還必須披露MBO 后續(xù)商業(yè)計劃，包括是否擬對上市公司的重大資產(chǎn)、負(fù)債進行處置，是否改變上市公司的主營業(yè)務(wù)方向等。 [17]

　　至于其他涉及管理層收購的法律法規(guī)，在《會計法》與《會計規(guī)則》中，主要涉及的條款是《會計法》中的一些比較原則的規(guī)定，如第5條、第26條以及法律責(zé)任的條款還有《企業(yè)會計準(zhǔn)則》中的資產(chǎn)與債務(wù)重組的操作程序;在原來《公司法》中有第61條、第81條、第149條等等，這些主要是MBO的法律障礙，但在《公司法》(2005)中，障礙已經(jīng)減少，比如第143條較之于原來的第149條等;《信托投資公司管理辦法》中有第20條;《刑法》中主要有第 161~163條、第168~169條等，另外還有《稅法》、《金融租賃公司管理辦法》、《合同法》等的相關(guān)規(guī)定。

　　三、論題的擴充——關(guān)于我國管理層收購信息披露中存在的問題和對策的討論

　　實踐中，我國上市公司信息披露存在的問題主要表現(xiàn)為：

　　(1)信息披露的非主動性。產(chǎn)生此現(xiàn)象之根本原因是上市公司在其經(jīng)營管理方面存在較多不愿讓公眾知道的暗點，從而對信息披露產(chǎn)生害怕和回避的心理。

　　(2)信息披露的不嚴(yán)肅性。許多上市公司信息披露的隨意性很強，不分時間、場景、地點隨意披露信息 [18]，更有甚者，未經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)，擅自決定公布涉及國家經(jīng)濟決策方面的重要信息，而這些“信息”往往并不屬實。

　　(3)信息披露的滯后性。(4)信息披露的不充分性。上市公司往往對關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)財務(wù)指標(biāo)、資金去向的利潤構(gòu)成、一些重大事項等不加披露，另外，還以保護商業(yè)秘密為名隱瞞重要的會計信息 [19]。這樣就造成了許多的“灰色領(lǐng)域”，管理層收購就在這種環(huán)境下進行，也就難免異質(zhì)化。從我國近年已發(fā)生的管理層收購的信息披露的情況來看，有的沒有披露交易價格，有的在收購的原因方面的闡述過于簡單、籠統(tǒng)，沒有針對企業(yè)各自具體情況做出實質(zhì)性的說明;有的雖然披露了價格，但沒有披露價格確定的依據(jù)，使人無法判斷這個價格的確定是否合理，也就失去了披露的意義。另外，在收購資金來源的披露上，一般都是由受讓方自籌或自行解決，這顯然與事實有距離。 [20]

　　從目前的有關(guān)政策法規(guī)看，可以說MBO還沒有取得法律上的完全正面認(rèn)可，再加上立法空白，故也不能有效地規(guī)范運作。鑒于目前狀況，現(xiàn)階段大范圍、大規(guī)模地進行MBO，是不現(xiàn)實也是不可能的 [21]。當(dāng)然，這并不代表因噎廢食，完全排斥MBO，關(guān)鍵是在探索中實施，在發(fā)展中規(guī)范，規(guī)范開展中小企業(yè)的MBO就是其例。同時，有必要盡快出臺更加完整更加具體更有權(quán)威的規(guī)范MBO的法規(guī)，通過專門法明確實施MBO的條件;規(guī)范 MBO的收購主體、收購資金來源、收購價格;尤其是完善MBO信息披露;加強MBO的監(jiān)督管理，等等。 [22]　隨著國有資產(chǎn)監(jiān)管體系逐步健全以幾個方面法律的完善，MBO政策的松動是必然結(jié)果。下面談?wù)凪BO制度建設(shè)中的幾個問題。

　　(一)制度建設(shè)之內(nèi)容——MBO的信息披露

　　制度建設(shè)總應(yīng)當(dāng)是解決問題的關(guān)鍵。中國上市公司的管理層收購，有一顯著特點：國家股和國有法人股的所有權(quán)或控制權(quán)的轉(zhuǎn)讓居多，而且隨著中央和地方兩級國有資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)的設(shè)立，更多地將在管理層控股的企業(yè)和現(xiàn)有上市公司的在冊股東(將由國有資產(chǎn)經(jīng)營機構(gòu)控制)之間發(fā)生。 [23]現(xiàn)實中，企業(yè)和地方政府可能不愿意讓中央政府知道它們所掌握的信息，因為它們可以通過隱瞞正確的信息或的好處，同樣，地方政府和企業(yè)之間也會存在相互隱瞞的情況，在這種情況下，制度設(shè)計的任務(wù)就是找到一種是陳述實情成為地方政府和企業(yè)的最優(yōu)選擇的機制，或者用經(jīng)濟學(xué)的術(shù)語來說，找到一種激勵相容的機制 [24]。

　　此種機制應(yīng)能要求企業(yè)至少就管理層收購的動因及后續(xù)計劃、價格及其確定的依據(jù)和收購資金的來源、支付方式，獨立董事意見和相關(guān)獨立財務(wù)顧問所提供的咨詢意見、董事會和監(jiān)事會的聲明等方面 [25]做出詳盡的披露，并積極促進中介機構(gòu)參與這項工作，隨企業(yè)所披露的信息資料附送注冊會計師就有關(guān)收購價格公正性所做的獨立鑒證報告以及獨立董事在此方面的聲明等，對于價格顯失公平的收購方案堅決不予以批準(zhǔn)，更不給予政策上的支持，以促進管理層收購早日形成一套嚴(yán)格化、程序化、規(guī)范化的信息披露機制。 [26]

　　(二)制度建設(shè)之保障——強化監(jiān)督、防止國有資產(chǎn)流失

　　信息披露的意義就在于監(jiān)督。針對在國有企業(yè)實施MBO過程中存在的信息不對稱、管理層“道德風(fēng)險”等問題，一定要下大力度加強對MBO過程的監(jiān)督，只有通過強有力的監(jiān)督，才可以有效地防止制度之異化和扭曲。除了信息披露，對于通過購買非流通股實施MBO的上市公司，可以首先終止其上市，變成私人公司，待企業(yè)改造完畢方可上市，這樣既可以有效防止管理層通過套現(xiàn)掠奪國有資產(chǎn)又可以避免出現(xiàn)新的管理層“一股獨大”現(xiàn)象。只有這樣才能切實維護國家利益，防止國有資產(chǎn)流失，杜絕收購過程中的暗箱操作，使MBO真正起到促進國有企業(yè)改革的目的。建立公開競價機制確定收購價格，也是增強透明度、防止國有資產(chǎn)流失的重要方面。

　　另外，我們也不能忽視MBO中的一些弱勢投資者，這樣就應(yīng)當(dāng)完善民事責(zé)任追究制度，健全民事賠償機制 [27]，對MBO過程中的違法行為進行約束，同時也多了一層眾目睽睽下的市場監(jiān)督。

　　(三)制度建設(shè)之健全——讓法律法規(guī)落到實處

　　光有制度還不等于徹底解決問題，特別是目前上市公司違反信息披露規(guī)定的成本還非常低，中國證監(jiān)會和證券交易所給予公開譴責(zé)的懲戒力度很有限。因此違法違規(guī)行為還大量存在，對MBO的規(guī)制，最終還是要在司法、執(zhí)法中體現(xiàn)，文本上的法律法規(guī)只有通過司法、執(zhí)法才得以體現(xiàn)其價值，通過樹立法律權(quán)威，強化司法、執(zhí)法操作體系建設(shè)應(yīng)當(dāng)是努力的方向。

　　四、結(jié)語

　　隨著管理層收購在西方的廣泛開展，各國紛紛效仿。迎合東方社會主義中國的國有企業(yè)改革的浪潮，在建立現(xiàn)代企業(yè)制度的呼聲中，為了盤活國有資產(chǎn)，走出國有企業(yè)的發(fā)展困境，MBO為我們提供了新的視角，經(jīng)歷多年的長期試驗，高昂的產(chǎn)權(quán)激勵理論在反對國有資產(chǎn)的流失中漸行低落……

　　MBO在中國之路將何去何從?我們不可一味地否定MBO，但又要看到“中國式”MBO所暴露出來的種種問題，解決的方法最終還是要回到制度建設(shè)上來——完善法律法規(guī)框架，令行禁止。通過強大的司法權(quán)威和有效執(zhí)法保證下的良好的信息披露制度與健全的監(jiān)督管理機制，讓法治的陽光驅(qū)散MBO上空籠罩的層層陰霾，從而達(dá)到真正意義上的MBO在中國的有益實踐，正是本文的用意所在。

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