摘要：文章通過對上海證券交易所連續(xù)上市公司的面板財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)民間法人股比率與國有股比率總體上都能夠?qū)Y本效率的代理變量托賓的q產(chǎn)生正面的影響，但是法人股比率超過50%的虛擬變量卻是負值。文章認為是民間股東與國有股東之間不同的投資目標導(dǎo)致了股東之間的厲害沖突，進而影響到了企業(yè)的資本效率。

　　關(guān)鍵詞：托賓的q;國有股;法人股;資本效率;上市公司

　　一、導(dǎo)言

　　二十世紀八十年代以來，我國的非公用制經(jīng)濟在改革開放的大潮中得到了迅速的發(fā)展，特別是二十世紀九十年代以后，在建設(shè)社會主義市場經(jīng)濟精神的指引下，非公用制經(jīng)濟與公有制經(jīng)濟取得了在法律上平起平坐的地位。伴隨著非公用制經(jīng)濟的發(fā)展，一部分民間投資者，已經(jīng)不能滿足于小規(guī)模、短時間的投機式投資模式，開始涌入到了大規(guī)模、長期性資本市場。同期，一大批非國家重點行業(yè)的國有企業(yè)被推入資本市場進行股份制改革，成為了民間投資者的追逐目標。然而，這些經(jīng)常被視為“暴發(fā)戶”的民間股東能否完全掌控有著濃厚政府背景的原國有企業(yè)卻成為了一項重要課題。

　　二、國有股東與民間股東的博弈理論

　　對國有股東與民間大股東的博弈關(guān)系所進行的研究中，最著名的莫過于Boykyo、ShlEifer&Vishny于1996年發(fā)表的論文“ATheoryofPrivatization”。該文以官民共同出資企業(yè)為研究對象，設(shè)定國有股東的投資目的為提高就業(yè)率、改善民生等宏觀目的;民間投資者的出資目的為獲取最大經(jīng)濟利益。在經(jīng)過對民間投資者掌握經(jīng)營支配權(quán)和國有資本的代理人掌握經(jīng)營支配權(quán)等一系列權(quán)利分配形式進行復(fù)雜的數(shù)理分析后，Boykyo等認為官民共同出資企業(yè)的最為效率的經(jīng)營方式為國有資本的代理人(企業(yè)經(jīng)營者)與民間投資者共同管理的企業(yè)。他們的理由是民間投資者可以通過對經(jīng)營者使用經(jīng)濟激勵的方式在暗中操控企業(yè)，避免了國有股東為實現(xiàn)其宏觀目的而直接犧牲企業(yè)經(jīng)濟利益的可能性。

　　針對中國上市公司進行的國有資本與民間資本效率性問題的研究至二十世紀九十年代起多從實證分析的角度展開。許小年、王艷(1997)采用從1993年到1995年的面板數(shù)據(jù)進行分析，得出國有股的治理效率較差，而法人股的效率較高，為了能夠改善上市公司業(yè)績不佳的狀況，國有股應(yīng)該早日退出資本市場，將經(jīng)營主導(dǎo)權(quán)讓給民間投資者。蘇劍(2010)則通過實證分析證明國有股比率與企業(yè)的收益率之間不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，民間大股東持股比率的增加則可以顯著的改善企業(yè)經(jīng)營效率。

　　三、實證分析的指標

　　為了驗證我國資本市場中的民間投資者與國有股股東的博弈關(guān)系，本文采用固定效果模型對上海證券交易所上市公司的面板數(shù)據(jù)進行時間效果固定的線性回歸分析。由于各投資者的持股比率與公司治理效率之間并沒有直接的聯(lián)系，因此如果我們通過驗證發(fā)現(xiàn)它們之間存在著相關(guān)關(guān)系，就可以證明是由于投資者對公司經(jīng)營政策產(chǎn)生了影響，從而間接地改變了公司治理效率。

　　(一)固定效果模型

　　為了更為直接地反映公司治理效率，我們在這里選用托賓的q(Q)作為治理效率的代理變量，在模型中做因變量。自變量為國有股比率(SOC)，來自民間的法人股比率(POC)以及國有股比率超過50%時的虛擬變量(DUMs)和民間法人股比率超過50%時的虛擬變量(DUMp)。此外，為了保證驗證結(jié)果的準確性，我們還在模型中加入控制變量(Controlvariables)，讓其與自變量一起參與回歸。綜上所述，我們的固定效果模型為：

　　Q=Intercept+Control variablesit+β1SOCit+β2POCit+β3DUMsit+β4DUMpit+εit εit=λt+EIt

　　i=1，2，…，N t=1，2，…，T

　　注：β1、β2、β3、β4分別為自變量的系數(shù);Intercept為模型的常數(shù)項;εit是含有固定(時間)效果的誤差，代表被固定的t年的時間效果，我們假定每一個企業(yè)都擁有這個時間效果。eit是模型的誤差，eit~i.i.d N(0，σ2)。

　　(二)托賓的q

　　我們選用托賓的q作為模型的因變量，是因為Q不僅僅能夠體現(xiàn)股東的獲利情況，還能夠更多的反應(yīng)市場預(yù)期，是一個能夠綜合反應(yīng)企業(yè)經(jīng)營狀況的指標。理論上認為托賓Q等于企業(yè)的市場價值與企業(yè)資產(chǎn)的重置價值之比。但是在Q的實際衡量中還是存在著諸多問題，Lindenberg&Ross(1981)利用股票期末市價總額與結(jié)合累計折舊、利息變動等因素進行調(diào)整后的長期負債總額來代表其企業(yè)市場價值進行測量，雖然方法精密、復(fù)雜，但是后人難以模仿。Perfect&Wiles(1994)則將企業(yè)的市場價值簡單定義為企業(yè)股票市價總額與有利息負債之和，再算出企業(yè)市場價值與企業(yè)賬面資產(chǎn)價值比值作為Q值。Perfectet.將這樣求出的Q定義為“簡單的q”(simpleq)，經(jīng)進一步驗證表明，“簡單的q”與Lindenberg&Ross(1981)中算出的Q值的相關(guān)系數(shù)達到93%。這個結(jié)果說明，在因為取值困難而無法模仿Lindenberget.的方法進行推定時，“簡單的q”不失為一種很好的代替方法。由于本文驗證的是國有資本的相關(guān)問題，因此采用的是2005年前的財務(wù)數(shù)據(jù)。故此在Q值的推測過程中還必須考慮到非流通股問題。綜上所述，托賓的q推測模型為：

　　注：Vc為流通股市價總額;Vn為非流通股賬面價值總額;Di：有利息負債賬面價格總額;Asset：賬面資產(chǎn)總額。

　　(三)自變量的說明

　　作為本文的自變量，我們采用了國有股比率和法人股比率。其中國有股包括中央及地方政府直接或間接持有的國家股以及由國有法人所擁有的國有法人股。我們認為，政府以及政府能夠直接進行干預(yù)的各國有法人在必要的時候能夠最直接的反應(yīng)國家意志，貫徹國家政策，具備行政色彩。法人股則是由資本市場中的非國有法人持股構(gòu)成的，非國有法人主要是由國內(nèi)的民間法人、海外投資者以及機構(gòu)投資者組成，根據(jù)以往的研究經(jīng)驗，這部分投資者應(yīng)該是促進企業(yè)改善治理效率的主要力量。

　　此外，為了保證驗證結(jié)果的正確性，我們在模型中還加入了控制變量(Controlvariables)來控制自變量與因變量的關(guān)系，使其不發(fā)生偏離?？刂谱兞渴怯少Y產(chǎn)負債率、流通股市價總額的常用對數(shù)和賬面資產(chǎn)總額的常用對數(shù)組成的。