摘要：考察國外債券市場

　　美國國債市場做市商制度

　　一、國債市場概述

　　從1776年美國獨立戰(zhàn)爭發(fā)行第一期國債算起，美國國債市場已有兩百多年的歷史，并成為世界上規(guī)模最大、流動性最好的國債市場之一。截至2004年底，美國未償還國債余額75961.44億美元，占其2004年國內(nèi)生產(chǎn)總值 117350億美元的64.7%.全部未償還國債余額中，可交易國債39597.82億美元，占52.13%，不可交易國債36363.62億美元，占 47.87%；政府機構(gòu)持有國債31877.55億美元，占41.97%，社會公眾持有國債44083.89億美元，占58.03%.

　　美國國債既在場外市場進行交易，也在紐約股票交易所交易，但由于國債投資者以商業(yè)銀行、保險公司、養(yǎng)老基金、共同基金等大機構(gòu)為主，國債交易具有大宗交易特點，這就使國債交易集中在場外市場，場內(nèi)交易量很小。2003年，紐約股票交易所全部上市債券（包括國債和公司債等）的每天交易量僅 996.7萬美元，年交易量為25.02億美元。相比來說，場外市場的國債交易量則大的多，僅一級交易商的國債日均交易量就高達4276.12億美元，是紐約股票交易所債券年交易量的171倍。

　　美國納斯達克市場是股票的場外交易市場，也采用報價驅(qū)動的做市商交易制度，但與美國國債場外市場相比差異很大，主要表現(xiàn)在報價信息的分散程度上。1971年，納斯達克市場采用了NASDAQ自動報價系統(tǒng)，使其從傳統(tǒng)分散的柜臺交易市場發(fā)展成為集中報價、集中交易的場所。而美國國債場外市場仍保持傳統(tǒng)的分散柜臺交易市場的格局，沒有集中的報價系統(tǒng)，是投資者、經(jīng)紀商和交易商通過電話、電傳和計算機聯(lián)系起來的分散的無形交易網(wǎng)絡(luò)。

　　美國國債實行多級托管體制，其中美聯(lián)儲的全國債券簿記系統(tǒng)（NBES）負責(zé)登記托管存款類交易商的國債，存款類交易商負責(zé)登記托管客戶（包括非存款類交易商和一般投資者）的國債，非存款類交易商也對自己客戶的國債進行登記托管。這種多級托管體制促進了美國國債市場的層次化發(fā)展：一是投資者和交易商之間的零售市場，二是交易商之間的批發(fā)市場。投資者進行國債交易，必須在交易商開立賬戶。交易商為擴大客戶群，增加差價收入，會自愿進行國債雙邊報價，為特定區(qū)域的中小投資者或中小經(jīng)紀商提供買賣服務(wù)。此外，美聯(lián)儲規(guī)定，由其認可的一級交易商必須對所有可交易國債進行雙邊報價，為市場提供充足的流動性，并將二級市場做市好壞作為考核一級交易商的重要指標。交易商之間的交易，則主要通過交易商的經(jīng)紀商（IDB）進行。每個IDB都擁有一定數(shù)量的會員，主要是一級交易商和規(guī)模較大的交易商。IDB在對會員買賣報價進行搜集整理后，通過自己的信息發(fā)布系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報價和數(shù)量，但不公布報價方名稱。會員獲得市場最優(yōu)報價后，可以方便的通過IDB與其它交易商進行匿名交易。

　　美國國債市場受1986年《政府債券法》和1993年《政府債券法修正案》的規(guī)范。法案授權(quán)財政部制定國債市場的相關(guān)規(guī)章制度，并對國債交易商的資本要求、大額頭寸報告和交易記錄等進行規(guī)定。國債交易商市場行為的監(jiān)管則由對口監(jiān)管部門負責(zé)，其中證券交易委員會（SEC）負責(zé)非存款類金融機構(gòu)的監(jiān)管，聯(lián)邦儲備理事會（FRB）、聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）和財政部貨幣監(jiān)理署（OCC）按照職責(zé)分工負責(zé)不同類型存款類金融機構(gòu)的監(jiān)管。此外，所有國債交易商都是全國交易商協(xié)會（NASD）的會員，接受NASD的自律管理。

　　為促進國債市場協(xié)調(diào)發(fā)展，避免重復(fù)監(jiān)管和監(jiān)管缺位，1992年，成立了由財政部、美聯(lián)儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室，負責(zé)國債市場的協(xié)同管理。紐約聯(lián)邦儲備銀行具體負責(zé)國債市場的日常監(jiān)控工作，每天對國債交易商，特別是一級交易商的資金、債券頭寸及市場交易行為進行實時跟蹤，發(fā)現(xiàn)異常情況后立即報告監(jiān)管辦公室，由監(jiān)管辦公室對其進行進一步調(diào)查和處理。

　　二、自愿做市商

　　美國全國交易商協(xié)會（NASD）5000多家會員中，2000多家注冊為國債交易商，對美國國債進行自愿做市。交易商注冊為國債交易商，必須滿足《政府債券法》的有關(guān)資本充足要求。第一，流動資本（liquid capital）與風(fēng)險準備（haircuts）的比例不得低于120%.流動資本指可以隨時用于變現(xiàn)滿足支付需要的凈資本，風(fēng)險準備包括信用風(fēng)險準備和市場風(fēng)險準備兩部分。根據(jù)國債交易商交易對手的信用級別以及其持有債券的期限不同，分別規(guī)定了不同的風(fēng)險準備提取比例，國債交易商必須按比例足額提取風(fēng)險準備，并實時保證流動資本高于風(fēng)險準備的120%.第二，根據(jù)交易商管理客戶資金賬戶和債券賬戶的不同方式，將國債交易商分為四類，其扣除風(fēng)險準備后的流動資本不得低于2.5萬、10萬、17.5萬或25萬美元中的相應(yīng)規(guī)定。

　　如果國債交易商的資本充足不符合有關(guān)規(guī)定，或存在違規(guī)行為，財政部、美聯(lián)儲、證券交易委員會、商品期貨交易委員會四部門聯(lián)合組成的監(jiān)管辦公室將暫?；蛉∠鋰鴤灰咨藤Y格。國債交易商也可主動申請注銷資格，除非監(jiān)管部門特別聲明，自提出申請60天后其國債交易商資格自動注銷。國債交易商資格注銷后，將不得從事與國債有關(guān)的交易業(yè)務(wù)。

　　1991年5月，美國財政部進行2年期國債招標時，索羅門兄弟公司通過預(yù)發(fā)行交易、遠期交易及虛造客戶委托投標等方式，實際控制了該期國債發(fā)行額的94%，造成市場嚴重扭曲。為此，1993年通過的《政府債券法修正案》，授權(quán)財政部在認為必要時，可要求國債交易商提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。國債交易商在持有某只債券超過20億美元（包括其自有賬戶和客戶賬戶兩部分）后，必須保持相應(yīng)交易記錄，并做好隨時提供大額頭寸報告的準備。如果財政部認為某只國債過度集中、流動性降低以至影響市場效率、增加財政籌資成本時，或者為配合監(jiān)管部門進行市場監(jiān)管，財政部可要求持有某只國債頭寸超過20億美元的國債交易商向財政部和對口監(jiān)管部門提供大額頭寸報告和相關(guān)交易記錄。

　　國債交易商自愿進行雙邊報價時，報價價差和報價數(shù)量等不受限制，可以根據(jù)市場情況隨時調(diào)整。但由于美國國債市場是一個流動性好且高度競爭的市場，國債交易商為擴大客戶群，賺取買賣差價，都會積極報價，且報價具有一定的競爭性和數(shù)量規(guī)模。同時，由于二級市場做市好壞是評價一級交易商的重要參考指標，那些希望成為一級交易商的國債交易商會非常積極地進行做市，與一級交易商共同構(gòu)成國債做市商的主體。此外，國債交易商報價還受NASD相關(guān)規(guī)則的制約，一旦報價就有法律約束力，客戶點擊或詢價委托時，國債交易商必須按照報價或更優(yōu)價格與其成交，以保護投資者的合法權(quán)益。

　　國債交易商做市的最大風(fēng)險是存貨風(fēng)險，為使債券頭寸快速恢復(fù)到合意水平，國債交易商除了通過調(diào)整買賣報價吸引客戶委托流外，還大量通過IDB與其它交易商進行大額交易來調(diào)整存貨。美國國債市場上，共有6家IDB為交易商提供中介服務(wù)，他們對會員的買賣報價進行搜集整理后，通過信息發(fā)布系統(tǒng)向會員公布最優(yōu)報價和數(shù)量，但不公布報價方名稱。不同IDB的會員范圍不同，有的將會員限定為一級交易商，有的則除一級交易商外，還包括一般的國債交易商，但投資者無法通過IDB獲得市場最優(yōu)報價，這就使得國債交易商較一般投資者具有較強的信息優(yōu)勢，有利于其根據(jù)市場變化及時調(diào)整買賣報價，為國債交易商做市提供了便利。但同時，也造成市場信息的不透明。為此，隨著國債市場和信息技術(shù)的不斷發(fā)展，1991年，四家IDB聯(lián)合市場主要交易商共同創(chuàng)立了實時信息發(fā)布和報價系統(tǒng)GOVPX，市場主要報價都通過GOVPX實時發(fā)布，一般投資者也可注冊為GOVPX的會員，獲取市場最優(yōu)報價信息。這就使美國國債市場的透明度大大提高，并逐漸從分散報價和交易的傳統(tǒng)柜臺市場向集中報價和交易的場外市場發(fā)展。

　　美國發(fā)達的國債衍生產(chǎn)品市場也使國債交易商可以很好地管理存貨。通過回購市場，國債交易商可以隨時進行融資或融券，通過遠期、期貨等衍生產(chǎn)品，可以充分地對沖市場風(fēng)險，這為國債交易商積極做市提供了保障。同時，美國國債清算公司GSCC為國債交易提供日終凈額結(jié)算服務(wù)，減少了資金和債券的結(jié)算需求，降低了結(jié)算成本，提高了結(jié)算效率。而且，美聯(lián)儲還為存款類國債交易商提供日間透支便利，并收取一定的費用。透支的國債交易商當日必須還款，否則將支付非常高的懲罰性透支費。存款類國債交易商對自己的客戶也有類似的日間透支便利安排，這就為國債交易結(jié)算提供了最后的資金保障。

　　三、義務(wù)做市商

　　美國國債市場上，由美聯(lián)儲認可的一級交易商是國債義務(wù)做市商，承擔(dān)對所有可交易國債積極做市的義務(wù)，為市場提供充足的流動性。

　　一級交易商制度最初建立于1960年。為便利貨幣政策公開市場操作，并獲取及時準確的國債市場信息，紐約聯(lián)邦儲備銀行從國債交易商中選擇了18 家財務(wù)狀況良好、債券業(yè)務(wù)結(jié)算量大、市場表現(xiàn)活躍且做市積極的機構(gòu)作為一級交易商，充當公開市場操作對手。1988年，一級交易商數(shù)量最多達到46家。隨后，由于金融機構(gòu)兼并重組，一級交易商數(shù)量不斷減少，2004年底，減少至22家。

　　紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商的相關(guān)資格及義務(wù)進行了規(guī)定：首先，必須滿足一定的資本充足要求。商業(yè)銀行等存款類金融機構(gòu)在滿足《巴塞爾協(xié)議》資本充足率大于8%、核心資本大于附屬資本規(guī)定的前提下，核心資本絕對數(shù)不得低于1億美元；非存款類金融機構(gòu)的凈資本不低于5000萬美元。第二，有能力且愿意連續(xù)參加美國國債發(fā)行和公開市場操作投標，且投標價格合理。第三，定期向紐約聯(lián)邦儲備銀行報告其現(xiàn)金和債券頭寸及融資狀況，提供及時有用的市場信息和研究報告，為其制定貨幣政策操作提供參考依據(jù)。第四，必須在國債二級市場積極做市，為市場提供充足的流動性。

　　紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商的做市行為進行嚴格考核。首先，必須保證報價合理、準確。第二，必須具有一定的投資者基礎(chǔ)，滿足投資者交易需求。 1992年以前，每個一級交易商與一般投資者的交易額（不包括一級交易商之間的交易額）占所有一級交易商與一般投資者交易額的比例不少于1%，這就迫使一級交易商報價要準確合理，盡量縮小價差，否則投資者不會與其進行交易。隨著美國國債市場流動性不斷提高，1992年，紐約聯(lián)邦儲備銀行取消了1%的絕對比例限制，但與一般投資者的交易額仍然是考察一級交易商做市能力的主要參考指標。第三，一級交易商的國債交易量必須與其國債承銷量相匹配，大量承銷國債后直接持有到期的機構(gòu)只是投資者，不適合做一級交易商。

　　紐約聯(lián)邦儲備銀行每天面向一級交易商進行證券借貸（security lending）招標，為其提供融券便利。每周，紐約聯(lián)邦儲備銀行公布其公開市場操作賬戶（SOMA， System Open Market Account）所持債券的種類和數(shù)量，便于一級交易商安排融券需求。具體的招標數(shù)量、投標規(guī)則、結(jié)算安排及違約處理等都有相應(yīng)規(guī)定。每天中午十二點，紐約聯(lián)邦儲備銀行采用券券互換（bond-vs-bond）的形式進行證券借貸招標，期限1天。一般說來，一級交易商的融券需求都能通過回購市場滿足，向紐聯(lián)儲進行證券借貸只是最后的融券保障，但這為一級交易商積極做市、合理安排存貨等起了很大的作用。

　　財政部為鼓勵一級交易商做市也采取了很多措施。首先，1992年以前，只有一級交易商可以參加國債發(fā)行和招投標，賦予了其直接承銷國債的便利。財政部和美聯(lián)儲共同開發(fā)了新一代遠程招標系統(tǒng)，所有投資者（包括個人）都可以直接參加國債招投標。第二，一級交易商具有優(yōu)先開展新業(yè)務(wù)的權(quán)利。1985年財政部啟動本息拆離（STRIPS）計劃時，只有一級交易商可以參加。目前，所有國債交易商都可以從事國債的本息拆離業(yè)務(wù)。

一級交易商制度建立初期，為鼓勵和發(fā)展該制度，美聯(lián)儲和財政部都對其進行了嚴格規(guī)定，并賦予了其一定的權(quán)利。但隨著國債市場不斷發(fā)展完善，一些強制規(guī)定和優(yōu)先權(quán)利開始逐步取消。而且，就一級交易商和紐約聯(lián)邦儲備銀行之間的關(guān)系來看，也只是單純的交易伙伴關(guān)系，而不是監(jiān)管與被監(jiān)管的關(guān)系。1992年，紐聯(lián)儲鄭重聲明，紐約聯(lián)邦儲備銀行只是負責(zé)國債市場的日常監(jiān)控，不負責(zé)機構(gòu)監(jiān)管，一級交易商的監(jiān)管由對口監(jiān)管部門負責(zé)。從交易伙伴關(guān)系出發(fā)，紐約聯(lián)邦儲備銀行對一級交易商每年重新考核一次，不符合資本充足要求、國債發(fā)行和公開市場操作中投標不積極、二級市場做市能力差的機構(gòu)將暫停其一級交易商資格6個月，并要求提出切實可行的整改措施以在規(guī)定時間內(nèi)達到相關(guān)要求，否則將取消其一級交易商資格，且一年內(nèi)不再重新受理其申請。對存在違規(guī)行為、受到監(jiān)管部門處罰的機構(gòu)，紐約聯(lián)邦儲備銀行在征求監(jiān)管部門意見后可以永久取消其一級交易商資格。

　　歐元區(qū)國債市場做市商制度

　　一、歐元區(qū)國債市場與MTS

　　1999年歐元誕生，大大促進了歐元區(qū)國債市場的快速發(fā)展。截至2004年底，歐元區(qū)未償還國債余額為41132億歐元，超過日本成為世界上僅次于美國的第二大債券市場。而且，根據(jù)國際清算銀行統(tǒng)計，2004年底所有未償還債券余額中，以歐元、美元、英鎊和日元計價的債券余額分別占全部債券余額的43.6%、40.5%、7.0%和4.4%，歐元超過美元成為世界上第一大債券計價貨幣。

　　歐元誕生還使歐元區(qū)內(nèi)一國投資者方便地購買他國發(fā)行的國債，加劇了各國發(fā)行體間的競爭。為降低籌資成本，歐元區(qū)國家致力于發(fā)展國債二級市場，提高市場流動性。各國發(fā)行體與國債交易商自發(fā)達成自律性流動協(xié)議（liquidity pact）：發(fā)行體承諾提高國債發(fā)行政策的透明度，并保證一定的發(fā)行數(shù)量，而國債交易商則為此承擔(dān)二級市場連續(xù)報價的義務(wù)。而且，歐元誕生也加快了歐元區(qū)國債市場的一體化進程。1999年，歐洲議會通過金融服務(wù)行動計劃（FSAP），將促進歐元區(qū)資本市場一體化作為今后發(fā)展的主要目標，這就使各國債券市場交易規(guī)則逐步統(tǒng)一。再加上電子交易系統(tǒng)的快速發(fā)展，使得各國交易商二級市場的報價趨于一致，歐元區(qū)債券市場真正發(fā)展成為跨國界的區(qū)域一體化市場。在眾多電子交易系統(tǒng)中，MTS交易系統(tǒng)發(fā)展最為迅速。2004年，通過該系統(tǒng)達成的債券交易（包括現(xiàn)券和回購交易）為18.35萬億歐元，成為歐元區(qū)國債重要的交易市場之一。

　　MTS交易系統(tǒng)起源于意大利。1988年，為增加國債市場流動性，提高國債交易效率和信息透明度，意大利財政部、意大利銀行和一級交易商聯(lián)合建立了MTS SpA公司，并于1994年設(shè)立意大利國債市場電子交易系統(tǒng)MTS，為交易商之間的交易提供了便利。1997年，MTS SpA實行股份化，市場主要交易商成為股東，并設(shè)定目標凈資產(chǎn)收益率，超過部分的收益返還給積極做市的交易商，這提高了交易商做市的積極性，使MTS逐步發(fā)展為意大利國債市場中交易商之間的主要交易平臺。1999年，交易商之間通過MTS達成的債券交易占意大利全部債券交易的65%左右。

　　隨著MTS交易系統(tǒng)在意大利的成功應(yīng)用，1999年起逐步向其它歐元區(qū)國家發(fā)展。MTS荷蘭、比利時、葡萄牙、法國、德國等12個市場相繼建立，并在倫敦建立了泛歐基準債券市場Euro MTS.目前，所有歐元區(qū)國家發(fā)行的國債既可通過MTS本國市場進行交易，也可通過Euro MTS進行交易。而且，MTS正準備建立非歐元區(qū)國家發(fā)行歐元債券的交易平臺，使其真正成為歐元計價債券的主要交易市場。

　　MTS是交易商間的內(nèi)部市場，一般投資者無法通過該系統(tǒng)進行交易，只能通過交易商買賣債券。MTS交易系統(tǒng)具有報價驅(qū)動和自動撮合的雙重特點。首先，該系統(tǒng)要求做市商在交易時間內(nèi)進行連續(xù)雙邊報價，為市場提供流動性。同時，系統(tǒng)也執(zhí)行自動撮合功能，先將做市商報價集中在一個指令簿上，按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則自動將買、賣指令匹配成交。其他交易商提交買賣指令時，系統(tǒng)會將該指令與做市商報價自動匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系統(tǒng)的雙重特點使其既有報價驅(qū)動的流動性提供和穩(wěn)定市場的功能，也有電子化集中撮合系統(tǒng)的透明度高和交易成本低的優(yōu)勢。

　　二、Euro MTS市場的做市商制度

　　由于MTS系統(tǒng)是歐元區(qū)國債市場主要交易商發(fā)起設(shè)立的，各國MTS市場和Euro MTS市場的交易規(guī)則類似，都是由MTS公司、市場交易商和債券發(fā)行體共同協(xié)商確定的，并嚴格遵守交易商和發(fā)行體間的自律性流動協(xié)議，即通過MTS系統(tǒng)交易的債券必須滿足一定的規(guī)模要求，而交易商則為此承擔(dān)做市義務(wù)。

　　以Euro MTS市場為例，其致力于建立泛歐基準債券市場，以確定合理的歐元區(qū)國債基準收益率曲線，為市場提供參考。歐元區(qū)國家發(fā)行的國債既可在MTS本國市場進行交易，也可在Euro MTS市場交易。但Euro MTS規(guī)定，在該市場交易的國債發(fā)行額不得低于50億歐元，以保證二級市場具有足夠的流動性。

　　按照債券期限不同，Euro MTS將歐元區(qū)國家發(fā)行的基準國債分為A、B、C、D四類：A類為1.25～3.5年，B類為3.5～6.5年，C類為6.5～13.5年，D類為 13.5年以上。每類至少包括三只以上的國債，且同一年度發(fā)行的國債不少于兩只，以保證市場的流動性。根據(jù)債券期限變化，Euro MTS每季度重新調(diào)整一次基準債券名單，并對外公布。期限短于1年的國庫券則單獨在MTS國庫券交易系統(tǒng)進行交易。

　　由于Euro MTS是交易商間的批發(fā)市場，一般投資者無法通過該系統(tǒng)進行交易。投資者買賣債券，可以利用另外的Bond Vision系統(tǒng)與交易商進行聯(lián)系。為使投資者獲得較好的市場報價，Bond Vision系統(tǒng)允許投資者一次可以向四個交易商提出買賣指令，要求交易商報價，然后從中選擇最好的報價進行交易。

　　Euro MTS的參與成員按不同的資格要求分為三類。第一類是一級交易商（Primary Dealer），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須同時是歐洲三大國債市場法國、德國和意大利市場中至少兩個市場的做市商，或者是其中一個市場的做市商，但最近一年在三個市場的交易額總和不得低于1500億歐元，且每一個市場的交易額不得低于300億歐元。第二類是單個市場做市商（Single Market Specialist），其資產(chǎn)凈值不低于3.75億歐元，且必須至少是一個歐洲國家債券市場的做市商。三是一般交易商（Dealer），其資產(chǎn)凈值不低于3000萬歐元。三類成員中，一級交易商和單個市場做市商必須為指定券種做市，是市場組織者，而一般交易商沒有做市義務(wù)，能且只能按照做市商報價進行買賣，是市場接受者（Market Taker）。目前，Euro MTS共有一級交易商29家，單個市場做市商24家，交易商18家。

　　不同類型做市商的做市券種不同。一級交易商由于同時是法國、德國、意大利或其它國家債券市場的做市商，其必須承擔(dān)相應(yīng)市場的做市義務(wù)。此外，Euro MTS還按照債券類型、期限、流動性等特征對上市債券進行分配，要求一級交易商對分配的券種承擔(dān)做市義務(wù)。根據(jù)債券特征的變化，Euro MTS每月對一級交易商的做市券種重新進行調(diào)整。對單個市場做市商來說，其僅有對相應(yīng)市場國債進行做市的義務(wù)。

　　根據(jù)債券期限和流動性不同，Euro MTS對做市商的報價價差進行強制規(guī)定：期限短于2年的債券，買賣價差不得高于10個最小變動單位（tick）；期限長于2年的債券，則根據(jù)流動性差異又對其買賣價差進行分別規(guī)定，其中流動性好的不高于2個基點（basis point），流動性差的不高于4個基點。

　　對做市商最小報價數(shù)量，Euro MTS規(guī)定，根據(jù)期限劃分的A、B、C、D不同類型債券，最小報價數(shù)量可以為250萬、500萬或1000萬歐元。做市商報價時，可以報出愿意交易的全部數(shù)量（block quantity），也可以將全部數(shù)量分拆為數(shù)個較小數(shù)量（drip quantity）進行分次報價，投資者每次只能看到較小數(shù)量的報價。較小數(shù)量報價成交后，剩下的報價數(shù)量會自動顯示在交易系統(tǒng)中。做市商將全部數(shù)量分拆為數(shù)個較小數(shù)量進行分次報價時，每個報價數(shù)量都必須符合最小報價數(shù)量規(guī)定。

　　此外，Euro MTS還對非做市商提交的買賣指令進行一定的數(shù)量限制。首先，提交的買賣數(shù)量每次必須至少是50萬或50萬的整數(shù)倍。如果達到250萬或250萬的整數(shù)倍，系統(tǒng)會自動將其與做市商報價匹配成交；如果不夠250萬，系統(tǒng)會將其買賣指令記入指令簿，等到同種債券的買賣數(shù)量達到250萬或其整數(shù)倍時，再將其與做市商報價匹配成交，但由于這可能同時涉及到多個交易對手，必須事先征求做市商同意。

　　對報價時間，Euro MTS劃分為四個階段。一是交易前階段（pre-market）（早上7：30到8：00）。該段時間內(nèi)，只有一級交易商可以通過Euro MTS系統(tǒng)進行雙邊報價，但并不承擔(dān)做市義務(wù)。一級交易商通過系統(tǒng)只能看到自己的報價，而且系統(tǒng)不對一級交易商的報價進行自動排列和匹配。二是開市準備階段（preliminary-market）（早上8：00到8：15）。該段時間內(nèi)，包括交易商在內(nèi)的所有市場成員都可以通過系統(tǒng)進行報價，系統(tǒng)按照價格優(yōu)先和時間優(yōu)先的原則對報價進行自動排列后，顯示市場最優(yōu)的5個價格。但是，對買賣報價重合的，系統(tǒng)并不進行自動匹配成交。三是交易階段（早上8：15 到下午5：30）。該段時間內(nèi)，做市商承擔(dān)雙邊報價義務(wù)，要為指定券種至少做市5小時。而且，系統(tǒng)還對重合的買賣報價進行自動匹配成交。三是閉市階段（下午5：30到第二天早上7：30）。該段時間內(nèi)，市場成員只能通過該系統(tǒng)打印成交信息、下載歷史行情和進行數(shù)據(jù)統(tǒng)計等，但不能進行債券交易。

　　每天交易結(jié)束后，Euro MTS系統(tǒng)自動根據(jù)做市商的報價時間對其進行評價，出具日報。如果做市商按照有關(guān)規(guī)定對指定券種做市超過5小時，做市得分為100%；如果短于5小時，則得分為做市時間和5小時的百分比，低于100%，表示沒有完全履行相應(yīng)的做市義務(wù)。如果做市商得分經(jīng)常低于100%，Euro MTS將對其進行警告、罰款或暫停交易資格處理，情節(jié)嚴重的會永久性取消其交易資格。

　　Euro MTS與歐元區(qū)各國的債券清算系統(tǒng)直接相連。交易商或者在各國的債券清算部門（通常是中央銀行）直接開立清算賬戶，或者通過代理銀行進行清算。交易商通過 Euro MTS系統(tǒng)達成交易后，系統(tǒng)會自動將成交信息傳給各國債券清算部門進行凈額或全額結(jié)算。如果交易一方違約，不能足額付款或付券，債券清算部門則將違約信息反饋給Euro MTS，Euro MTS收到信息后再將其傳給交易雙方，由交易雙方進行協(xié)商處理。

　　參考文獻：

　　[1] Department of the treasury， Securities and exchange commission， Board of governors of the federal reserve system， Joint report on the government securities market， 1992.

　　[2] Department of the treasury， Securities and exchange commission， Board of governors of the federal reserve system， Joint study of the regulatory system for government securities， 1998.

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　　[5]European central bank， The euro bond market study， 2004.

　　[6]European central bank， Trading European sovereign bonds- the microstructure of the MTS trading platforms， 2005.