國(guó)債的論文3000字(2)
國(guó)債的論文3000字篇3
長(zhǎng)期國(guó)債收益率關(guān)系的實(shí)證分析
[摘要]：2008年全球金融危機(jī)后，美國(guó)和中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的聯(lián)動(dòng)性明顯提高。通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)，探討兩國(guó)之間長(zhǎng)期國(guó)債收益率變動(dòng)的因果關(guān)系，得出美國(guó)是中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率變動(dòng)的格蘭杰原因，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率變動(dòng)對(duì)中國(guó)產(chǎn)生影響，但中國(guó)對(duì)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的變動(dòng)并沒(méi)有顯著的影響。
[關(guān)鍵詞]：國(guó)債收益率;格蘭杰因果檢驗(yàn)
2007年美國(guó)發(fā)生次貸危機(jī)波及全球，2008年全球性金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)超越了日本成為美國(guó)第一大貿(mào)易對(duì)象，并于2009年成為美國(guó)最大的債權(quán)國(guó)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了衰退，目前正在緩慢復(fù)蘇。2013年美國(guó)逐步退出量化寬松政策，市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好的預(yù)期不斷發(fā)酵。2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)宣布加息25個(gè)基點(diǎn)，新的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率將維持在0.25%～0.50%，標(biāo)志著美國(guó)自2006年以來(lái)寬松的貨幣政策正式劃下句點(diǎn)[1]。然而美國(guó)國(guó)債收益率并沒(méi)有像市場(chǎng)預(yù)測(cè)那樣隨著美元指數(shù)的走強(qiáng)而大幅上行，美國(guó)國(guó)債收益率上行動(dòng)力匱乏，目前美國(guó)國(guó)債收益率仍處于歷史上偏低位置。
一、中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)分析
美國(guó)和中國(guó)是世界上第一和第二大經(jīng)濟(jì)體，這2個(gè)經(jīng)濟(jì)體對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展產(chǎn)生舉足輕重的影響，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)往往可以從長(zhǎng)期國(guó)債收益率中反映出來(lái)。影響長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)的關(guān)鍵因素是國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策，中美兩國(guó)并非處于同一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇，而中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出高速增長(zhǎng)的周期進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，中美兩國(guó)雖然不在同一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期內(nèi)，但是兩國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率卻又有一定的聯(lián)動(dòng)性。將中美10年期國(guó)債收益率作為中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率代表，選取2002-2015年中美兩國(guó)10年期國(guó)債周平均收益率作為實(shí)證檢驗(yàn)對(duì)象，中國(guó)的債券數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)債券信息網(wǎng)，美國(guó)的債券數(shù)據(jù)來(lái)源于美聯(lián)儲(chǔ)公布數(shù)據(jù)。
自2007年起中美國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)性開(kāi)始明顯提升，因此2015年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息，是否會(huì)影響中國(guó)國(guó)債收益率，是否會(huì)成為中國(guó)國(guó)債收益率浮動(dòng)的原因都值得探討。根據(jù)中美10年期國(guó)債收益率走勢(shì)，將中美2002-2015年經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)分成4個(gè)階段:2002-2007年中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率相對(duì)獨(dú)立期，2008-2009年中美危機(jī)同步期，2010-2012年中美經(jīng)濟(jì)分化期，以及2013-2015年中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率趨同期。
2002-2007年中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率相對(duì)獨(dú)立期:2002-2007年中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率并沒(méi)有出現(xiàn)明顯的聯(lián)動(dòng)走勢(shì)，更多出現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立走勢(shì)。2002-2003年中國(guó)10年期國(guó)債收益率一直徘徊低位，2003-2004年國(guó)債收益率一路走高，2004年底到2005年有一輪明顯的“熊市轉(zhuǎn)牛”行情，中國(guó)10年期國(guó)債收益率曲線出現(xiàn)了先抑后揚(yáng)再回落的行情，這與我國(guó)當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施分不開(kāi)[2]。2004-2006年美國(guó)連續(xù)加息425個(gè)基點(diǎn)，促使美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率波動(dòng)上行，與中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)并沒(méi)有明顯相關(guān)性。這段時(shí)間，導(dǎo)致中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率分化的最主要因素是兩國(guó)貨幣政策的不同步。
2006年中國(guó)資本市場(chǎng)通過(guò)匯率改革、經(jīng)常項(xiàng)目可兌換等一系列金融改革進(jìn)一步融入全球市場(chǎng)，改革初見(jiàn)成效，國(guó)際資本流動(dòng)對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格影響力增大。2007年中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)程度開(kāi)始提高。2008-2009年中美危機(jī)同步期:2008年美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)，全球經(jīng)濟(jì)受拖累下滑，危機(jī)蔓延之后，各國(guó)都進(jìn)行政策調(diào)控緩解危機(jī)，中國(guó)在此期間多次降息降準(zhǔn)，美國(guó)開(kāi)始實(shí)行量化寬松政策，兩國(guó)寬松的貨幣政策和共同面對(duì)危機(jī)的經(jīng)濟(jì)基本面是造成2008-2009年兩國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率同步下行的最主要原因。2010-2012年中美經(jīng)濟(jì)分化期:此期間，美國(guó)啟動(dòng)第三輪量化寬松政策，并進(jìn)行扭曲操作(OT)增長(zhǎng)持有國(guó)債的加權(quán)期限，以此壓低美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率、刺激內(nèi)需、重振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)，引導(dǎo)美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷下行。
中國(guó)在4萬(wàn)億投資的刺激下，加上積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策使其經(jīng)濟(jì)增速恢復(fù)到兩位數(shù)，經(jīng)濟(jì)持續(xù)向好，中國(guó)10年期國(guó)債收益率在相對(duì)高位徘徊[3]。2013-2015年中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率趨同期:2013年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期首次發(fā)酵，中國(guó)受到影響，出現(xiàn)了“錢(qián)荒”等一系列事件，全球主要經(jīng)濟(jì)體長(zhǎng)期國(guó)債收益率也受影響大幅上行[4]。這段時(shí)間中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率與美國(guó)走勢(shì)高度趨同，2013年出現(xiàn)大幅上行之后，2014年同步出現(xiàn)大幅下降，2015年又同步震蕩下行。全球長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)趨同性明顯。
二、中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率關(guān)系實(shí)證分析
中國(guó)10年期國(guó)債周平均收益率序列設(shè)為C，美國(guó)10年期國(guó)債周平均收益率序列設(shè)為U。時(shí)間序列通常都有非平穩(wěn)的問(wèn)題，為避免造成偽回歸，先對(duì)C和U進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)方法是ADF檢驗(yàn)。結(jié)果表明在5%的顯著性水平下，C和U都是一階單整過(guò)程(表1)。為避免損失有效信息，本文并不對(duì)中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率周平均序列進(jìn)行一階差分，因此用Johansen協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)確定兩個(gè)時(shí)間序列之間是否存在長(zhǎng)期確定的均衡關(guān)系。根據(jù)AIC準(zhǔn)則確定的滯后階數(shù)為4，結(jié)果如表2。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，中美兩國(guó)10年期國(guó)債收益率長(zhǎng)期存在惟一的均衡關(guān)系。因此，可通過(guò)Granger因果檢驗(yàn)來(lái)確定這種均衡關(guān)系是否構(gòu)成因果關(guān)系，檢驗(yàn)結(jié)果如表3。
由Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果可知，在10%顯著性水平下，只能接受C不是U的Granger原因的原假設(shè)，并且拒絕了U不是C的Granger原因的原假設(shè)，因此U是C的原因。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果可得知，在中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)中，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率是中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率浮動(dòng)的Granger原因，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率隨著美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的變動(dòng)而變動(dòng)，而中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率并不是美國(guó)國(guó)債收益率的Granger原因。通過(guò)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)和Granger因果檢驗(yàn)確定了中美10年期國(guó)債周平均收益率存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，并且在兩國(guó)收益率的長(zhǎng)期均衡關(guān)系中，C是因變量，U是自變量。
這也符合傳統(tǒng)觀點(diǎn)和市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，作為全球最大的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率變動(dòng)影響著中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率。因此，隨著中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)程度的明顯提高，投資人也更加關(guān)注美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)對(duì)中國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的影響，以及今后中國(guó)債券市場(chǎng)的收益率走向。
三、中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率聯(lián)動(dòng)原因分析
自2013年起美聯(lián)儲(chǔ)首度預(yù)期加息，全球經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)巨大波動(dòng)，各國(guó)為了降低杠桿、防止流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，在財(cái)政政策和貨幣政策上均作出反應(yīng)。2014年中國(guó)進(jìn)入新常態(tài)發(fā)展階段，并從2014年11月起通過(guò)連續(xù)降息降準(zhǔn)支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。而美國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然并未完全恢復(fù)，但是總體向好，美聯(lián)儲(chǔ)不斷提高加息預(yù)期。在此期間，中美經(jīng)濟(jì)基本面出現(xiàn)分化，但是長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)反而進(jìn)一步趨同，這說(shuō)明除了經(jīng)濟(jì)基本面和政策周期這兩個(gè)關(guān)鍵因素之外，還存在其他因素對(duì)中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率產(chǎn)生影響。
1.影響中美兩國(guó)長(zhǎng)期債券收益率趨同的第一因素是兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面。近年來(lái)，中美兩國(guó)貿(mào)易頻繁，中國(guó)龐大的外匯儲(chǔ)備也使中美經(jīng)濟(jì)緊密地聯(lián)系在一起。金融危機(jī)之后，美國(guó)消費(fèi)能力減弱，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退期，中國(guó)受到外需減弱的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力減弱，也急需改變現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式[5]。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)全球化使中美兩大世界主要經(jīng)濟(jì)體也受世界經(jīng)濟(jì)走勢(shì)影響。歐美日等主要經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率大幅下跌，需求減弱，直接影響其他國(guó)家的出口同比增速。各國(guó)需求不足導(dǎo)致全球性通貨緊縮傳染，國(guó)際石油價(jià)格大跌，大宗商品價(jià)格下滑等。
2.貨幣政策聯(lián)動(dòng)是造成中美兩國(guó)長(zhǎng)期債券收益率趨同的主要原因。中國(guó)開(kāi)啟降息降準(zhǔn)周期雖然晚于美國(guó)量化寬松政策，但是全球經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致全球市場(chǎng)都處于低利率時(shí)代，并且從2015年3月起，歐洲央行開(kāi)啟新一輪的量化寬松政策[6]，日本央行也于2016年1月宣布降息至-0.1%，負(fù)利率適用于超額準(zhǔn)備金[7]。在海外零利率的貨幣環(huán)境下，中國(guó)和美國(guó)迫于外匯壓力和自身經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求，長(zhǎng)期國(guó)債收益率沒(méi)有上行的動(dòng)力，兩國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的聯(lián)動(dòng)得到解釋。3.國(guó)際投資者的參與也增加了中美長(zhǎng)期國(guó)債收益率的聯(lián)動(dòng)性。
全球經(jīng)濟(jì)日趨一體化，美國(guó)國(guó)債逐漸成為全球資本市場(chǎng)定價(jià)的重要標(biāo)準(zhǔn)。對(duì)于投資者而言，由于不同國(guó)家的國(guó)債在一定程度上存在著相互替代的關(guān)系，價(jià)格趨勢(shì)會(huì)使國(guó)債價(jià)格變化趨于一致，這種債券投資的可替代性，也會(huì)使各國(guó)債券收益率走勢(shì)出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性。
四、結(jié)論和展望
通過(guò)對(duì)2002-2015年中美兩國(guó)10年期國(guó)債周平均收益率進(jìn)行因果分析，得出美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率是中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率浮動(dòng)的原因。作為世界第一大經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的變動(dòng)影響著中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率。作為全球經(jīng)濟(jì)的主旗手，美國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率引導(dǎo)其他經(jīng)濟(jì)體的長(zhǎng)期國(guó)債收益率變動(dòng)。
展望未來(lái)中美兩國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率走勢(shì)，從基本面來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速放緩，產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)投資產(chǎn)生制約，內(nèi)需不足對(duì)消費(fèi)產(chǎn)生制約，全球范圍內(nèi)經(jīng)濟(jì)低迷和通貨緊縮對(duì)出口產(chǎn)生制約，經(jīng)濟(jì)下滑趨勢(shì)有待緩解。美國(guó)在三輪量化寬松政策的刺激下逐漸復(fù)蘇，正式進(jìn)入加息周期，但由于全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，作為世界主要經(jīng)濟(jì)體的歐洲和日本等國(guó)家仍然維持寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之路仍艱辛漫長(zhǎng)。
從貨幣政策來(lái)看，展望2016年中國(guó)仍將維持寬松的貨幣政策，因此我國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行動(dòng)力不大，與此同時(shí)美國(guó)加息使得中國(guó)降息空間受限，降息的邊際效應(yīng)減弱使中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率大幅下行的動(dòng)力也減小，因此中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率仍將在低位震蕩徘徊，呈現(xiàn)“慢牛”趨勢(shì)。據(jù)歷史數(shù)據(jù)推測(cè)，美國(guó)進(jìn)入加息周期之后，美國(guó)10年期國(guó)債收益率會(huì)有上行壓力，中美國(guó)債收益率走勢(shì)會(huì)有一定程度的分化，但是由于國(guó)際比價(jià)的存在，中國(guó)被納入特別提款權(quán)之后，中美債券收益率的變化將成為世界投資者是否對(duì)中國(guó)國(guó)債投資的重要衡量指標(biāo)，因此美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率對(duì)中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率下行形成制約。
國(guó)債的論文3000字篇4
試談國(guó)債期貨保證金的設(shè)置
摘要：保證金制度是目前金融期貨交易市場(chǎng)上最重要的風(fēng)險(xiǎn)管控工具，目前國(guó)外較為通用的保證金動(dòng)態(tài)測(cè)算系統(tǒng)SPAN系統(tǒng)通過(guò)合理設(shè)置六大參數(shù)，從而進(jìn)行保證金比例的動(dòng)態(tài)設(shè)置。文章則將該方法運(yùn)用于我國(guó)五年期國(guó)債期貨保證金的測(cè)定，經(jīng)過(guò)SPAN系統(tǒng)測(cè)算之后發(fā)現(xiàn)我國(guó)五年期國(guó)債期貨目前所收取的保證金比例較高，并且靜態(tài)保證金水平設(shè)定法不利于增強(qiáng)市場(chǎng)活力和有效性。對(duì)此我們提出，我國(guó)應(yīng)盡快認(rèn)識(shí)到動(dòng)態(tài)模式對(duì)于保證金設(shè)置的重要性，盡快改革實(shí)現(xiàn)保證金水平動(dòng)態(tài)設(shè)置，從而提升我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)活力。
關(guān)鍵詞：SPAN系統(tǒng);保證金;國(guó)債期貨;VaR
一、引言
在金融期貨的交易中，保證金制度是目前期貨市場(chǎng)最重要的風(fēng)險(xiǎn)控制工具。其對(duì)防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、確保市場(chǎng)正常運(yùn)作、穩(wěn)定市場(chǎng)波動(dòng)具有重要作用。本文研究的國(guó)債期貨可以說(shuō)是我國(guó)資本市場(chǎng)較新的工具。國(guó)債期貨自2013年9月6日，正式在中國(guó)金融期貨交易所上市交易。由于發(fā)行時(shí)間短，國(guó)內(nèi)外對(duì)國(guó)債期貨保證金的研究數(shù)量相對(duì)較少。我國(guó)五年期國(guó)債期貨保證金比例為合約價(jià)值的1%。對(duì)于這個(gè)五年期國(guó)債期貨保證金水平設(shè)置的合理性，本文將基于SPAN系統(tǒng)進(jìn)行分析，并通過(guò)SPAN系統(tǒng)的參數(shù)設(shè)置構(gòu)建投資組合，利用SPAN系統(tǒng)計(jì)算出五年期國(guó)債期貨的保證金水平。最后對(duì)我國(guó)五年期國(guó)債期貨的保證金水平設(shè)置提出具有研究性的建議。
二、SPAN保證金系統(tǒng)
在目前金融衍生品市場(chǎng)中，最成熟的衡量投資組合風(fēng)險(xiǎn)值的系統(tǒng)是由芝加哥商業(yè)交易所推出的SPAN(StandardPort-folioAnalysisofRisk)。SPAN的參數(shù)文件包含價(jià)格掃描區(qū)間、波動(dòng)率掃描區(qū)間、同商品跨月價(jià)差、交割月保證金提高、期權(quán)空頭最低保證金、商品組間保證金信用抵扣這六個(gè)主要參數(shù)。我國(guó)目前的期權(quán)產(chǎn)品，只有于2015年2月9日在上海證券交易所上市的上證50ETF期權(quán)，品種單一，暫不考慮。因此在SPAN參數(shù)設(shè)置的方法中,針對(duì)于價(jià)格掃描區(qū)間和同商品跨月價(jià)差這兩個(gè)參數(shù)，分別采用VaR方法和Copula方法。VaR的計(jì)算模型分為參數(shù)、半?yún)?shù)和非參數(shù)三種方法。參數(shù)方法通常采用GARCH模型和隨機(jī)波動(dòng)(SV)模型。
本文參數(shù)方法中，采用GARCH模型來(lái)計(jì)算VaR。首先計(jì)算了五年期國(guó)債期貨保證金的收益率，并對(duì)收益率進(jìn)行正態(tài)性、集群性和平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。通過(guò)R軟件計(jì)算Shapiro-Wilk統(tǒng)計(jì)量，W=0.983，p=0.03,因此在95%置信水平下，拒絕原假設(shè)，即我國(guó)五年期國(guó)債期貨收益率不具有正態(tài)性，在99%置信水平下，接受原假設(shè)，該序列具有正態(tài)性。隨后畫(huà)出收益的時(shí)間序列圖，可以初步判定具有集群性。隨后檢驗(yàn)了序列的平穩(wěn)性，采用ADF單位根檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行判斷。從結(jié)果可以看出，序列具有平穩(wěn)性。正態(tài)性檢驗(yàn)、集群性檢驗(yàn)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)描述了我國(guó)五年期國(guó)債期貨收益率的特征，從而也可以確定合理的保證金計(jì)算模型。
由以上統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)可知：在95%的置信水平下，我國(guó)五年期國(guó)債期貨收益率不服從正態(tài)分布，但是具有集群性和穩(wěn)定性，滿足使用GARCH模型計(jì)算VaR的條件。因此可以采用GARCH(1,1)計(jì)算VaR。通過(guò)R軟件，得到模型，以此分別計(jì)算不同長(zhǎng)度樣本期得出收益率序列的預(yù)測(cè)值，得到此三個(gè)合約(TF1509、TF1512、TF1603)VaR值為0.00503、0.00487、0.00475。半?yún)?shù)方法主要包括極值理論和分位數(shù)回歸的VaR方法。
本文采用極值理論計(jì)算VaR。在R中，通過(guò)fExtremes包，計(jì)算出VaR，TF1509、TF1512、TF1603在95%置信水平下的VaR分別為0.004142087、0.003665956和0.00352764。非參數(shù)VaR方法主要分為歷史模擬法和蒙特卡洛模擬法。本文采用蒙特卡洛模擬法來(lái)計(jì)算VaR。但采用蒙特卡洛方法時(shí)，計(jì)算出的結(jié)果與前兩種方法計(jì)算的結(jié)果有很大的不同，因此舍去。
通常情況下，當(dāng)變量間的關(guān)系是線性時(shí)，可以使用相關(guān)系數(shù)來(lái)度量變量之間的相互關(guān)系。然而當(dāng)變量間的關(guān)系是非線性時(shí)，用相關(guān)系數(shù)來(lái)度量變量之間關(guān)系就是不可行的。因此利用Copula函數(shù)來(lái)解決這個(gè)問(wèn)題，本文中將使用Kendall秩相關(guān)系數(shù)探究不同合約間的相關(guān)性。計(jì)算完成秩相關(guān)系數(shù)，就可以來(lái)設(shè)定同商品跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率，具體步驟如下：1.直接計(jì)算不同月份合約中的絕對(duì)價(jià)差值;2.利用copula方法中的秩相關(guān)系數(shù)來(lái)衡量不同合約月份價(jià)差的相關(guān)性;3.采用歷史模擬法計(jì)算出實(shí)際相關(guān)的絕對(duì)價(jià)差;4.在不考慮相關(guān)性的條件下計(jì)算完全相關(guān)和實(shí)際相關(guān)的絕對(duì)價(jià)差之間的差值;5.將步驟2和步驟4的計(jì)算結(jié)果相乘，得出的結(jié)果即為所求。
三、SPAN系統(tǒng)在我國(guó)五年期國(guó)債期貨中的實(shí)證分析
(一)構(gòu)建投資組合
假定一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者，他持有的頭寸只包括我國(guó)五年期國(guó)債期貨合約，其投資組合具體為T(mén)F1509、TF1512、TF1603三個(gè)合約，選擇此三種合約的原因?yàn)樵跐M足投資組合頭寸對(duì)沖以及風(fēng)險(xiǎn)分散的要求下，運(yùn)用所有相關(guān)的歷史數(shù)據(jù)，方便在SPAN系統(tǒng)下的運(yùn)算，而此三種合約都已到期，可查閱到其全部的歷史價(jià)格數(shù)據(jù)，且距離現(xiàn)時(shí)間節(jié)點(diǎn)最近，故為最優(yōu)選擇。選取2015年8月3日為交易日期，則該投資者所持有的投資組合交割日期、合約代碼、當(dāng)日交易價(jià)格(萬(wàn)元)分別為：2015.09.11，TF1509，97.700;2015.12.11，TF1512，99.130;2016.03.11，TF1603，99.075。(數(shù)據(jù)來(lái)源：wind數(shù)據(jù)庫(kù))同時(shí)，假設(shè)投資者所擁有的投資組合(TF1509，TF1512，TF1603)分別為下述情況：2份多頭，1份多頭，1份多頭;1份多頭，2份空頭，1份空頭;1份空頭，1份多頭，2份多頭;2份空頭，1份空頭，1份空頭。其中，考慮多空頭的情況是為了考察同商品跨月價(jià)差抵扣等相關(guān)參數(shù)的影響，從而對(duì)比考慮商品之間互相作用前后整個(gè)投資組合風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的差異。
(二)輸入?yún)?shù)
由于假定的投資組合只有國(guó)債期貨合約，因此只考慮價(jià)格掃描區(qū)間和跨月價(jià)差頭寸費(fèi)率這兩個(gè)參數(shù)值。參考CME網(wǎng)站提供給投資者的參數(shù)設(shè)置的具體數(shù)據(jù)及相關(guān)文獻(xiàn)，在95%的置信水平下，本文設(shè)置價(jià)格掃描區(qū)間為900USD/合約，約折合人民幣為5850元。因此，不同投資組合在95%的置信水平下面臨的風(fēng)險(xiǎn)值為：投資組合1、4為23400元，投資組合2、3為0元。根據(jù)上述的步驟，用MATLAB計(jì)算得到秩相關(guān)系數(shù)，由此算得在95%置信水平下的同商品跨月價(jià)差頭寸費(fèi)：TF1603與TF1512均值為899.56元/合約，TF1603與TF1509均值為1803.27元/合約，TF1512與TF1509均值為914.11元/合約。
(三)SPAN系統(tǒng)
保證金的計(jì)算基于上述各部分的論述與計(jì)算，可以得出在95%置信水平下，基于SPAN系統(tǒng)的總風(fēng)險(xiǎn)值。國(guó)內(nèi)收取的保證金要高于SPAN系統(tǒng)算出的保證金，而且當(dāng)組合內(nèi)存在多空頭對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，國(guó)內(nèi)收取保證金極高。
四、結(jié)論和建議
本文使用SPAN系統(tǒng)對(duì)我國(guó)五年期國(guó)債期貨的保證金水平進(jìn)行了詳細(xì)的分析和計(jì)算，主要得出以下幾點(diǎn)結(jié)論：1.SPAN系統(tǒng)通過(guò)設(shè)置六個(gè)參數(shù)并采用動(dòng)態(tài)分析方式充分模擬市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)從而得出了較為符合市場(chǎng)需求的保證金比率。2.我國(guó)五年期國(guó)債期貨現(xiàn)有的最低交易保證金為合約價(jià)值的1%，經(jīng)過(guò)SPAN系統(tǒng)測(cè)算之后發(fā)現(xiàn)該保證金比例較高。
雖然較高的保證金比例在該產(chǎn)品推出初期能起到一定的保護(hù)作用，防止市場(chǎng)波動(dòng)過(guò)大和過(guò)度的投機(jī)行為，但是同時(shí)其也導(dǎo)致了杠桿比率過(guò)低，增加了交易成本，不利于市場(chǎng)資金的充分利用。3.SPAN系統(tǒng)利用動(dòng)態(tài)模式來(lái)設(shè)定保證金水平，而我國(guó)目前采用的是靜態(tài)保證金水平設(shè)定法。這在一定程度上反映了我國(guó)金融衍生品交易市場(chǎng)的不成熟，不利于增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。
對(duì)于上述研究結(jié)果，本文給出以下建議：首先，隨著我國(guó)金融衍生品市場(chǎng)的不斷發(fā)展與成熟，我國(guó)應(yīng)適當(dāng)降低目前國(guó)債期貨的保證金水平以利于增強(qiáng)市場(chǎng)資金的流動(dòng)性，從而最大化的利用資金資源，以保證整個(gè)金融衍生品市場(chǎng)穩(wěn)定長(zhǎng)期的發(fā)展;其次，由于利用靜態(tài)模式設(shè)置保證金水平，不能充分反映市場(chǎng)的變化和風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)，所以我國(guó)應(yīng)盡快認(rèn)識(shí)到動(dòng)態(tài)模式對(duì)于保證金設(shè)置的重要性，經(jīng)過(guò)逐步、穩(wěn)健的改革，最終實(shí)現(xiàn)SPAN系統(tǒng)在我國(guó)國(guó)債期貨市場(chǎng)上的廣泛運(yùn)用。
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