在現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)中，國(guó)債發(fā)行的適度規(guī)模是受多個(gè)層次和方面的因素影響和決定的。從宏觀的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率、經(jīng)濟(jì)周期、經(jīng)濟(jì)社會(huì)的發(fā)展程度、居民的收入和消費(fèi)水平、財(cái)政收支狀況、社會(huì)投資規(guī)模以及金融的發(fā)展程度等等，這些宏觀方面的因素都會(huì)影響國(guó)債適度規(guī)模的大小。從微觀層面上分析，國(guó)債自身情況是一個(gè)主要的影響因素，如國(guó)債的管理水平和結(jié)構(gòu)狀況，包括：國(guó)債期限安排、品種搭配、償還方式、應(yīng)債來(lái)源以及國(guó)債資金的使用效益及使用范圍，這些因素都很大程度上影響著國(guó)債適度規(guī)模。下文分兩個(gè)角度來(lái)討論影響國(guó)債適度規(guī)模的因素——促使國(guó)債適度規(guī)模擴(kuò)大的角度、制約國(guó)債適度規(guī)模的角度。并利用實(shí)證的數(shù)據(jù)建立計(jì)量模型，對(duì)影響我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的影響因素做出計(jì)量分析。

　　一、促使我國(guó)國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大的相關(guān)因素分析

　　(一)財(cái)政赤字彌補(bǔ)方式的轉(zhuǎn)變

　　隨著改革開(kāi)放的開(kāi)展和我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，我國(guó)政府對(duì)財(cái)政赤字的彌補(bǔ)方式也發(fā)生了很大的變化。1987年之前財(cái)政赤字的規(guī)模比較小，而其主要的彌補(bǔ)方式是采用財(cái)政向中央銀行透支的方式。1987年，國(guó)務(wù)院順應(yīng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，做出了新的規(guī)定，財(cái)政不能夠向中央銀行透支的規(guī)定。為了貫徹執(zhí)行這一政策，穩(wěn)定金融的同時(shí)達(dá)到減少直至取消財(cái)政對(duì)中央銀行的借款和透支，政府對(duì)全國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)行了40億元的財(cái)政債券，占當(dāng)年全部國(guó)內(nèi)債務(wù)收入的30.14%，從而也造成政府舉債規(guī)模首次的高速擴(kuò)張。1994年，中央政府出臺(tái)《預(yù)算法》，明確規(guī)定政府不得向銀行透支或通過(guò)向銀行借款的方式來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字，發(fā)行長(zhǎng)期和短期國(guó)債成為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的唯一方法。在1995年頒布《中國(guó)人民銀行法》中再次重申了中國(guó)人民銀行不得向政府透支，不能直接認(rèn)購(gòu)政府債券的規(guī)定，同時(shí)還強(qiáng)調(diào)，中國(guó)人民銀行不得向各級(jí)地方政府提供貸款、包銷(xiāo)政府債券等規(guī)定。由此，在不考慮稅收等因素的條件下，財(cái)政赤字的彌補(bǔ)只能完全依靠發(fā)行國(guó)債，這種情況也催生了政府舉債規(guī)模的高速增長(zhǎng)。

　　(二)隱性債務(wù)和或有債務(wù)

　　對(duì)于隱性債務(wù)和或有債務(wù)的介紹已有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行詳細(xì)論述，本文不再贅述。正是由于這兩部分的債務(wù)沒(méi)有比較準(zhǔn)確的對(duì)其規(guī)模和期限的估計(jì)，并且組成債務(wù)的各種成分復(fù)雜，如果這部分債務(wù)，在外界客觀條件發(fā)生變化的情況下，比較短的時(shí)期內(nèi)轉(zhuǎn)變成了對(duì)政府現(xiàn)實(shí)的債務(wù)，由于政府的財(cái)政狀況不可能短期內(nèi)變化，那么政府勢(shì)必要通過(guò)發(fā)行國(guó)債的方式來(lái)消化這部分債務(wù)。顯然，這會(huì)使得國(guó)債規(guī)模趨于擴(kuò)張。

　　(三)國(guó)債規(guī)模的累積效應(yīng)

　　國(guó)債的發(fā)行具有其自身特有的特點(diǎn)，最主要的一點(diǎn)是還本付息的剛性。1981年我國(guó)恢復(fù)發(fā)行國(guó)債，5年后我國(guó)正式進(jìn)入償還期。這之后，歷年發(fā)行國(guó)債的規(guī)模不斷增加，國(guó)債余額像滾雪球一樣地產(chǎn)生累積效應(yīng)，使得每年應(yīng)償付的到期國(guó)債及利息額逐年增加。對(duì)國(guó)債及利息的償還的基本方式是財(cái)政盈余、增加稅收以及舉借新債，而我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況是，財(cái)政收不抵支，連年出現(xiàn)財(cái)政赤字，同時(shí)，由于政策的限制和國(guó)債項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益低下等原因，依靠增加稅收和國(guó)債項(xiàng)目取得經(jīng)濟(jì)效益償還國(guó)債的方式不適用于目前的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。因此，國(guó)債規(guī)模的累積效應(yīng)帶來(lái)的后果是國(guó)債規(guī)模進(jìn)一步的擴(kuò)大。

　　(四)國(guó)民經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的需要

　　財(cái)政政策是影響國(guó)債規(guī)模的一個(gè)重要的因素。例如，如果政府實(shí)行積極財(cái)政政策，必然要擴(kuò)大政府的支出，這會(huì)導(dǎo)致政府發(fā)行國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大。相反地，如果政府實(shí)行緊縮性的財(cái)政政策，那么財(cái)政赤字的缺口就會(huì)縮小，那么國(guó)債規(guī)模也會(huì)相應(yīng)的減小。比如2007年以來(lái)，受到美國(guó)次貸危機(jī)的影響，我國(guó)經(jīng)濟(jì)處于低谷，國(guó)內(nèi)有效需求不足，政府為了刺激經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，政府實(shí)行了擴(kuò)張性的財(cái)政政策，擴(kuò)大赤字、增發(fā)國(guó)債用來(lái)增加政府投資。特別是進(jìn)入2009年，隨著政府政策的進(jìn)一步深入，我國(guó)國(guó)債年度發(fā)行規(guī)模已達(dá)到歷史性的1.6萬(wàn)億元。

　　二、制約我國(guó)國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大的因素分析

　　(一)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展水平

　　顯而易見(jiàn)，國(guó)債的發(fā)行規(guī)模的大小要與該國(guó)財(cái)政的債務(wù)償還能力相適應(yīng)，而這個(gè)問(wèn)題從根本上說(shuō)還是要使得國(guó)債的發(fā)行規(guī)模與經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平相一致。這也就是說(shuō)，一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的狀況決定了所能發(fā)行國(guó)債的規(guī)模的大小。若經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平低下，GDP增速緩慢，財(cái)政收入不穩(wěn)定，那么必然不利于國(guó)債適度規(guī)模的擴(kuò)張。相反，一個(gè)國(guó)家GDP高速穩(wěn)定增長(zhǎng)，財(cái)政收入平穩(wěn)增加，那么國(guó)債適度規(guī)模就會(huì)較大，國(guó)債規(guī)模可以穩(wěn)定的增長(zhǎng)且不會(huì)形成債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，從另一方面講，當(dāng)一個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平非常高時(shí)，GDP高度發(fā)達(dá)，政府的財(cái)政收入非常多，政府對(duì)國(guó)債發(fā)行的依賴(lài)也會(huì)降低，會(huì)主動(dòng)地減少?lài)?guó)債的發(fā)行。目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展處于社會(huì)主義的初級(jí)階段，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平相對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家還是比較低，這也從根本上制約了我國(guó)國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大。

　　從另一角度來(lái)看，國(guó)債發(fā)行規(guī)模明顯會(huì)受到社會(huì)資金總量的制約，而社會(huì)資金總量正是國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展表現(xiàn)的一個(gè)方面。應(yīng)債主體的資金能力是制約國(guó)債規(guī)模的重要因素，是決定國(guó)債是否能順利發(fā)行，能發(fā)行多少的重要因素。眾所周知，我國(guó)國(guó)債發(fā)行的應(yīng)債主體是個(gè)人和單位，而居民儲(chǔ)蓄的多少和信貸規(guī)模的大小可以看作是對(duì)這兩者資金能力的一種體現(xiàn)。充足的居民儲(chǔ)蓄以及較大的信貸規(guī)模則表明認(rèn)購(gòu)國(guó)債的資金量充足，有利于國(guó)債的適度規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)張;反之，則會(huì)制約國(guó)債適度規(guī)模的擴(kuò)張。另外，1992年政府的政策發(fā)生變化，從這一年開(kāi)始允許金融機(jī)構(gòu)包括各類(lèi)基金認(rèn)購(gòu)國(guó)債，這使得國(guó)債的認(rèn)購(gòu)主體得以擴(kuò)展。因此，從這方面看，金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債的應(yīng)債能力的強(qiáng)弱同樣制約了國(guó)債規(guī)模的擴(kuò)大。

　　(二)國(guó)債的結(jié)構(gòu)及國(guó)債市場(chǎng)的完善程度

　　國(guó)債結(jié)構(gòu)的定義是一國(guó)各種性質(zhì)債務(wù)相互搭配以及債務(wù)收入來(lái)源、利率和發(fā)行期限等有機(jī)的結(jié)合。合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)在降低籌資成本，減輕財(cái)政負(fù)擔(dān)，發(fā)掘社會(huì)資金潛力并滿足不同類(lèi)型投資者的需要方面起到至關(guān)重要的作用。但我國(guó)目前的狀況是，國(guó)債結(jié)構(gòu)不夠合理，而且有著諸多問(wèn)題存在，這些問(wèn)題主要體現(xiàn)在：國(guó)債持有者的結(jié)構(gòu)分布不夠合理，國(guó)債的利率期限結(jié)構(gòu)還不夠完善等等。顯而易見(jiàn)，不合理的國(guó)債結(jié)構(gòu)制約了我國(guó)國(guó)債適度規(guī)模的增大。

　　我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)歷了近三十年的歷程，在這近三十年的時(shí)間里，我國(guó)國(guó)債市場(chǎng)有了很大程度的發(fā)展和規(guī)范，但是與西方發(fā)達(dá)的國(guó)家相比，仍然存在很多不足和不夠完善的地方，國(guó)債市場(chǎng)還有許多需要亟待解決的問(wèn)題存在。主要存在的問(wèn)題如下：市場(chǎng)規(guī)模小，品種較少;市場(chǎng)分割并且缺乏統(tǒng)一性和流動(dòng)性;市場(chǎng)缺乏有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制;投資者結(jié)構(gòu)不合理等等。

　　國(guó)債的規(guī)模與相應(yīng)的市場(chǎng)的發(fā)育情況是相關(guān)的，比如西方國(guó)家有著很高的負(fù)債水平而不會(huì)影響財(cái)政的穩(wěn)定，這當(dāng)然是與他們國(guó)家成熟、完善、發(fā)達(dá)的國(guó)債市場(chǎng)息息相關(guān)。而反觀我國(guó)，由于國(guó)債市場(chǎng)還不夠完善、發(fā)展水平低等現(xiàn)狀阻礙了我國(guó)國(guó)債適度規(guī)模的擴(kuò)張。

　　(三)政府的管理水平和信用程度

　　國(guó)債的負(fù)債主體是一國(guó)政府或財(cái)政，其自身的債務(wù)管理水平和信用狀況顯然成為了制約著國(guó)債適度規(guī)模擴(kuò)大的一個(gè)重要因素。如果政府存在信息不全，政府行為本身存在缺陷，一般來(lái)說(shuō)，這樣往往會(huì)造成對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷的偏誤，并且信息的滯后對(duì)決策存在很大的不利影響，甚至導(dǎo)致決策上的失敗。因此，若一國(guó)政府對(duì)國(guó)債的管理不夠完善，管理水平不高，并且政府信譽(yù)低下，那么這必然導(dǎo)致該國(guó)的適度國(guó)債規(guī)模的低下，這樣政府可利用的債務(wù)規(guī)模小，其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力必然較弱。相反地，如果政府對(duì)債務(wù)管理水平很好，并且政府在國(guó)債的還本付息方面有著極高的信譽(yù)，那么國(guó)債的適度規(guī)模勢(shì)必會(huì)比較高，政府對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力會(huì)比較強(qiáng)。

　　(四)國(guó)債的成本和效益

　　國(guó)債的成本分為兩個(gè)部分，第一部分是指發(fā)行成本，主要包括利息、發(fā)行費(fèi)、兌付費(fèi)、印刷費(fèi)、推銷(xiāo)費(fèi)等。第二部分是指國(guó)債的發(fā)行對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，它主要包括如發(fā)行國(guó)債對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的擠出效應(yīng)、可能形成的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)(如國(guó)債的償還風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)因支付危機(jī)所對(duì)政府信譽(yù)造成的損害等等)還有包括如引發(fā)通貨膨脹等方面的后果而對(duì)一國(guó)經(jīng)濟(jì)造成的種種不利的影響。

　　國(guó)債的效益是政府之所以發(fā)行國(guó)債的主要?jiǎng)訖C(jī)，因此它是影響國(guó)債規(guī)模的關(guān)鍵性因素。它主要體現(xiàn)在國(guó)民生產(chǎn)總值的增加，人均收入方面的提高，公共服務(wù)及社會(huì)基礎(chǔ)設(shè)施條件的改善等方面。如果國(guó)債的效益發(fā)揮出來(lái)的越大，那么國(guó)債的適度規(guī)模則會(huì)相應(yīng)的增加;反之，如果國(guó)債資金使用不到位，國(guó)債的效益不能得到發(fā)揮，則這必然會(huì)對(duì)國(guó)債的適度規(guī)模的擴(kuò)大形成不利的影響。

　　三、我國(guó)國(guó)債規(guī)模影響因素的實(shí)證分析

　　(一)變量的選取及數(shù)據(jù)整理

　　通過(guò)前文的分析可知，影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素主要分為兩大類(lèi)?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性，我們從促使國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大的因素里選取財(cái)政赤字、國(guó)債還本付息支出兩個(gè)變量，從制約國(guó)債規(guī)模擴(kuò)大的因素里選擇國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款這兩個(gè)變量，本文共引入這個(gè)四個(gè)影響變量來(lái)分析國(guó)債發(fā)行規(guī)模(debt)，用字母分別表示為：國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(A1)、財(cái)政赤字(A2)、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款(A3)、國(guó)債還本付息支出(A4)。同時(shí)為去除通貨膨脹因素所造成的影響，對(duì)這些變量分別進(jìn)行GDP指數(shù)平減(本文以1978年為基期)，然后，為消除時(shí)間序列數(shù)據(jù)中存在的異方差現(xiàn)象，接著對(duì)平減后的數(shù)據(jù)進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，以消除異方差的影響，變換后國(guó)債發(fā)行額、國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值、財(cái)政赤字、城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款、國(guó)債還本付息支出分別用lnd、lnA1、lnA2、lnA3、lnA4來(lái)表示。原始數(shù)據(jù)經(jīng)過(guò)GDP指數(shù)平減后的數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)變換后的值。圖1為調(diào)整后各時(shí)間序列變量數(shù)據(jù)的趨勢(shì)圖。

　　(二)脈沖響應(yīng)函數(shù)

　　脈沖響應(yīng)函數(shù)(Impulse response function)是指系統(tǒng)對(duì)其某一個(gè)變量的一個(gè)沖擊(shock)做出的反應(yīng)?？梢酝茝V到多變量的VAR(P)模型上。

　　本文的國(guó)債發(fā)行規(guī)模的脈沖響應(yīng)函數(shù)計(jì)算得出，LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)對(duì)于來(lái)自LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)、LNA2(財(cái)政赤字)、LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)以及LNA4(國(guó)債還本付息支出)的一個(gè)正沖擊在第一期都沒(méi)有響應(yīng)。對(duì)來(lái)自LNA2(財(cái)政赤字)的一個(gè)沖擊的響應(yīng)是在第二期才出現(xiàn)的，這一響應(yīng)是正的，第三期降為負(fù)值，之后又逐漸減弱，在第六期后有逐漸加強(qiáng)的趨勢(shì)。對(duì)來(lái)自LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)一個(gè)沖擊的響應(yīng)在第二期才出現(xiàn)，這一響應(yīng)是正的，并且在第四期降到0值左右，在第五期略有上升，以后各期的影響在0值附近上下波動(dòng)。而LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)對(duì)來(lái)自LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)和LNA4(國(guó)債還本付息支出)的一個(gè)沖擊響應(yīng)很小，徘徊在0值附近。對(duì)通過(guò)分析這些信息，我們可以把LNA2(財(cái)政赤字)和LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)看作是對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模有較大影響的因素。

　　(三)方差分解

　　方差分解(Variance Decomposition)是通過(guò)分析每一個(gè)結(jié)構(gòu)沖擊對(duì)內(nèi)生變量變化(通常用方差度量)的貢獻(xiàn)度，進(jìn)一步評(píng)價(jià)不同結(jié)構(gòu)沖擊的重要性。因此，方差分解給出對(duì)VAR模型中的變量產(chǎn)生影響的每個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)的相對(duì)重要性的信息。

　　我們對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模進(jìn)行方差分解，從第八期開(kāi)始，方差分解的結(jié)果趨于穩(wěn)定，來(lái)自LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)自身方程信息的影響占到了73%左右，來(lái)自LNA2(財(cái)政赤字)方程信息的影響占13%左右，來(lái)自LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)方程信息的影響占10%左右。而來(lái)自LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)和LNA4(國(guó)債還本付息支出)方程信息的影響比較小分別占到2%和1.5%。這說(shuō)明了LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)主要受自身以及LNA2(財(cái)政赤字)和LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)的影響比較多，而受LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)和LNA4(國(guó)債還本付息支出)的影響相對(duì)較低一些。

　　(四)時(shí)間序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)

　　檢驗(yàn)類(lèi)型C、T、K、0分別表示帶有常數(shù)項(xiàng)、趨勢(shì)項(xiàng)、所采用的滯后階數(shù)以及不帶有常數(shù)項(xiàng)或趨勢(shì)項(xiàng);滯后期K的選擇標(biāo)準(zhǔn)以AIC和SC值最小為準(zhǔn)則。

　　通過(guò)檢驗(yàn)結(jié)果，可以看到，這五個(gè)時(shí)間序列變量在5%的顯著性水平下，均存在一階單位根，稱(chēng)此過(guò)程為I(1)過(guò)程，這滿足了進(jìn)一步進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。

　　(五)VAR模型的建立

　　在模型建立的過(guò)程中，采用了年度數(shù)據(jù)，并且Yt是五維內(nèi)生變量且無(wú)外生變量，即Yt是由LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)、LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)、LNA2(財(cái)政赤字)、LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)以及LNA4(國(guó)債還本付息支出)構(gòu)成的變量：

　　y = (LND，LNA1，LNA2，LNA3，LNA4)

　　操作過(guò)程利用了EVIEWS6.0軟件，這里需要指出的是，為了確定VAR模型合理的滯后階數(shù)，這里以AIC和SC值最小為標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)過(guò)反復(fù)測(cè)試，最終選定滯后2階回歸。

　　根據(jù)計(jì)算結(jié)果，模型可以寫(xiě)成：

　　VAR模型通過(guò)穩(wěn)定性檢驗(yàn)，由于沒(méi)有單位根落在單位圓外，因此所設(shè)定的模型是穩(wěn)定的。

　　(六)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)及協(xié)整方程

　　LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)、LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)、LNA2(財(cái)政赤字)、LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)以及LNA4(國(guó)債還本付息支出)都是序列，滿足進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)的條件。本文采用Johansen極大似然估計(jì)法對(duì)LND、LNA1、LNA2、LNA3、LNA4進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

　　Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是一種以VAR模型為基礎(chǔ)的檢驗(yàn)回歸系數(shù)的方法，它在進(jìn)行多變量協(xié)整方面有較好的應(yīng)用。在進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)前，必須選擇VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)。由于在前文中已根據(jù)AIC和SC準(zhǔn)則判斷出該VAR模型的最大滯后期為2階比較合適，所以協(xié)整檢驗(yàn)的滯后期選擇為1，另外，選擇具有常數(shù)且無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)的模型為最為適合的協(xié)整檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。根?jù)Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果，根據(jù)跡檢驗(yàn)和最大特征值檢驗(yàn)的結(jié)果，在5%的顯著性水平上，變量之間存在協(xié)整關(guān)系，因而可建立相應(yīng)的VEC模型。

　　根據(jù)計(jì)算結(jié)果將協(xié)整關(guān)系寫(xiě)成數(shù)學(xué)表達(dá)式，并令其等于vecm得到：

　　vecm = LND+0.7486LNA1-0.2316LNA2-

　　1.1639LNA3-0.1098LNA4-1.1073

　　從上式可以看出，LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)、LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)、LNA2(財(cái)政赤字)、LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)以及LNA4(國(guó)債還本付息支出)存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。從長(zhǎng)期來(lái)看的話，當(dāng)LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)上升1%的時(shí)候，LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)會(huì)降低0.748%，這說(shuō)明了，當(dāng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，會(huì)降低對(duì)國(guó)債的需求，使得國(guó)債發(fā)行量減少。當(dāng)LNA2(財(cái)政赤字)上升1%的時(shí)候，LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)會(huì)上升0.231%，聯(lián)系我國(guó)實(shí)際情況，這說(shuō)明了，隨著20世紀(jì)90年代國(guó)家政策的變化，政府不得向銀行透支或通過(guò)向銀行借款的方式來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字以后，發(fā)行國(guó)債作為一種彌補(bǔ)財(cái)政赤字的方式，在政府的經(jīng)濟(jì)政策中起到越來(lái)越重要的作用。當(dāng)LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)上升1%的時(shí)候，LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)會(huì)上升1.16%，這說(shuō)明了，當(dāng)居民的儲(chǔ)蓄存款增加的時(shí)候，國(guó)民經(jīng)濟(jì)的應(yīng)債能力會(huì)增強(qiáng)，這會(huì)促使國(guó)債規(guī)模的上升。當(dāng)LNA4(國(guó)債還本付息支出)上升1%的時(shí)候，LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)會(huì)上升0.109%，這說(shuō)明了，目前在我國(guó)，國(guó)債的還本付息壓力對(duì)國(guó)債發(fā)行量有一定的影響，但是總體上看，影響較小。

　　(七)Granger因果檢驗(yàn)

　　Granger解決了X是否引起因此Y的問(wèn)題，主要是通過(guò)看現(xiàn)在的Y能在多大的程度上被過(guò)去的X解釋?zhuān)尤隭的滯后值是否使解釋程度提高。如果說(shuō)X與Y的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上是顯著的，那么可以認(rèn)為X是Y發(fā)生的原因，并且Y不是X發(fā)生的原因。因此，這里為了更好的分析影響國(guó)債發(fā)行規(guī)模的因素，這里我們首先對(duì)國(guó)債發(fā)行及前文所提及的相關(guān)影響變量進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，這里應(yīng)用軟件EVIEWS6對(duì)1986-2009年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，得到的檢驗(yàn)結(jié)果，LNA2(財(cái)政赤字)、LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)滿足Granger因果檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明，LNA2和LNA3不是LND的Granger成因這一原假設(shè)在5%的顯著性水平下被拒絕，從相關(guān)數(shù)據(jù)中可以看到概率值分別為0.0494和0.0058。因此，通過(guò)Granger檢驗(yàn)的結(jié)果，我們認(rèn)為，LNA2(財(cái)政赤字)、LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)是對(duì)LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)產(chǎn)生較大影響的因素。而LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)和LNA4(國(guó)債還本付息支出)不是LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)的Granger成因。

　　(八)VEC模型的建立

　　上文介紹的是無(wú)約束條件的VAR模型，而向量誤差修正模型(VEC)可認(rèn)為是含有協(xié)整約束的VAR模型，這一模型多在具有協(xié)整關(guān)系的非平穩(wěn)時(shí)間序列建模中應(yīng)用。

　　在模型的建立過(guò)程中，選擇VEC的滯后階數(shù)為1，這是因?yàn)閂EC的滯后期是無(wú)約束VAR模型一階差分變量的滯后期,而本文建立的無(wú)約束VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。另外，選擇具有常數(shù)無(wú)趨勢(shì)項(xiàng)的模型為最為適合的模型?？傻玫饺缦耉EC模型：

　　其中vecm = LND+0.7486LNA1-0.2316 LNA2-1.1639LNA3-0.1098LNA4-1.1073

　　根據(jù)VEC模型的整體檢驗(yàn)結(jié)果，模型整體的對(duì)數(shù)似然函數(shù)值很大(155.5519)，與此同時(shí)AIC和SC的值都比較小，分別為-10.86835、-9.083011，說(shuō)明模型的整體解釋能力比較好。

　　根據(jù)VEC模型，可以得到，從短期來(lái)看，LND(國(guó)債發(fā)行規(guī)模)受到了誤差項(xiàng)負(fù)向地調(diào)節(jié)，系數(shù)為0.522，這一系數(shù)比較小，說(shuō)明了調(diào)節(jié)能力是較弱的。而從模型中可以看到，LNA1(國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值)、LNA2(財(cái)政赤字)、LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)以及LNA4(國(guó)債還本付息支出)這幾個(gè)變量對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模變化的影響的系數(shù)依次分別為-0.998，-0.064，1.919，-0.325，很明顯，短期來(lái)看，LNA3(城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款)對(duì)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的變化的影響較為顯著。

　　四、結(jié)論

　　根據(jù)本文的分析，可得到如下結(jié)論：

　　第一，經(jīng)過(guò)分析可以發(fā)現(xiàn)，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款這一指標(biāo)對(duì)我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模有著重要的影響。在經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)發(fā)展的基礎(chǔ)上，人民生活水平不斷提高，居民的收入、儲(chǔ)蓄會(huì)進(jìn)一步增加，這會(huì)有助于國(guó)債適度規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大。

　　第二，國(guó)債發(fā)行作為彌補(bǔ)赤字的一種方式，在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起到十分重要的作用，特別是在1994年中央政府出臺(tái)《預(yù)算法》，在《預(yù)算法》中規(guī)定政府不得向銀行透支或通過(guò)向銀行借款的方式來(lái)彌補(bǔ)財(cái)政赤字以后，發(fā)行長(zhǎng)期和短期國(guó)債成為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的唯一方法。自此，可以說(shuō)財(cái)政赤字是影響我國(guó)國(guó)債發(fā)行的一個(gè)重要因素。

　　第三，從模型中我們看到，當(dāng)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)增長(zhǎng)的時(shí)候，會(huì)降低對(duì)國(guó)債的需求，使得國(guó)債發(fā)行量減少。通過(guò)本文第二部分的分析，我們知道國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平是影響國(guó)債規(guī)模一項(xiàng)重要因素。一方面，經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，國(guó)家經(jīng)濟(jì)實(shí)體的提升會(huì)使得國(guó)債適度規(guī)模上升，另一方面，經(jīng)濟(jì)水平的整體提高，政府收入更多，也會(huì)減少對(duì)國(guó)債發(fā)行的依賴(lài)，這樣，國(guó)債規(guī)模便趨于良性的循環(huán)狀態(tài)。

　　第四，根據(jù)模型我們發(fā)現(xiàn)，國(guó)債還本付息支出額對(duì)我國(guó)國(guó)債發(fā)行規(guī)模的影響較弱，這說(shuō)明了我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅猛，財(cái)政收入增長(zhǎng)較快，對(duì)國(guó)債的還本付息支出并不依賴(lài)于國(guó)債的發(fā)行取得的收入。