數(shù)理金融學(xué)術(shù)論文(2)
數(shù)理金融學(xué)術(shù)論文篇二
行為金融學(xué)與數(shù)理金融學(xué)論爭
摘要：
行為 金融 學(xué)作為一個正在崛起的領(lǐng)域,其視角越來越為廣泛。盡管還未成為金融學(xué) 理論 的主流,但越來越多的金融學(xué)家正在投身于這一 研究 領(lǐng)域。De Bondt和Thaler(1985),Statman(1995)、BernstEin(1996)、以及Shiller(2000)等行為金融學(xué)家在不遺余力地為之吶喊。他們認(rèn)為,行為金融學(xué)將當(dāng)前金融學(xué)主流數(shù)理金融學(xué)取而代之的 時代 已經(jīng)來臨。真的這樣嗎?我們還是先對行為金融學(xué)與數(shù)理金融學(xué)分歧的焦點做出歸納與評價,再做定論。在沒有定論以前,我們不妨仍把數(shù)理金融學(xué)稱為主流金融學(xué)。
一、爭論的起點:紅利之謎
1.紅利之謎——主流金融學(xué)的“死穴”?行為金融學(xué)家們很早就聲稱從與分紅相關(guān)的一些現(xiàn)象的研究中找到了當(dāng)前主流金融學(xué)的“死穴”(Shefrin and Statman 1984)。
1973年至1974年能源危機(jī)期間,紐約城市電力公司(Consolidated Edison Company,CEC)準(zhǔn)備取消紅利支付。在1974年該公司的股東大會上,許多中小股東為此鬧事,甚至有人揚(yáng)言要對公司董事會成員采取暴力舉動。顯然,這一事件是主流金融學(xué)所無法解釋的。Shefrin和Statman(1984)尖銳地提出:按照主流金融學(xué)的 分析 框架,CEC的股東只會對能源危機(jī)對公司股價的 影響 敏感,而絕不會為公司暫停支付紅利的決定如此激動。因為在主流金融學(xué)的框架下,投資者遵循米勒(Miller)和莫迪利安尼(Modigliani)套利定價理論。他們知道,在不考慮稅收與交易費用的情況下,一美元的紅利和一美元的資本利得并沒有什么差異,他們隨時可以通過賣出股票自制“紅利”;而在收入稅率高于資本利得稅率的現(xiàn)實世界,減少股利支付會使股東的境況更好。那么為什么這么多股份公司還要發(fā)放紅利呢?CEC的股東為什么會對公司停止支付紅利做出如此激進(jìn)的反映呢?
然而,米勒(Millerl986)卻將這些攻擊蔑視為“天大的玩笑”。的確,在20世紀(jì)80年代行為金融學(xué)形成的初期,其理論體系遠(yuǎn)未完善,各種“軟肋”和“硬傷”成為主流金融學(xué)攻擊的靶子。很少有人意識到其日后會對金融學(xué)理論產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。
2.行為金融與紅利之謎。行為金融學(xué)獨特的分析框架很好地解釋了紅利之謎。Shefrin和Statman基于Kahneman和Tversky(1979)的期望理論建立了一個嶄新的分析框架。期望理論認(rèn)為,投資者習(xí)慣于在潛意識中將其資產(chǎn)組合放入不同的意識賬戶(mental accounts)。一些賬戶的資產(chǎn)是用來養(yǎng)老的,一些賬戶的資產(chǎn)可以偶爾賭一把,一些賬戶的資產(chǎn)是用來接受高等 教育 的,還有一些賬戶的資產(chǎn)是為度假準(zhǔn)備的,如此等等。馬柯維茲試圖說服投資者考慮不同意識賬戶之間的協(xié)方差而將其看成一個投資組合,但投資者似乎并不買賬。他們?nèi)匀涣?xí)慣于將資產(chǎn)劃分為應(yīng)對資產(chǎn)價格下跌的意識賬戶(持有現(xiàn)金和債券)和應(yīng)對資產(chǎn)價格上漲的意識賬戶(持有股票、期權(quán)以及其它未定權(quán)益)。而投資者對這兩類賬戶的風(fēng)險偏好特性是馬柯維茲協(xié)方差的所不能解釋的(前者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險厭惡,而后者表現(xiàn)為極度的風(fēng)險偏好)。CEC股票價格的下降屬于資本意識賬戶的損失,而停止支付紅利則是紅利意識賬戶的損失。兩個賬戶中同等數(shù)額的美元對投資者而言并不相同。
馬柯維茲(Markowitz)指出,將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶忽略了不同資產(chǎn)之間的協(xié)方差,會使投資組合位于資產(chǎn)組合理論導(dǎo)出的有效前沿的下方。但Thaler和Shefrin(1981)針鋒相對地指出,現(xiàn)實生活中受情緒等行為意識影響的投資者并非主流金融學(xué)框架下的完全理性人。他們不具有完美的自控能力,容易趨于各種誘惑。將資產(chǎn)劃入不同的意識賬戶的做法實際上更有利于投資者提高自控能力。至于馬柯維茲的有效前沿只是一種現(xiàn)實生活中永遠(yuǎn)無法達(dá)到的理想狀態(tài)罷了。
制定行動規(guī)則是一種很好的自控方式。正如對于沉迷于酒精的人來說“最多喝到第一次摔倒”是一種很好的自控標(biāo)準(zhǔn)一樣,“消費紅利、絕不動用資本利得”是消費欲望強(qiáng)烈的投資者的自控標(biāo)準(zhǔn)。那些認(rèn)為停止紅利支付會使其喪失收入來源的CEC的小股東們實際上是在忠實地執(zhí)行絕不動用資本利得的自控規(guī)則。這些人將持有CEC的股票放到了獲得穩(wěn)定收入來源的收入意識賬戶。他們擔(dān)心,一旦開始自制紅利(賣股票),就會像酒鬼碰到酒一樣一發(fā)不可收拾,最終失去一切。
對于遵循行為金融的投資者而言,自制紅利還有另一個不足之處——它開啟了遺憾之門(door to regret)。Kahneman和Tversky(1982)將遺憾(Regret)定義為投資者發(fā)現(xiàn)不同的選擇本能得到更好的結(jié)果時的痛苦感覺。設(shè)想一個投資者用分紅所得的1000美元購買了一臺電視機(jī),另一個投資者用賣掉股票所得的1000美元購買了一臺同樣型號的電視機(jī)。Kahneman和Tversky問道:當(dāng)股票價格上升時,這兩個投資者會感到同樣遺憾嗎?遺憾總是和責(zé)任相連的,而責(zé)任來源于選擇。買賣股票是一種重大的抉擇, 自然 可能導(dǎo)致重大的遺憾。而等待分紅是一種不必選擇的選擇,自然遺憾較少。
二、爭論的核心:市場有效性
過度反應(yīng)(overreaction)與滯后反應(yīng)(underreaction)是主流金融學(xué)與行為金融學(xué)爭論雙方所使用的一個重要武器。但對過度反應(yīng)與滯后反應(yīng)的研究涉及到金融學(xué)領(lǐng)域至今還未形成統(tǒng)一認(rèn)識的市場有效性 問題 。對市場有效性通常有兩種理解。一種理解認(rèn)為,有效市場意味著投資者不可能找到系統(tǒng)有效地打敗市場的 方法 。另一種理解認(rèn)為,有效市場下證券價格是理性的(rational)。理性價格僅僅反映市場對風(fēng)險收益進(jìn)行權(quán)衡的理性趨利特性(數(shù)理金融中的無套利均衡),而并不反映投資者情緒等價值感受(value-expres-sive)特性。
資產(chǎn)分配策略(tactical asset allocation,TAA)反映了市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效性和理性價格意義上的有效性的差別。秉承資產(chǎn)分配策略的投資者試圖在股市出現(xiàn)泡沫時拋出股票,在股市出現(xiàn)恐慌時買進(jìn)股票。在對泡沫與恐慌的判斷中實際上包含著投資者情緒這種價值感受特性。但這并不意味著市場是容易被打敗的。Philips,Rogers和Capaldi(1996)發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)分配策略在1977-1988年非常成功,1988年以后就失效了。其中,這一策略在1987年的股市大恐慌時最為成功。大多數(shù)秉承這一策略的投資者在股市崩盤之前已經(jīng)拋空頭寸。不過,遺憾的是,這些投資者大多在股市達(dá)到最低點時仍然駐足不前,從而喪失了在隨后的股市復(fù)蘇中大賺一筆的機(jī)會。看來,打敗市場決非易事。
在金融學(xué)家們對市場有效性問題爭得不可開交的時候,似乎忘記了Fama(1991)的論述:市場有效性是不可檢驗的。對市場有效性的檢驗必須借助于有關(guān)預(yù)期收益的模型,如CAPM、APT等。如果實際收益與模型得出的預(yù)期收益不符,則認(rèn)為市場是無效的。我們經(jīng)常見到的驗證某一金融市場低價股和具有較高B/M(book-to-market ratios)的股票存在超額收益率的實證研究,其實都是在試圖否定市場有效性。但問題在于,如何得出超額收益的預(yù)期收益模型本身就是錯誤的呢?因此,市場有效性必須和相關(guān)的預(yù)期收益模型同時得到證明。這就陷入了一個悖論:預(yù)期收益模型的建立以市場有效為假定前提,而檢驗市場有效性時,又先驗假設(shè)預(yù)期收益模型是正確的。用市場有效性前提下的預(yù)期收益模型是無法檢驗市場有效性的。以最為常用的CAPM和APT為例,市場有效性不成立,CAPM和APT就不成立。但反過來并不能因CAPM和APT導(dǎo)出的結(jié)論與市場有效性不符而否定市場有效性——因為CAPM和APT本身有可能是錯誤的。
由于以上原因,盡管關(guān)于市場有效性的實證研究如火如荼,卻很難得出一致的結(jié)論。研究者們都極力試圖使市場為自己的觀點提供佐證。他們往往對不同時期、不同市場的數(shù)據(jù)采用不同的資產(chǎn)定價模型處理,研究結(jié)果不免有失客觀性。Hawawini和KEIm(1998)曾試圖對這一問題進(jìn)行客觀全面的研究。他們采集了不同國家、不同時期的金融數(shù)據(jù),與不同的資產(chǎn)定價模型進(jìn)行比較,得出的結(jié)論卻是自相矛盾、一塌糊涂。最終,Hawawini利Keim不得不回到Fama(1991)的論述:現(xiàn)有金融手段無法驗證是資產(chǎn)定價理論有錯誤還是市場是無效的。他們無奈地寫道:我們希望這一問題能夠在下一個百年得到解決。
盡管如此,價值感受對投資者的投資決策和資產(chǎn)價格具有重要影響是一個不爭的事實。純理性的價格并不存在。因此,對市場有效性的第一種理解(市場不可戰(zhàn)勝意義上的有效市場)似乎更為 科學(xué) 。
行為金融學(xué)正是基于對市場有效性的第一種理解致力于探索同時反映理性趨利特性和價值感受特性的資產(chǎn)定價模型。
三、爭論的新 發(fā)展
1.行為資產(chǎn)定價模型與資本資產(chǎn)定價模型。主流金融學(xué)認(rèn)為行為金融學(xué)對投資者價值感受的過分關(guān)注已經(jīng)走入歧途。比如,Miller指出,股票價格不僅僅是一個回報率。在它的背后隱藏著許多故事,家庭的支出變化、家庭矛盾、遺產(chǎn)劃分、離婚協(xié)議,如此等等,不一而足。我們研究資產(chǎn)組合理論、資產(chǎn)定價理論就是要從撲朔迷離的市場中尋求決定市場發(fā)展方向的主要因素。過分關(guān)注于一些無關(guān)緊要的現(xiàn)象只會使我們迷失研究方向。
然而,行為金融學(xué)家則堅持認(rèn)為對投資者行為進(jìn)行研究是至關(guān)重要的。Meir Statman(1999)指出,其實CAPM也是從投資者行為人手的。在CAPM中,所有投資者均被假設(shè)為只關(guān)心投資回報和投資組合的協(xié)方差(風(fēng)險),二者的均衡便導(dǎo)出結(jié)論?，F(xiàn)在,行為金融研究的目的就是要改變CAPM的假設(shè),使其更接近現(xiàn)實,怎么能認(rèn)為它不重要呢?Shefrin和Statman(1994)構(gòu)筑了BAPM(be-havioralasset-pricing model)作為主流金融學(xué)中CAPM的對應(yīng)物。BAPM將投資者分為信息交易者(information traders)和噪聲交易者(noise traders)兩種類型。信息交易者即CAPM下的投資者,他們從不犯認(rèn)知錯誤,而且不同個體之間表現(xiàn)有良好的統(tǒng)計均方差性;噪聲交易者則是那些處于CAPM框架之外的投資者,他們時常犯認(rèn)知錯誤,不同個體之間具有顯著的異方差性。將信息交易者和噪聲交易者以及兩者在市場上的交互作用同時納入資產(chǎn)定價框架是BAPM的一大創(chuàng)舉。
BAPM中證券的預(yù)期收益決定于其行為貝塔(behavioral betas),即正切均方差效應(yīng)(tangent mean-variance-efficient)資產(chǎn)組合的貝塔。因為噪聲交易者對證券價格的影響,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合并非市場組合(market portfolio)。比如,噪聲交易者傾向于高估成長型股票的價格,相應(yīng)的,市場組合中成長型股票的比例也就偏高。為了糾正這種偏差,正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合較之市場組合要人為調(diào)高成熟型股票的比例。
標(biāo)準(zhǔn)貝塔和行為貝塔的估計是一個難點。在CAPM中,我們都知道市場組合的構(gòu)成原理但卻找不到精確構(gòu)造市場組合的方法,因此在 計算 標(biāo)準(zhǔn)貝塔時只好用股票指數(shù)代替市場組合。行為貝塔的計算就更加困難。因為正切均方差效應(yīng)資產(chǎn)組合隨時都在變化,這個月還在起重要作用的行為因素下個月可能變得微乎其微,我們很難找到它的有效的替代物。
當(dāng)然,這些問題決不能阻止金融學(xué)家們對資產(chǎn)定價模型的追求。CAPM也好,BAPM也好,究其根本,所有資產(chǎn)定價模型都是 經(jīng)濟(jì) 學(xué)中供求均衡基本思想的一個翻版。供求曲線既決定于理性趨利特性(如對產(chǎn)品成本、替代物價格的分析),也決定于消費者的價值感受(如口味等)。在CAPM中,供求僅僅決定于理性趨利特性下的標(biāo)準(zhǔn)貝塔,在三因子APT中,供求決定于公司規(guī)模(size)、B/M以及市場組合本身,但對公司規(guī)模和BM的判斷是具有理性趨利特性的客觀標(biāo)準(zhǔn)呢,還是反映了投資者的價值感受特性呢?Fama和French(1992)持前一種觀點,Brennan、Chordia和Subrahmanyam(1992)則持后一種觀點。
BAPM涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性的諸多因素。比如欽佩(admirafion)這種價值感受特性?！敦敻弧冯s志每年都對職業(yè)經(jīng)理人和投資分析家最欽佩的公司做一次調(diào)查。Shefrin和Statman(1995)發(fā)現(xiàn),回答者明顯偏愛其欽佩的公司的股票,而且這種偏愛已經(jīng)明顯地超越了預(yù)期回報(理性)的解釋能力。在股票市場上,人們對成長股的追捧同樣超越了理性。事實證明,價值感受特性和理性趨利特性一樣,應(yīng)當(dāng)成為決定預(yù)期收益的參數(shù)。
2.行為 金融 組合 理論 (Behavioral Portfolio The ory)與馬柯維茲資產(chǎn)組合理論。金融機(jī)構(gòu)在實踐中所使用的資產(chǎn)組合和主流金融學(xué)中馬柯維茲均方差組合是有很大差別的。比如,Fisher和Statman(1997)發(fā)現(xiàn)共同基金為一些投資者采取了較高比例股票的投資組合,對另一些投資者卻采取了較高比例債券的投資組合,這顯然有悖于主流金融學(xué)中的兩基金分離定理(two-fund separation)。因為兩基金分離定理證明所有有效組合都能夠表示為一個股票與債券具有固定比例的風(fēng)險組合和不同數(shù)量的無風(fēng)險證券的組合。
Shefrin和Statman(1999)提出了行為金融組合理論來替代馬柯維茲的均方差組合理論。均方差組合投資者將資產(chǎn)組合看成一個整體,他們在構(gòu)建資產(chǎn)組合時只考慮不同證券之間的協(xié)方差,并且他們都是對風(fēng)險的態(tài)度不變的風(fēng)險厭惡者。行為金融組合者則具有金字塔型層狀結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)組合。資產(chǎn)組合金字塔的每一層都對應(yīng)著投資者特定的投資目的和風(fēng)險特性(方差)。一些資金投資于最底層防止變得不名一文,一些資金則被投資于更高層次用來爭取變得更富有。
行為金融組合理論較之均方差組合理論較好的和 目前 十分流行的在險價值(value-at-risk,VAR)構(gòu)筑資產(chǎn)組合的 方法 達(dá)到理論與實踐上的一致性,但仍有許多具體 問題 有待進(jìn)一步突破。比如,如何將各種理性趨利特性和價值感受特性進(jìn)行定性、定量的區(qū)分與描述,如何具體構(gòu)筑層狀組合結(jié)構(gòu)每一層的資產(chǎn)組合,等等。
3.如何看待泡沫與風(fēng)險補(bǔ)償。CAPM等主流金融學(xué)模型都在關(guān)注不同股票的預(yù)期收益差異,但同一股票不同時期的預(yù)期收益如何變化,風(fēng)險補(bǔ)償會不會變化,抑或說如何衡量泡沫呢?在這方面,行為金融學(xué)再一次表現(xiàn)出良好的解釋能力。
風(fēng)險補(bǔ)償是金融工具(這里指股票)預(yù)期收益率與無風(fēng)險證券收益率之間的差值。風(fēng)險補(bǔ)償?shù)拿Q是針對金融工具的接受方而言的,對于金融工具的轉(zhuǎn)讓方而言,它又被稱作風(fēng)險貼水。它名義上是對風(fēng)險的補(bǔ)償,但它實際上涵蓋了包括理性趨利特性和價值感受特性在內(nèi)的決定股票收益的所有因素。Shefrin(1999a,b)從理論和實證兩方面得出基本因素和市場情緒(sentiment)共同決定風(fēng)險補(bǔ)償。Porter和Smith(1995)則在實驗室環(huán)境下成功模擬了泡沫的形成過程。
四、前景展望:行為金融學(xué)——新的主流金融學(xué)?
眾所周知,主流金融學(xué)建立在米勒和莫迪利安尼套利定價理論、馬柯維茲資產(chǎn)組合理論、夏普一林特納一布萊克(Sharpe,Lintner and Black)資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)以及布萊克一斯科爾斯一默頓(Black,Scholes,and Merton)期權(quán)定價理論(OPT)的理論基石之上的。主流金融學(xué)之所以至今具有強(qiáng)大的生命力是因為它以最少的工具建立了一個似乎能夠解決所有金融問題的理論體系。
幾乎沒有理論體系會與所有的實證 研究 相吻合,主流 經(jīng)濟(jì) 學(xué)也不例外。米勒承認(rèn)紅利問題對于主流金融學(xué)而言是一個迷,但是他仍然堅持認(rèn)為,通常情況下的金融市場理性預(yù)期均衡模型和有關(guān)紅利的特殊模型聯(lián)合起來,將是很完善的,至少不會比其它任何模型差。對現(xiàn)有金融學(xué)的理論框架進(jìn)行基于行為金融或是其它理論的重建既非必要,也決不會在不遠(yuǎn)的將來發(fā)生。Schwert(1983)十分不情愿地接受了需要新的資產(chǎn)定價理論以解釋反?，F(xiàn)象的觀點。但他同時強(qiáng)調(diào),新的資產(chǎn)定價理論也必須是在所有投資者都理性地追求最大化的框架之內(nèi)。而De Bondt和Thaler(1985)強(qiáng)調(diào),股票價格超漲超跌的過度反應(yīng)實際上是一種超越理性的認(rèn)知缺陷。Shiller(1981,1990)則明確指出,股票價格的漲落總是被非理性的狂熱所左右,理性并不可靠。由此可以預(yù)見,行為金融學(xué)與主流金融學(xué)目前的爭論是水火不容的。
和主流金融學(xué)一樣,行為金融學(xué)也由許多有用的工具構(gòu)成。這些工具有些為主流金融學(xué)與行為金融學(xué)共有,有些則是行為金融學(xué)獨有,如人類行為的易感性(susceptibility)、認(rèn)知缺陷(cognitive errors)、風(fēng)險偏好的變動(Varying attitudes toward risk)、遺憾厭惡(aversion to regret)、自控缺陷(imperfect self-control)以及同時將理性趨利特性和投資者情緒等價值感受作為自變量納入 分析 框架,等等。
一些人認(rèn)為,行為金融學(xué)不過是將心 理學(xué) 引入了金融學(xué),但是心理學(xué)從來沒有離開過金融學(xué)。盡管行為模型不一樣,但所有的行為都沒有超越心理學(xué)。主流金融學(xué)又何嘗不對投資者的行為(指導(dǎo)行為的是心理)做出假設(shè)呢?只不過主流金融投資者的行為被理性(rational)所模型化,行為金融投資者的行為則被置于正常(normal)的模型之中。理性與正常并非完全相悖。理性行為通常被定義為追求效用最大化的行為,而追求效用最大化被認(rèn)為是很正常的。面對10美元與20美元的選擇,理性人和正常人都會選擇20美元。
綜上所述,在很短的時間內(nèi),行為金融學(xué)迅速崛起。無論認(rèn)同還是反對,任何一名金融學(xué)者都在對行為金融學(xué)提出的問題與得到的結(jié)論進(jìn)行仔細(xì)推敲。這一事實本身足以展示行為金融學(xué)在當(dāng)今金融學(xué)領(lǐng)域的地位及 發(fā)展 前景。從對主流金融學(xué)的假設(shè)與結(jié)論提出質(zhì)疑,到對市場有效性、風(fēng)險、資產(chǎn)定價模型等問題提出自己獨特的觀點,一直到提出自己的資產(chǎn)組合理論,行為金融學(xué)正在逐步向一個完善的金融體系發(fā)展。可以預(yù)見,行為金融學(xué)和主流金融學(xué)圍繞本文上述問題的爭論也將隨之深入。雖然行為金融學(xué)完全替代主流金融學(xué)還只是行為金融學(xué)家的一廂情愿,但行為金融學(xué)必將對金融理論與實踐產(chǎn)生越來越大的 影響 。也許正如Thaler(1994)所說,終將有一天“行為金融學(xué)”作為一個名詞將不再被人提起——這是多余的。人們在對資產(chǎn)定價時將很 自然 地考慮各種“行為金融”意義上的因素。從這一意義上講,筆者更相信行為金融學(xué)與主流金融學(xué)在爭論中不斷融合,形成新的更具實踐性的主流金融學(xué)的觀點。
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(24)Thaler, R., and H, Shefrin. 1981. “An Economic Theory of Self - Control. ”Journal of Political Economy, vol. 89, no.2(April) :392 - 410.
(25)Thaler,R.,1999, “The End of Behavioral Finance.” Financial Analysts Journal, Vol.55, Nov/Dec 1999.
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2.行為金融論文