曲線與債市的新變化
曲線與債市的新變化
過(guò)去一段時(shí)間，銀行間流動(dòng)性泛濫，從資金價(jià)格的情況看，資金面的寬松程度已經(jīng)超過(guò)2012年和2013年。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享曲線與債市的新變化的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
曲線背后的含義與債市的新變化
“期限利差擴(kuò)張+信用利差收縮”的組合
過(guò)去一段時(shí)間，銀行間流動(dòng)性泛濫，從資金價(jià)格的情況看，資金面的寬松程度已經(jīng)超過(guò)2012年和2013年。資金面之所以如此寬松，很大程度上與匯率穩(wěn)定，資本流出壓力下降，央行可以更主動(dòng)的引導(dǎo)資金利率下行有關(guān)。當(dāng)然，從國(guó)內(nèi)看，經(jīng)濟(jì)基本面惡化，實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求疲軟也要求央行持續(xù)放松。
從債市的表現(xiàn)來(lái)看，利率債方面，長(zhǎng)期利率下行幅度不如短期利率，曲線陡峭化程度顯著加深。信用債方面，3年以內(nèi)的債券的信用利差有不斷壓縮的跡象，而更長(zhǎng)期限債的信用利差則在走擴(kuò)。
一般來(lái)說(shuō)，“期限利差擴(kuò)張+信用利差收縮”的組合總是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期起來(lái)的時(shí)候出現(xiàn)，比如2009年初，2012年初以及2012年末等時(shí)間段。另一個(gè)特殊的時(shí)間是2014年1季度，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)下行，但期限利差大幅擴(kuò)張的同時(shí)，信用利差也在收縮。
從我們跟投資者的交流來(lái)看，投資者對(duì)于下半年經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)的預(yù)期的確存在，因此“資金寬+經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期”這樣的解釋也應(yīng)該是合理的。但這一次與過(guò)去有什么不一樣呢?
曲線對(duì)應(yīng)的宏觀含義，這次不一樣!
在2012年初、2012年11月以及2013年8月，經(jīng)濟(jì)的確有復(fù)蘇的跡象，但2014年1季度的背景則有顯著差異，盡管當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)偏弱，資金也寬松下來(lái)，但市場(chǎng)對(duì)未來(lái)的流動(dòng)性預(yù)期非常悲觀有關(guān)，期限利差大幅走擴(kuò)，而信用債的Carry非常高，套息價(jià)值明顯。
但這一次：
1、私人部門的投資性需求萎縮趨勢(shì)很可能仍然在持續(xù)，比如：1)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率趨于下降，正在經(jīng)歷去杠桿的過(guò)程;2)上市公司的投資活動(dòng)趨弱;3)債券市場(chǎng)上的非城投信用債供給也偏弱。按照過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)，資金價(jià)格便宜，融資成本較低的情況下，債券的供給應(yīng)該是回升的。
2、市場(chǎng)對(duì)中長(zhǎng)久期品種信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂仍在繼續(xù)發(fā)酵，體現(xiàn)在久期較長(zhǎng)的中低評(píng)級(jí)，比如AA-級(jí)以下的品種的信用利差仍在走擴(kuò)。從上市公司的數(shù)據(jù)來(lái)看，一些產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，盡管盈利能力下降，投資活動(dòng)趨弱，但其融資滾債的壓力仍然較大，這也意味著其信用風(fēng)險(xiǎn)在不斷上升。
也就是說(shuō)，當(dāng)下，我們正在面臨一個(gè)“私人部門去杠桿、投資性需求下降，信用風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)性上升的組合。”，這一點(diǎn)與過(guò)去是完全不同的。
政府的干預(yù)，債市面臨的不確定性!
我們認(rèn)為背后的原因主要有：
1)地方政府債務(wù)置換，形式上看是將高成本債務(wù)置換成低成本債務(wù)，但從本質(zhì)上降低了地方政府的償債壓力，提升了地方政府加杠桿的空間;
2)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力盡管不斷下降，但市場(chǎng)預(yù)期政府將在未來(lái)出手刺激需求;
3)央行和財(cái)政部在關(guān)于地方債發(fā)行上仍然沒(méi)有達(dá)成一致共識(shí)，加上過(guò)去一段時(shí)間，原油和豬價(jià)反彈，通脹預(yù)期開(kāi)始抬頭，這使得市場(chǎng)對(duì)未來(lái)央行是否能夠保持資金持續(xù)寬松，配合地方債的發(fā)行存在疑問(wèn)，畢竟7日回購(gòu)利率已經(jīng)降到2.3%附近。而從2012年以來(lái)，其中樞都是高于同期的CPI的。
在這樣的背景下，市場(chǎng)擔(dān)心當(dāng)下偏陡峭的曲線很可能之后以資金的收緊，最后熊平來(lái)進(jìn)行糾正。
私人部門去杠桿的含義。
如果我們認(rèn)為私人部門去杠桿的趨勢(shì)已經(jīng)非常的確定，那么其投資性需求很可能會(huì)一直較為疲軟(地產(chǎn)方面，結(jié)構(gòu)性的去杠桿的壓力很大)，這至少意味著：
1)終端需求疲軟，企業(yè)盈利惡化，居民的消費(fèi)與收入難以恢復(fù)，通脹壓力始終難以真正起來(lái)，所謂的豬周期更多來(lái)自供給層面的壓力，原油則與海外有關(guān)，而與需求相關(guān)的價(jià)格是難以回升的，未來(lái)我們?nèi)匀荒軌蚩吹揭粋€(gè)偏低的通脹;
2)由于企業(yè)的擴(kuò)張意愿不足，就業(yè)的壓力很可能在上升，從最近克強(qiáng)對(duì)擴(kuò)大就業(yè)的表態(tài)，可能已經(jīng)反映了這樣的現(xiàn)實(shí);
3)由于通脹壓力不大，而就業(yè)風(fēng)險(xiǎn)上升，貨幣政策保持寬松的時(shí)間可能會(huì)比較長(zhǎng)，以配合解決地方政府債發(fā)行的問(wèn)題;
4)政府未來(lái)出手穩(wěn)定需求的可能性的確在增加。但力度會(huì)不會(huì)很大，再次走上老路，目前來(lái)看仍然需要觀察。
利率債投資是在與政策做對(duì)手，信用債出現(xiàn)新變化。
根據(jù)我們上面的分析，對(duì)債市的判斷，我們有以下結(jié)論：
1)通脹風(fēng)險(xiǎn)有限，而央行可能維持資金面的寬松較長(zhǎng)時(shí)間，未來(lái)貨幣政策繼續(xù)放松，比如降息，長(zhǎng)期利率債收益率將下行，但之后是否能夠維持低位仍然需要政策刺激預(yù)期的消除，如果貨幣政策進(jìn)一步放松，市場(chǎng)在短期很可能解讀為利好出盡。目前位置上，長(zhǎng)債的安全邊際很高，我們?nèi)匀豢春谩?/p>
2)看的長(zhǎng)一點(diǎn)，實(shí)體部門如果內(nèi)生性動(dòng)能疲軟，進(jìn)入去杠桿的通道，債券市場(chǎng)長(zhǎng)期走牛的趨勢(shì)仍然是成立的。
3)實(shí)體去杠桿去產(chǎn)能的背景下，中高等級(jí)的非政府發(fā)行人的債券融資需求可能很弱，信用利差有持續(xù)收縮的可能，建議投資者繼續(xù)積極參與!
4)盈利惡化，但債務(wù)滾動(dòng)壓力較大的債務(wù)人，內(nèi)生性的信用風(fēng)險(xiǎn)將繼續(xù)惡化，信用利差可能繼續(xù)走擴(kuò)。
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