三、錦江國際并購成功案例分析

　　2014年11月12日，錦江國際和美國喜達屋集團聯(lián)合公布：雙方就喜達屋資本出售盧浮集團和子公司盧浮酒店集團100%股權簽署相關協(xié)議。經(jīng)此一役，錦江國際旗下酒店將超過2800家，34萬間客房分布全球52個國家和地區(qū)，并由此躋身全球酒店排名前8位。

　　盧浮酒店集團成立于1976年，是歐洲和法國第二大連鎖酒店集團，其100%股權由喜達屋資本通過旗下私募股權基金持有，截至2014年6月，盧浮酒店集團布局全球46個國家，擁有、管理和特許經(jīng)營1115家酒店，91154間客房。6大酒店品牌覆蓋1—5星級，在歐洲的核心市場具高知名度，位于全球領先地位。

　　錦江國際與其談判完成后，向旗下經(jīng)營酒店的上市公司錦江股份發(fā)函征詢是否作為收購方參與該項目。錦江股份決定收購并在上市公司履行完成法定程序后即與喜達屋簽署了《股份購買協(xié)議》。

　　2015年1月14日，停牌兩個多月的錦江股份發(fā)布公告，擬以百億人民幣巨資收購盧浮集團100%股權，以期拓展國際化戰(zhàn)略。

　　這是國內酒店業(yè)最大一筆海外并購，也是中國證監(jiān)會于2014年四季度放開上市公司現(xiàn)金并購政策以來，交易金額最大的一起并購案例。

　　1月30日，錦江股份股東大會以高達99%的贊成率高票通過此項并購案。錦江股份的戰(zhàn)略投資者弘毅投資當日表示，基于對有限服務型酒店行業(yè)的看好以及對錦江股份和收購標的管理團隊的高度肯定，弘毅投資認可本次收購，并將在未來發(fā)展中積極履行股東職責。

　　“品牌管理協(xié)同和客源優(yōu)勢帶來看點，通過跨國收購分享出境游市場蛋糕。預計此次收購有望增厚錦江股份2015年凈利潤1350萬—3800萬歐元，按照最新匯率計算，可以增厚公司凈利潤0.96億—2.71億元人民幣。”國信證券的研發(fā)報告如是描述。

　　據(jù)《上海國資》了解，錦江國際最終收購成功，一是得益與雙方此前的合作基礎。喜達屋資本集團是錦江國際旗下香港上市公司錦江酒店2006年H股上市時的基石投資人，雙方高層保持著多年的密切溝通。而盧浮酒店集團和錦江股份在2011年即建立了業(yè)務合作關系。更重要的是，錦江國際志在必得的決心和其談判中使用的過人策略，終讓其在眾多國際競購者中脫穎而出。

　　尋找資產(chǎn)

　　最近3年，錦江國際頻繁尋找海外酒店資產(chǎn)。其積極海外并購固然有外部因素，上海市委市政府將錦江國際集團定位為未來3-5年上海國資要重點打造的5—8家全球布局的本土跨國企業(yè)之一，無疑是其強大的驅動力之一。但事實上，在錦江高層看來，海外并購更是出于自身發(fā)展需要。

　　“國內酒店業(yè)發(fā)展已趨飽和，我們認為，不管是酒店的布局、市場占領和品牌建設，在中國境內市場，我們能做的事情都做了，因此，錦江的戰(zhàn)略重點是國際市場布局。

　　全球布局跨國經(jīng)營，既是上海市委市政府和市國資委的要求，也是錦江國際自身戰(zhàn)略的需求。”錦江國際集團副總裁、總法律顧問王杰對《上海國資》介紹。作為錦江國際集團確定的盧浮酒店收購項目統(tǒng)一新聞發(fā)言人，王杰是第一次就本項目發(fā)表意見。

　　在布局北美后，錦江國際將眼光轉向了歐洲市場。瞄準歐洲市場是有理由的。歐元區(qū)債務危機過后，諸多中國投資者加大了對歐洲的投資。許多中國企業(yè)看到了收購西方消費品牌然后在本土市場擴張的商機。德意志銀行整理的數(shù)據(jù)顯示，2010年至2012年期間，中國在歐盟的直接投資存量翻了兩番，接近270億歐元。

　　但相對應的是，各家機構對歐洲優(yōu)質資產(chǎn)的爭奪也日趨激烈。“隨著國際并購的周期性效應，當前全球酒店業(yè)資產(chǎn)已經(jīng)不多，市場只要一有出售酒店資產(chǎn)消息，短時間內就被一搶而空。”王杰表示。

　　錦江國際曾經(jīng)參與若干項目的收購談判，但由于各種原因沒有最終成功。而對于盧浮酒店，謹慎的錦江國際亦于3年前開始跟蹤。

　　2011年，錦江股份旗下的錦江之星連鎖酒店和盧浮酒店下的經(jīng)濟型酒店“Cam-panile”開始品牌聯(lián)盟。所謂“品牌聯(lián)盟”，即在約定的范圍內，錦江之星和盧浮酒店集團將各自的品牌互相許可給對方，供其在協(xié)議規(guī)定的期限內無償使用。為了保證聯(lián)盟酒店的品質，合作雙方都對聯(lián)盟酒店進行了實地考察和嚴格的甄選。

　　根據(jù)聯(lián)盟計劃，有15家錦江之星在法國的巴黎、尼斯、里昂、馬賽、普羅旺斯、波爾多6個城市同時亮相。法國成為中國經(jīng)濟型酒店走出國門的第二站，也是錦江之星進入歐洲的首站。錦江之星則在連鎖酒店內介紹盧浮品牌，將盧浮酒店品牌引入中國。

　　“在中法兩國主要城市推出錦江和盧浮的復合品牌酒店，從而建立在對方主要市場的企業(yè)知名度，并推動中法之間的酒店和旅游業(yè)發(fā)展，這就是品牌戰(zhàn)略的國際導向。”王杰表示。

　　收購時機也悄然而至。2014年，盧浮酒店全資控股方喜達屋集團需要退出。“喜達屋集團進入盧浮酒店時有一個合約安排，7年之后必須退出，2014年是其最后一年。”王杰介紹。

　　錦江國際認為，盧浮酒店與錦江之星戰(zhàn)略匹配，本已是全球合作伙伴，在原來合作的基礎上達成并購是現(xiàn)實的愿望。

　　但僅僅依仗前期合作基礎，他們并無完全勝算。“喜達屋一宣布退出，當時就有66家潛在對手參與競爭，最后經(jīng)過幾輪篩選，留下來6家，而錦江國際是在這6家之外半路進去的。”王杰介紹。據(jù)了解，參與此次競購的對手包括歐洲第一大酒店集團雅高和眾多私募機構。

　　作為第7家潛在收購方的錦江國際并不愿意同臺參加競價投標過程，“國際并購的競價，非常復雜，價格并不是決定因素，最后的結果往往是，叫價越來越高，但收購成功與否卻并不一定。”王杰表示。

　　錦江國際決定另辟蹊徑，與喜達屋資本單獨直接進入實質性股權轉讓合同談判。

　　突破

　　直接進入股權合同轉讓談判，這是錦江國際在并購法律流程上的重大突破，亦充分利用現(xiàn)代商業(yè)社會的契約原則。

　　“我們避開了一般國際并購過程中先簽訂備忘錄、意向書，然后進行盡職調查，再簽訂合約最后股權交割的傳統(tǒng)流程，如果這樣走一遍，我們就與其他6家沒有區(qū)別，而可能項目早已被別人收進囊中。喜達屋認為，錦江國際有很強并購誠意，且因有前期合作基礎，他們對錦江國際的團隊、管理和實力高度認可。”王杰表示。

　　即便如此，喜達屋資本與其他6家潛在買家的談判則并不放棄。“錦江國際與喜達屋資本約定5天5夜連續(xù)晝夜實質性談判，喜達屋的計劃是，如果與錦江國際的談判不成，他們馬上就確定其他買家。”王杰介紹。

　　2013年3月21日，錦江國際與喜達屋資本簽署保密協(xié)議，對盧浮酒店集團信息備忘錄做初步估值分析。

　　2013年5月8日，項目取得上海市國資委的項目備案通知，2014年6月，項目取得了國家發(fā)改委《境外收購或競標項目信息報告確認函》。

　　但問題是，如直接啟動股權談判，如何避免資產(chǎn)交割時的風險?為此，錦江國際同時進行了資產(chǎn)盡職調查。但其方法與傳統(tǒng)習慣截然不同。

　　“我們有兩個法律技術條件保證，一是合約談判的同時，請對方開放數(shù)據(jù)庫，數(shù)據(jù)庫中包括的是資產(chǎn)狀況、權屬登記、品牌狀況、財務狀況等。鑒于酒店的全球分布，各國的法律法規(guī)又不一樣，情況比較復雜，為此，我們邀請國際專業(yè)中介分別進入這些數(shù)據(jù)庫，進行驗證性盡調。其二，我們在合約里設計了保證性托底條款及高額違約金，如果對方資產(chǎn)不實，或有其他違約行為，將承擔高達10億美金的違約金，這樣確保并購資產(chǎn)的穩(wěn)定性和合法性，確保收購資產(chǎn)的安全。”王杰介紹。

　　錦江國際延請財務顧問調查財務和稅收數(shù)據(jù)，法律顧問對品牌和物業(yè)權屬進行檢查，機構從不同的立場，在談判的同時，對開放的數(shù)據(jù)庫進行盡調，彌補前期現(xiàn)場盡調。王杰認為，“跨國經(jīng)營的企業(yè)有其信譽體系，數(shù)據(jù)庫的真實性是其企業(yè)信譽的證據(jù)體現(xiàn)。”而高額的違約責任條款進一步鎖定了并購標的資產(chǎn)真實性。這兩項措施亦讓錦江國際獲得各級監(jiān)管部門的快速批復。

　　從2014年10月29日起，錦江國際參與喜達屋資本晝夜連續(xù)實質性談判，11月3日，雙方終于就協(xié)議達成一致，錦江國際集團與喜達屋資本正式簽署了《賣出期權協(xié)議》和《保證金托管協(xié)議》。

　　談判完成后，錦江國際立即發(fā)函給旗下2家經(jīng)營酒店的上市公司錦江酒店與錦江股份，錦江股份認為這項資產(chǎn)符合該公司發(fā)展戰(zhàn)略，因此，隨后的《股份購買協(xié)議》則是由錦江股份與喜達屋資本簽署。

　　“這是一宗國際并購和中國上市公司重大資產(chǎn)重組的完美對接，既有國際并購和上市公司重大資產(chǎn)重組的一般屬性，又具有創(chuàng)新的國際并購標的與資本市場的運作探索。

　　為了順利將資產(chǎn)裝進上市公司，我們在簽賣出期權協(xié)議時就作了技術安排，協(xié)議約定主體的最后選定，可以由錦江國際直接控制的其他關聯(lián)企業(yè)接盤。”王杰介紹。

　　先期談判以錦江國際集團的名義，其亦希望這樣能最大程度確保成功。“如果一開始由上市公司談判，早期即要進行信息披露，很難確保成功率。”市場人士表示。

　　資金來源

　　錦江國際集團對此次并購似乎早有準備。其資金來源分為兩部分，一為2013年，錦江國際集團和旗下香港上市公司錦江酒店出售的國內2家酒店資產(chǎn)，包括錦滄文華大酒店100%股權和銀河賓館主樓和裙樓;另一部分是2014年錦江股份定向增發(fā)引進弘毅資本的資金，這兩部分資金來源大約籌集了50億元人民幣。

　　接下來，則是通過自籌的50億元內存資金作為擔保，以內存外貸的形式在境外擔保貸款相當于102億元人民幣的歐元，貸款利率為1.3%—2.4%，平均控制在2%以下。

　　“如此安排，既解決收購需要的資金，又降低財務成本，規(guī)避匯率風險，獲得內存外貸息差。一方面利用自身酒店資產(chǎn)，盤活資產(chǎn)存量，另一方面利用商業(yè)銀行境外貸款，盡力放大財務杠桿。”王杰介紹。

　　據(jù)了解，錦江系早在2013年連續(xù)出售的錦滄文華和銀河賓館均屬高端酒店資產(chǎn)，都有顯著特點，比如酒店所處地段優(yōu)越，物業(yè)品牌價值均較高。

　　當時即有市場分析認為，錦江國際出讓旗下高端酒店，是其實施國際化的一種戰(zhàn)略準備。“目前,上海房地產(chǎn)價格處于階段性高點，而歐美市場的資產(chǎn)價格估值，普遍比國內要低,出售高估值酒店，購入低估值酒店，是國際化中一種高明的運作手段。其出售酒店主要目的是優(yōu)化資產(chǎn)配置，整合境內外資源。”

　　當時，這兩家酒店以80倍PE倍數(shù)出售，獲得45億元人民幣，而盧浮酒店集團約13億歐元的對價，PE倍數(shù)為12倍，撬動效應明顯。“以流動性換取國際化，以市場換取輕資產(chǎn)化。”錦江國際外部董事陸紅軍對《上海國資》表示。

　　不僅如此，錦江股份由此搭建的并購架構亦極為便于交易。錦江股份通過上海自貿區(qū)的錦江資本管理公司將資金匯入香港設立的殼公司，再在盧森堡設立工具公司，香港公司將資金再匯入盧森堡公司。盧森堡是全球稅收最低的地區(qū)之一，而通過自貿區(qū)匯出境外資金，其收購很快通過批準。

　　交易架構遵循了3條原則，“其一，便于交易，其二，充分考慮到了交易成本，最大程度利用現(xiàn)有政策;其三，控制了國際并購中的法律風險。”市場評價。但上市公司海外資產(chǎn)并購需經(jīng)過重重審批，況且，錦江股份的大股東為香港上市公司錦江酒店，那么其交易需兩地監(jiān)管部門通過。

　　依賴函

　　錦江國際集團在此次并購中首次應用依賴函，這亦是國內企業(yè)海外并購中第一次利用。

　　依賴函相當于有約束力的法律條款，根據(jù)依賴內容的不同，依賴函的種類多種多樣，有金融、調查、介紹、推薦等，有助于一方利益的依賴，也有新建交易、規(guī)劃等，在利益上有助于對方的依賴。

　　在此次并購中，因為錦江股份是A股上市公司，證監(jiān)會要求提供的獨立財務顧問書面報告中要有國內法律中介機構提供的法律意見書，如將來出現(xiàn)風險，中介機構必須承擔責任。錦江國際在此次并購中并沒有延請投行參與，因此各類協(xié)調需要自身親自解決。

　　國外機構向國內機構出具依賴函，讓國內機構承認國外機構的盡調報告，這建立了一種新型的法律關系。“國外的并購案例曾發(fā)生過，但并沒有嫁接到上市公司，錦江國際第一次嘗試。”王杰介紹。

　　依賴函是責任的一種轉移和承擔，即國內機構向監(jiān)管部門表示，完全信賴國外律師事務所出具的盡調報告，如未來發(fā)生風險，國內機構需承擔。

　　國內機構如何可承擔風險?錦江國際為消除顧忌，通過一系列法律關系的設計和依賴函的運用化解法律風險。棘手的法律問題從而得以解決。

　　目前，上市公司收購已告完成，業(yè)內評價，資本運作有著明顯的錦江印記，追求簡便高效實用。

　　據(jù)介紹，收購完成之后，對于核心高價值的酒店資產(chǎn)，錦江股份方面將進行投資、重組，同時更新、改造已在經(jīng)營底部的酒店。而對非核心酒店資產(chǎn)，將制定合理的發(fā)展戰(zhàn)略，保持“輕資產(chǎn)”運營模式。

　　除了上述的品牌梳理，多方面實現(xiàn)收購之后的增量外，錦江股份方面未來將在管理優(yōu)化和系統(tǒng)的融合上，還會有更多的動作。但更重要的是，錦江國際旅行社業(yè)的出入境旅游將借此發(fā)力，與酒店業(yè)形成上下游產(chǎn)業(yè)鏈，以把握中國旅游業(yè)在全球迅速擴張帶來的機遇。據(jù)介紹，此項交易完成后，錦江國際境外酒店企業(yè)價值已達到約100億元。

　　另據(jù)可靠消息，在法國進行盧浮股權交割完成后法國外交部長兼旅游部長法比尤斯專門接見了錦江國際集團董事長俞敏亮和總裁郭麗娟，對錦江這次收購盧浮酒店集團表示了良好祝愿并希望以此為契機進一步提升中法兩國文化交流和旅游業(yè)發(fā)展。

　　“以此為基礎，錦江國際將加快建設以互聯(lián)網(wǎng)為支撐的信息平臺,整合境內境外資源，打造以酒店業(yè)為引領的綜合性的現(xiàn)代旅游集團。”錦江國際集團表示。

　　“走出去”需要法律思維

　　王杰從法律思維和經(jīng)濟思維兩個維度概括總結：中國資本正在全世界尋找價值洼地。長遠來看，“走出去”大于“走進來”，是必然趨勢。為此必須統(tǒng)籌考慮和綜合運用國際國內兩個市場，國際國內兩種資源，國際國內兩類規(guī)則。觀念先行、世界眼光、戰(zhàn)略引導、制度保障、人才組合成為國際投資的決策路徑。

　　“走出去”的根本目的是：通過產(chǎn)業(yè)全球化和品牌國際化，探索出一條具有中國特色、適應社會主義市場經(jīng)濟和經(jīng)濟全球化趨勢的國資國企改革創(chuàng)新發(fā)展之路，成為“全球布局、跨國經(jīng)營”的世界公司。

　　特別重要的是創(chuàng)新法律思維，法律系統(tǒng)的極端重要性以及體系替代經(jīng)驗的必要性尤為重要。在國際經(jīng)濟運行規(guī)律和行業(yè)發(fā)展邏輯中尋找到法律使命，從國內法和國際商事慣例的法律淵源中把握關鍵的法律問題。以國際規(guī)則為主線同時兼顧在東道國和母國法律框架內的法律戰(zhàn)略以及文本設計。努力實現(xiàn)國內國際兩個法律體系的良性互動。把并購重組整合多贏作為國際投資的組合套路。以信息和控制成為關鍵的管控模式。從而實現(xiàn)法律思維和經(jīng)濟思維及科學思維的三結合。

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