關(guān)于我國地方政府債務(wù)融資方式的研究

　　一、兩種融資方式的定義

　　地方政府貸款是指地方政府作為債務(wù)人，向商業(yè)銀行或者政策性銀行舉借債務(wù)，用以投資基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等項目。國際上一些國家允許地方政府作為直接債務(wù)人向銀行借款，例如法國，就有專門的“法國地方信用銀行”作為地方政府最主要的債權(quán)人向其提供貸款。但是我國地方政府目前囿于《預(yù)算法》第28條的規(guī)定，在沒有國務(wù)院批準的前提下，其必須保證收支平衡，不能列有赤字，也就不能作為直接債務(wù)人。但是舉債融資的剛性需求又客觀存在，因此地方政府通常通過設(shè)立融資平臺公司的方式進行借款，并形成了地方政府性債務(wù)中的絕大部分——銀行貸款。

　　發(fā)行地方政府債券是近幾年來中央逐步探索的一種國際上更為通行的地方政府債務(wù)融資方式。地方政府作為債務(wù)人，在金融市場上作為直接融資者發(fā)行債券進行籌資。值得注意的是，《預(yù)算法》并未放松對于地方政府的約束(在2012年6月26日的人大會上，重申了《預(yù)算法》修正案還將繼續(xù)沿用該禁令)，這一部分地方政府債券尚在國務(wù)院批準的范圍之內(nèi)，這部分債務(wù)的占比很小。

　　二、銀行貸款與債券融資的比較分析

　　銀行貸款與債券融資對于地方政府而言孰優(yōu)孰劣，目前在國際上尚無定論，但是各方面均認可在金融市場發(fā)展到更為成熟的階段時，債券融資將逐步作為主流的舉債方式。在銀行貸款這種間接融資方式氛圍甚濃的歐洲，最近也出現(xiàn)了地方政府開始轉(zhuǎn)向借助債券融資的趨勢，這也足以說明一些問題。在我國目前的金融市場環(huán)境下，地方政府是否應(yīng)當繼續(xù)沿用貸款進行融資，抑或是應(yīng)當轉(zhuǎn)向全部發(fā)行債券，應(yīng)當結(jié)合這兩種融資方式本身的特點來進一步探究。

　　一是從債務(wù)存續(xù)時間來比較。一般來說，商業(yè)銀行流動性要求很高，除了房屋抵押貸款這類特別優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，銀行基于風險控制以及流動性需求一般不會提供期限過長的貸款。這也就是為什么根據(jù)審計署的報告，2011年、2012年兩年將會成為地方政府融資平臺的償還高峰期——銀行貸款大多為3年，超過5年的都很少。但是地方政府債券則不然，雖然近幾年，中央代發(fā)以及地方政府試點自行發(fā)行的債券，期限只有3年到5年，但是隨著探索的不斷深入和機制的不斷完善，債券的期限也應(yīng)當更為多樣化。美國、日本等發(fā)達國家的地方政府債券期限有1年、3年、5年、10年、15年、30年等，期限設(shè)置豐富，更能匹配舉債雙方的資金偏好。

　　二是從舉債流程來比較。一般來說，貸款的門檻較低，對于債務(wù)人的要求也比較低，通常中小企業(yè)以及信用程度低、財務(wù)狀況透明度不高的企業(yè)才偏向于通過貸款進行融資，而不應(yīng)該是每年都披露預(yù)算與決算報告的地方政府。貸款的審批發(fā)放流程比較簡易，但是對于資金供給方的銀行來說，其出于風險控制的目的，對于貸款的后續(xù)資金使用必須監(jiān)管到位，并且嚴格遵循“三個辦法一個指引”的限制。而發(fā)行債券則恰恰相反，對于資金需求方的要求較高，需要有詳細且透明的資金項目用途，并及時披露賬務(wù)信息以及對重大事件進行解釋，一般大中型企業(yè)、政府及其代理機構(gòu)比較偏向于使用債券進行融資。

　　三是從舉債成本來比較。貸款的利率一般比發(fā)行債券要高，因為貸款為間接融資，銀行需要在充當金融中介的同時從中獲取自身的利潤。雖然今年以來，我國已經(jīng)調(diào)低了基準利率，但是就目前來看，3年期的貸款基準利率仍為6.15%，5年期的貸款基準利率為6.4%。2009、2010年中央代發(fā)的地方政府債券以及2011年四省市試點自行發(fā)行的3年期債券利率普遍在2%左右，5年期的債券利率普遍在3%左右，融資成本優(yōu)勢一目了然。

　　四是從流動性來比較。貸款相當于商業(yè)銀行“持有至到期”的投資，在國外可能可以通過資產(chǎn)證券化(ABS)的方式提升其資產(chǎn)流動性，但是我國金融市場在這一塊的業(yè)務(wù)幾乎是空白，因此銀行所持的貸款流動性幾乎沒有，在其到期之前不能進行流通變現(xiàn)，只能等債務(wù)人到期還本付息時才可以收回。而地方政府債券則可以在交易所以及銀行間交易市場上公開進行交易，其價格與收益率受市場波動影響，投資者可以自行選擇購買或者賣出，流動性良好。

　　五是從監(jiān)管層面來比較。上級主管部門能夠通過地方政府債務(wù)預(yù)算來控制發(fā)行債券的規(guī)模，并以此對地方政府舉債行為進行監(jiān)管。借助債務(wù)預(yù)警機制，地方政府應(yīng)當舉債多少，主管部門可以“了然于胸”。此外，第三方評級機構(gòu)會根據(jù)地方政府的負債率、債務(wù)率等定量分析以及債務(wù)結(jié)構(gòu)、政府治理能力等定性分析來定期發(fā)布地方債券的評級報告。上級監(jiān)管與第三方監(jiān)督，債券融資的監(jiān)管非常嚴格。而貸款的形成則隨意性較大，由融資平臺公司與商業(yè)銀行進行協(xié)商舉借，財政部不可能完全了解其形成背景、資金投向、擔保物情況以及償還機制安排等，不利于深入監(jiān)管地方政府舉債，更不利于控制地方政府性債務(wù)風險。

　　六是從資金來源方面進行比較。貸款資金一般從銀行獲得，地方政府如果對于銀行資金依賴過重的話，為了獲得更多債務(wù)融資，可能會動用自身的行政權(quán)力干預(yù)銀行的正常借貸行為，銀行經(jīng)營風險增加;而銀行迫于政府壓力，又可能由于押寶地方政府性債務(wù)的中央兜底的態(tài)度，因此放棄審慎信貸的原則，盲目亂貸。與貸款相比，地方債券的資金來源更為多樣化，除了銀行，還有來自保險公司、企業(yè)年金、基金公司、個人投資者的資金，能夠分散化銀行業(yè)的經(jīng)營風險。

　　綜上，可以看到對于地方政府來說，通過發(fā)行債券進行融資的方法在眾多方面存在著非常優(yōu)越的特點。但是也應(yīng)當注意到，債券對于金融市場以及法律法規(guī)監(jiān)管方面的要求更高，財政透明度的要求更為苛刻。

　　三、我國地方政府應(yīng)逐步轉(zhuǎn)向債券融資

　　目前來看，我國地方政府通過設(shè)立融資平臺然后向銀行貸款融資進行建設(shè)的路子已經(jīng)被證明蘊含著極大風險。各地的融資平臺債務(wù)無序擴張，并且直接導(dǎo)致了地方政府性債務(wù)余額突破了10.7萬億(在其中占比達到了5萬億之多)。因此，在地方政府具有融資剛性需求的前提下，對于其債務(wù)融資行為不能一禁了之(而且也已經(jīng)被證明是沒有效果的)。因此，應(yīng)當在目前的環(huán)境下，探討地方政府逐步轉(zhuǎn)向債券融資的可行性。

　　1. 投資者需求強勁，有能力吸納新發(fā)行債券

　　從中國債券網(wǎng)的信息來看，目前我國債券市場的主要投資者有商業(yè)銀行、保險公司以及基金等。商業(yè)銀行是債券市場最大的投資者，提供了該市場約67.73%的資金量。地方政府發(fā)行債券最大的投資者仍然是商業(yè)銀行，但是這跟貸款的本質(zhì)是完全不同的。從銀行的角度看，持有地方政府債券比持有融資平臺貸款更為有利，也更加符合商業(yè)銀行經(jīng)營原則——“安全性、流動性、收益性”。首先，債券流動性更強，容易在金融市場上變現(xiàn)，可以緩解銀行自身可能出現(xiàn)的流動性緊張;第二，地方政府債券的直接債務(wù)人由融資平臺公司或機構(gòu)轉(zhuǎn)變?yōu)槭〖壍胤秸?，債?wù)的安全性有所提升;第三，債務(wù)人數(shù)量縮減，有助于銀行進行更加深入的風險甄別，提高資產(chǎn)安全性;第四，銀行擺脫了當?shù)卣恼螇毫?，投資行為更加靈活和理性，有利于提高收益性。

　　保險機構(gòu)是債券市場的第二大參與者，這與其投資偏好有關(guān)。因為保險公司的盈利主要是通過保費收入來進行再投資獲取收益，其承受風險能力較差，但是時間跨度可以很長。近年來中國保險事業(yè)持續(xù)快速發(fā)展，形成了大量保費收入，這部分資金急需尋找到恰當?shù)耐顿Y渠道，因此可以在將來適當配置地方政府債券進入其投資組合。

　　社?；鹋c個人投資者在將來也會是地方政府債券的主要投資者。社保基金注重投資的安全性和收益性，政府債券通常是其投資的首選產(chǎn)品。但我國政府債券總體規(guī)模較小，無法滿足其投資需求，大量社保資金被迫投向股票等高風險資產(chǎn)，違背了其穩(wěn)健經(jīng)營原則。因此，地方政府債券的擴容將有效滿足社?；鸬耐顿Y需求，優(yōu)化我國社保資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)。而地方政府債券最吸引個人投資者的是其利息收入免稅的特征，這對于高收入階層的吸引力尤為明顯。

　　2. 地方政府債券管理制度已經(jīng)初步完善

　　一是證券市場監(jiān)管不斷完善。20多年來，我國證券市場經(jīng)歷了從無到有的過程。發(fā)展過程中，證券監(jiān)管主體(證監(jiān)會)明晰化，證券市場監(jiān)管的法律(《證券法》、《公司法》等)法規(guī)不斷完善，市場自律組織(證券業(yè)協(xié)會)逐步壯大。各方面的發(fā)展與進步表明我國建立起了一套比較完善的證券市場監(jiān)管制度體系，債券置換的外部環(huán)境優(yōu)良。

　　二是各級政府進行了財政管理機制改革，強化了管理政府債務(wù)的能力。通過分稅制及其后續(xù)的一系列深化改革，使得地方政府逐漸向一級獨立的財政主體靠攏，財政自主性增強。而政府預(yù)算以及部門預(yù)算改革強化了地方政府的預(yù)算主體地位，使其權(quán)利與義務(wù)更加對等，收入與支出更為透明，有利于構(gòu)建良好的債務(wù)風險內(nèi)控機制。

　　3. 有利于化解目前地方政府性債務(wù)風險

　　首先是可以分散銀行業(yè)資金過于集中的風險。與貸款“一對一”的形式相比，地方政府債券是“一對多”，即投資者分布更為廣泛，不僅限于銀行，不會因為債務(wù)違約導(dǎo)致銀行業(yè)風險集中爆發(fā)。其次是可以大幅降低政府債務(wù)融資的成本。直接融資與間接融資相比，具有利率低的特點。以2009年財政部代發(fā)的五年期地方政府債券為例，其中標利率的平均值為3%左右，而相同期限的銀行貸款利率為5.8%，相差2.8%每年可以節(jié)約財政支出1400億左右。第三是更好匹配舉債項目建設(shè)周期。目前地方政府性債務(wù)中的銀行貸款主要是流動性貸款和項目貸款。流動性貸款期限一般為1年;項目貸款以3年、5年為主。而地方政府債券的期限則可以更為多樣化，有1年、1-5年、5-10年、10年-20年以及20年以上，不會由于債務(wù)集中到期而引發(fā)財政風險。

　　因此，從目前來看，進一步發(fā)展地方政府債券的條件已經(jīng)初備，應(yīng)當在已有的近三年中央代發(fā)、地方試點發(fā)行的地方政府債券的經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，進一步探索完善各項相關(guān)制度，逐步使地方政府性債務(wù)顯性化、長期化、制度化與規(guī)范化，讓地方政府能夠自主運用債券工具進行舉債來滿足自身需求。