財政與金融的關(guān)系論文范文(2)
財政與金融論文范文篇三：《國債：在財政與金融之間平衡》
內(nèi)容 提要：本文從財政政策和貨幣政策協(xié)調(diào)配合角度，探討了國債在 金融 體系中的特殊地位和作用，著重 分析 了國債市場作為核心金融市場在提供市場流動性方面的不可替代的作用。本文的政策含義就是，為了給我國的金融市場運行創(chuàng)造一個良好的基礎，我們的國債政策應當超越單純財政的財政眼光。
對于未來 中國 經(jīng)濟 的改革和 發(fā)展 來說，國債市場將長期成為重要的議題。這是因為，上世紀末以來，需求不足已經(jīng)成為我國經(jīng)濟的常態(tài)，所以，努力擴大內(nèi)需已經(jīng)成為我們必須長期堅持的戰(zhàn)略方針。剛剛結(jié)束的黨的十六大進一步重申了這一戰(zhàn)略方針。貫徹落實這一戰(zhàn)略方針，財政赤字，以及相應的國債規(guī)模的擴大和種類的增加，都將是題中應有之義。因此，深入 研究 國債 問題 ，應當成為我國宏觀經(jīng)濟政策研究的重點之一。
由于國債兼有財政和金融的雙重功能，圍繞它的研究一向就集中在財政政策和貨幣政策的協(xié)調(diào)配合方面。本文將在這一背景下展開討論，重點則在于分析國債的規(guī)模問題。
一、從美國國債規(guī)模縮減談起
關(guān)注國債市場運行及其 理論 研究動態(tài)的人們一定會注意到，1997年以來，在全球金融界，掀起了一波新的關(guān)于國債問題的熱烈討論。討論的因由來自美國：這個實行赤字財政政策時間最長，國債未清償額規(guī)模最大的國家，預算開始出現(xiàn)盈余。1998年和1999年，美國財政盈余分別為690億美元和1230億美元，由此，美國財政部開始在市場上凈額清償國債，致使國債余額下降，進而導致其占國民經(jīng)濟和資本市場的份額不斷下降。統(tǒng)計顯示：公眾持有的國債余額占GDP的比重，已從 1994年的50%降至1999年的40%，而且還有進一步下降之勢。在資本市場上，國債發(fā)行所占的市場份額已從1995年的38%降至2001年的14%，同期，其余額所占份額也從33%降至16%，并且首次落在抵押貸款債券和公司債券之后，在全部債券中名列第三。
赤字的消除和赤字國債的發(fā)行額及國債余額的下降，固然使美國的國民經(jīng)濟和全體國民受益，但是，它也給財政證券的管理，特別是給金融市場的運行和貨幣政策的實施帶來了新的課題。問題的焦點是：在預算持續(xù)出現(xiàn)盈余的情況下，財政政策和貨幣政策如何協(xié)調(diào)?這個問題當然涉及很多方面，但其中最迫切需要研究的是國債的凈額清償對金融體系的 影響 。人們普遍注意到，財政部在市場上清償國債，已經(jīng)在金融市場上造成了嚴重的流動性不足。這是因為，國債已成為所有金融機構(gòu)的流動性儲備資產(chǎn)(所謂“二級準備”)的主要構(gòu)成部分，同時也成為中央銀行調(diào)控基礎貨幣(通過公開市場操作)所要買賣的主要資產(chǎn)。所以，該資產(chǎn)的迅速減少，幾乎使所有的金融機構(gòu)均感到流動性不足，同時也使得中央銀行感到缺乏有效的手段來展開公開市場操作。
眾所周知，美國財政證券具有信譽高、流動性強和可減免所得稅等多種優(yōu)勢，它不僅是投資者的理想選擇，也是其他固定收益證券的基準價格。規(guī)模龐大且交投活躍的回購市場和期貨市場，更為投資者進行套期交易、規(guī)避風險提供了便利。財政證券余額的下降、發(fā)行規(guī)模及發(fā)行周期的變化，將對其流動性、交易活動和競標差價產(chǎn)生不可低估的影響，從而削弱財政證券基準價格的功能。在新的情況下，如何保障財政證券市場實現(xiàn)其三大目標，即，始終保持充足的現(xiàn)金余額、降低納稅人的融資成本，以及提高資本市場的效率，以維護其基準價格的地位，成為財政證券管理面臨的新問題。
為了減少財政證券余額下降對其金融功能的影響，美國財政部在債券管理上做了若干新的嘗試和努力。(1)降低發(fā)行規(guī)模，維持國庫券定期發(fā)行的周期不變。1996年，國庫券每周的發(fā)行規(guī)模平均為200億美元，1998年降至140億美元，降幅為28%，1999年后又有升降。(2)將定期發(fā)行有息證券的次數(shù)從每年39次減少至26次。為此，財政部取消了3年期和30年期國債，將5年期國債從按月發(fā)行改為季度發(fā)行。這種調(diào)整，為財政部繼續(xù)發(fā)行大量的、流通性強的基準定價證券奠定了基礎。
然而，僅憑簡單的規(guī)模調(diào)整并不能滿足新形勢下國債管理的需求。為維持不同期限債券的規(guī)模，美國財政部進一步啟動了三種新的債券管理工具：(1)在一級市場上重新拍賣(reopening)已發(fā)行的債券品種，以增加此種國債的余額，提高其流動性。根據(jù)原有發(fā)行貼現(xiàn)規(guī)則(OID)，只有當發(fā)行價格跌破一定幅度后，才可重新拍賣。按照新的規(guī)則，財政部有權(quán)在債券發(fā)行一年內(nèi)重新拍賣，從而有效地維護基準價格債券的規(guī)模和流動性。(2)回購未到期債券。這種回購的優(yōu)勢在于：可以維持基準價格債券的規(guī)模和拍賣的規(guī)模;可以靈活地調(diào)整債券的期限結(jié)構(gòu)，在不影響現(xiàn)有債券期限的情況下發(fā)行期限較長的債券;回購可作為現(xiàn)金管理工具，在一定階段內(nèi)(如四月份稅收余額大于財政支出時)吸納過量的現(xiàn)金余額。(3)盡管沒有彌補赤字的需要，財政部還是發(fā)行了一種為期4周的短期債券，以緩解市場上流動性不足的問題。幾年來，這種發(fā)行進行過多次。
值得注意的是，在財政證券基準定價功能不斷減退的同時，美國聯(lián)邦機構(gòu)債券的基準定價的功能卻日趨顯現(xiàn)出來。1998年1月，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會就效仿財政部，開始發(fā)行投資組合大、不可提前兌現(xiàn)的“標準價格中期債券”(Benchmark Note Program)。1998年4月，聯(lián)邦住宅抵押公司也推出了自己的“參照價中期債券”(Reference Note Program)。緊接著，1999年3月，農(nóng)戶信貸銀行啟動了“指標長期債券計劃”(Designated Bonds Program)，同年6月，聯(lián)邦住宅貸款銀行也推出了自己的“全球債券項目”(Tap Issuance Program &Global Debt Program)。1999年11月，聯(lián)邦國民抵押協(xié)會和聯(lián)邦住宅公司還推出了“短期基準價格債券”(Short-term Benchmark note)。盡管這些機構(gòu)每次發(fā)行的基準價格債券的規(guī)模均比財政證券的規(guī)模小(約為國債的1/5—1/2)，但是，經(jīng)過若干年的此盈彼消，情況勢必發(fā)生重大變化。1999年，公眾持有的聯(lián)邦機構(gòu)債券余額為1.4萬億美元，國債為3.7萬億美元，后者是前者的2倍多;到了2001年，兩者的規(guī)模分別達到2.2萬億美元和3.0萬億美元，已經(jīng)相差不多了。預計，到2007年，聯(lián)邦機構(gòu)債券市場規(guī)模就可能超過財政證券市場。人們希望，聯(lián)邦機構(gòu)證券將取代國債，成為美國金融市場上其他定期收益證券可參照的基準債券。
從 文獻 上看，因財政部凈額清償國債而導致金融市場流動性不足的情況，在美國 歷史 上曾出現(xiàn)過若干次。兩次世界大戰(zhàn)之間就是一次。當時，由于戰(zhàn)爭結(jié)束，生產(chǎn)得到恢復，經(jīng)濟增長強勁，運用財政赤字手段來籌集戰(zhàn)爭經(jīng)費的必要性消失，政府預算開始出現(xiàn)盈余。面對此狀，美國政府開始在市場上凈額收回在第一次世界大戰(zhàn)期間發(fā)行的國債。當時就曾出現(xiàn)了金融部門流動性不足的現(xiàn)象。應對這一問題所采取的措施，就是財政部緊急發(fā)行了一筆非赤字國債。我們看到，這一次，財政又一次出現(xiàn)盈余，同樣的政府債券凈額清償?shù)默F(xiàn)象也開始出現(xiàn)，繼爾，同樣的金融市場流動性不足的問題又一次出現(xiàn)，而且，財政部采取的補救措施也基本相同。有所不同的是，這一次，政府更多地借助了政府機構(gòu)債券來填充財政部債券凈額清償留下的空白。如果考慮到這兩類債券均以政府信用為基礎的共同點的話，美國當局這一次采取的對策事實上是乏新可陳的。
從美國的經(jīng)驗中我們至少可以得出三點認識：(1)國債不只是一個財政問題，甚至不主要是一個財政問題;它在相當程度上是一個金融問題。(2)在 現(xiàn)代 經(jīng)濟條件下，無論財政收支平衡狀況如何，發(fā)行并保持一定規(guī)模的國債市場，是維持金融市場健康運行的必要條件之一。(3)退一步說，如果財政部因種種原因一定要減少國債的發(fā)行，金融市場也一定要找到另一種以政府信用為基礎的債券(在美國，即政府機構(gòu)債券)。我認為，上述第二、三兩點尤其值得我們深入研究，因為它指出了用政府信用(通過國債和政府機構(gòu)債券)來支撐金融市場運行的必要性、不可替代性和可能性。
二、國債的財政觀點
從理論文獻上看，對于國債問題，從財政角度和從金融的角度所做的分析以及得出的結(jié)論，幾乎完全相反。
立足于財政角度展開分析，人們對國債基本上持比較消極的否定態(tài)度。普遍認同的看法是：財政運行必須遵循“謹慎財政”原則，即必須追求收支平衡，不到萬不得已，政府不出赤字，當然也就不發(fā)行國債。與此相應，一旦財政預算有盈余，政府便 自然 地要凈額清償國債。
不妨將此類觀點稱作關(guān)于國債的財政觀點。與此相關(guān)的幾個主要觀點如下：(1)政府赤字以及相關(guān)聯(lián)的發(fā)債有排擠效應，因此，發(fā)行國債不利于經(jīng)濟的發(fā)展。這種觀點認為，相比政府而言，市場和民間 企業(yè) 是更有效率的，它們能夠更好地使用經(jīng)濟資源。政府通過發(fā)債擠占了民間的資金，因此會使整個經(jīng)濟的效率降低。這是關(guān)于國債的一個基本看法。(2)根據(jù)“李嘉圖等價”原理，現(xiàn)在的債就意味著未來的稅，二者沒有太大的差別。既然如此，政府就不應當發(fā)債。這種觀點認為，債的經(jīng)濟效果和稅對經(jīng)濟的效果是一樣的。然而，最近的一些比較深入的研究表明，“李嘉圖等價”成立所需要的前提條件是非常嚴格的。而這些前提條件在現(xiàn)實生活中并不可能完全具備。因此，李嘉圖等價原理并不是經(jīng)濟的現(xiàn)實，我們不能用它來評判國債的經(jīng)濟影響。(3)從“代際交換”角度看，這一代人發(fā)行債券并安排支出，其實質(zhì)是提前占用了本應由后人使用的一些經(jīng)濟資源。對這些經(jīng)濟資源的使用(而且常常是濫用)，會給后一代人使用資源造成一些缺口;后一代人會因此而承擔沉重的負擔。在一定意義上，這種說法與李嘉圖等價異曲同工，即，它們都特別強調(diào)，這一代人用發(fā)行國債方式籌集了資金，就要由下一代人用增加稅收的方式來償還。當然也有不同，這就是，“代際交換”觀點更關(guān)注實際可用的經(jīng)濟資源的消耗問題，其討論的重點在實體經(jīng)濟層面;而李嘉圖等價則更多考慮的是資金的跨代運作以及帶來的相應問題。(4)從與貨幣政策的關(guān)系來看。在理論上，國債的增加容易導致較高的利率，貨幣當局若想降低利率，則須增加貨幣供應，因此，國債的增加將導致貨幣政策擴張，長期來看，則會引起通貨膨脹和較高的名義利率。這種觀點看似有理，卻無實踐的支持。以美國為例，至少在上世紀的肋、90年代，貨幣政策對財政政策沒有明確的這種反應。 (5)政府大量發(fā)債，會降低私人部門的儲蓄意愿，從而降低全 社會 的儲蓄率，并最終導致經(jīng)濟增長率下降。這是因為，儲蓄率，以及長期來看由之決定的投資率，究竟還是決定經(jīng)濟增長的主要因素。
簡言之，從財政角度出發(fā)，如果確認謹慎原則是健全財政政策的立足點，則對財政赤字以及與之關(guān)聯(lián)的國債一般持否定態(tài)度。從總體來講，雖經(jīng)多年發(fā)展，這種財政觀點依然沒有變化。凱恩斯主義也罷，自由主義也罷，新古典主義也罷，一旦財政出現(xiàn)盈余，都是主張立刻要清償政府債務的?？梢?，平衡預算，既無內(nèi)債，又無外債等等，是財政當局根深蒂固的指導思想，是其必須遵循的最基本原則之一。
當然，在財政界也有其他的看法。比較重要的看法是，認為公債和私債不能等量齊觀。這種看法認定，從國民經(jīng)濟總體來說，公債是從左口袋掏錢放到右口袋里，而且，發(fā)行公債，在整個國家中，并沒有任何人感覺到增加了負擔，相反，倒是很多人感覺到金融財富在增加。而私債就不是這樣。私債雖然并不構(gòu)成整個國民經(jīng)濟的負擔(因為，在宏觀層面上算賬，債權(quán)和債務是相互抵消的)，但是，對于很多人來說(主要是債務人)，私債一定是凈的負擔，因而一定會改變很多人的行為方式。不過，在財政界，這種觀點并不占主導地位。
三、國債的金融觀點
與此相反，對于國債，金融界一般持比較積極的態(tài)度，至少，金融界的人們一般不會去討論國債規(guī)模是否過大的問題。
金融界對于政府債券市場的認識，是以金融市場的流動性為基礎的。在這里，金融市場的流動性和政府債券市場作為核心金融市場的特性，是最值得我們注意的兩個主要內(nèi)容。
在金融理論中，“流動性”是一個極為重要的概念。在一般意義上，它指的是“資金的可獲得性” (availability)，即金融資產(chǎn)迅速變現(xiàn)而免遭面值損失的能力。亞洲金融危機之后，流動性問題對于金融體系的重要性受到前所未有的強調(diào)。因此，保持流動性，成為金融體系健全運行的基本原則之一。
“市場流動性”盡管在原理上與“流動性”相通，但畢竟存在較大差別，如果說流動性著重刻畫的是微觀經(jīng)濟個體取得資金的便利性的話，那么，市場流動性則側(cè)重刻畫的是金融市場的運行狀態(tài)。根據(jù)國際清算銀行(BIS)的解說，市場流動性指的是“市場的參與者能夠迅速進行大量金融交易，并且不會導致資金資產(chǎn)價格發(fā)生顯著波動”的情況。仔細體會兩個定義的差別，大致可以這樣認識：市場流動性是全體市場參與者的流動性狀態(tài)的綜合反映，它是一個更整體的概念。而市場“流動性”是金融市場微觀結(jié)構(gòu)理論的基礎性概念?？坍嬆骋皇袌龅牧鲃有誀顟B(tài)，人們通常使用交易規(guī)模、交易者數(shù)量、交易頻率、價格波動幅度等一系列指標。亞洲金融危機之后，國際清算銀行推薦使用密度(Tightness)、深度(Depth)、彈性(Resiliency)等三個指標來對之進行深入分析。
我認為，相比而言上面的指標中，后三個指標有其更反映本質(zhì)的優(yōu)越性。(1)所謂市場密度，指的是交易價格偏離市場中間價格的幅度，它反映的是與市場價格無關(guān)的交易成本，通?？梢杂脗I賣價差(bid—askspread)來刻畫。一般地，債券買賣差價越小，市場密度越高，說明市場競爭越激烈，市場效率越高。反之則相反。度量買賣價差的 方法 有幾種：一是交易商報價的價差(quoted spread)，二是一段時期中交易價差的加權(quán)平均(realised spread)，三是實際交易的價差(effective spread)。從效果上看，后一種能夠更為準確地反映價格的實際變化及其發(fā)展趨勢。(2)所謂深度，是通過不會影響現(xiàn)行價格的市場交易量來加以反映的。實踐中，人們一般用某一既定時期間做市商(market—maker)交易訂單中的交易量來刻畫，也可以通過債券的過手率(年交易量/未清償量)來反映。一般地，不影響交易價格的交易量越大，說明市場越有深度，市場效率越高。(3)所謂彈性，指的是交易引起的價格波動恢復均衡的速度。從其實際意義看，市場彈性是從另一個角度來刻畫的市場深度。通常，人們通過觀察、比較新的債券交易后市場恢復正常狀態(tài)(買賣差價、交易量、價格水平)的速度來確定市場的彈性。顯然，市場在新的交易沖擊后回歸其初始狀態(tài)的速度越快，該市場的彈性越大，市場效率越高。
一般說來，各種 金融 市場在提供流動性方面，能夠自主地做出一些制度安排。而且，市場流動性存在一個基本特征，就是該市場是可以“自我強化”(self—fulfilling)的。就是說，如果市場參與者預期市場的流動性在可預見的將來繼續(xù)保持在一個較高的水平，他們就更愿意持有債券，就會更積極地從事交易。相應地，市場的流動性就越高。但是，市場流動性仍然具有一定的“公共產(chǎn)品”特征：提高市場流動性的好處是“外溢”的，所有市場參與者和整個 經(jīng)濟 都能以“搭便車”的方式享受到它所帶來的好處;因而，單個市場參與者缺乏足夠的促進和維持市場流動性的積極性。這就意味著，公共部門(財政部、中央銀行等)在促進市場流動性方面應該發(fā)揮積極的主動作用。
上面所說的市場流動性是就金融市場整體而言的。在現(xiàn)實中，一國的金融市場通常由多個子市場構(gòu)成，而且，市場的運作通常會環(huán)繞一個核心市場展開。具體言之，在金融體系中，如果存在這樣的一個市場，該市場的債券存在于所有市場參與者的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，從而，其充分的流動性有助于提高整個金融市場的效率，這樣的市場就可被稱為核心金融市場(core financial market)。在絕大多數(shù)國家，國債市場正是這樣的核心金融市場，因為，國債的規(guī)模巨大，發(fā)行主體同一(政府)，不同國債的付息時間、期限均較穩(wěn)定，所以，不同的國債之間的替代性或同質(zhì)性(homogenous)更強。同時，國債作為一種零風險資產(chǎn)，是其他資產(chǎn)定價的基準(benchmark)和眾多衍生金融資產(chǎn)(例如回購、期貨、期權(quán)等)的基礎資產(chǎn)，也是交易者對沖風險的重要工具。
市場流動性對于金融體系的重要性，可以從兩個方面來理解：一是能夠提高市場參與者對金融市場運行效率的信心，二是提高貨幣政策的操作效率。
一個發(fā)達的國債市場所以能夠提高金融市場參與者的信心，提高金融市場的運行效率，主要有三個原因：(1)它為投資者們提供了一種無風險(無信用風險)的資產(chǎn)，使之成為銀行、養(yǎng)老基金、保險公司、投資基金、 社會 公眾的主要投資對象。(2)由于國債具有無風險的特征，借助它，市場可以 計算 其他債券和衍生金融工具的價格。(3)國債是投資者在進行投資組合、減小資產(chǎn)風險時的一種重要資產(chǎn)。
市場流動性的重要性，還可以從中央銀行貨幣政策的政策條件方面看出來。我們知道，在 現(xiàn)代 市場經(jīng)濟中，中央銀行的主要功能是制定并實施貨幣政策，同時實施金融監(jiān)管。這兩項功能得以順利履行，均以金融市場具有足夠的流動性為前提條件。既然發(fā)達的國債市場有助于提高金融市場的流動性，它對于提高中央銀行貨幣政策操作和金融監(jiān)管效率的涵義就是不言而喻的。
國債市場 發(fā)展 對于中央銀行貨幣政策操作的意義主要體現(xiàn)在三個方面：(1)國債是央行公開市場操作的最主要對象，是其貫徹實施貨幣政策的主要渠道和場所。如果國債市場缺乏流動性，央行調(diào)節(jié)貨幣供應和社會信用總量的能力就會受到限制。我們知道，公開市場操作在國外已有多年 歷史 。就是說，國債一直就同貨幣供應密切聯(lián)系在一起。例如在美國，2001年底，聯(lián)邦儲備券(我們通常所說的“美鈔”)的發(fā)行準備資產(chǎn)的94%以上是政府債券。上世紀90年代以來，情況更有了新的發(fā)展。我們看到，在主要市場經(jīng)濟國家中，傳統(tǒng)的準備金率、再貼現(xiàn)率等貨幣政策工具被逐漸封凍，或者干脆被廢棄不用，公開市場操作逐漸獨占鰲頭。在這種情況下，貨幣政策要想富有效率和彈性，沒有一個規(guī)模龐大、密度高、有深度、富于彈性的國債市場是不可想象的。(2)國債市場上形成的利率期限結(jié)構(gòu)，能夠反映利率的長期變化和人們對長期價格變化的預期，從而為貨幣政策的實施提供準確信息，使得貨幣政策的意圖能夠有效地傳導。(3)國債作為零風險金融資產(chǎn)，既是其他所有金融資產(chǎn)定價的“基準”，也是多種衍生金融資產(chǎn)的基礎，同時還是從事金融交易時對沖風險的主要工具。因此，央行通過公開市場操作而在國債市場上顯示出的政策意圖，將全面 影響 金融市場的運行，并影響市場參與者的行為方式。
此外，一個富于流動性的國債市場，也有助于保持金融體系的穩(wěn)定。這是因為，當民間的金融機構(gòu)以及非金融機構(gòu)能夠通過資產(chǎn)形式轉(zhuǎn)換的方式從金融市場融資時，資產(chǎn)價格就不會過度波動，金融市場至少不會出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性失衡，進而，央行作為最終貸款人的壓力無疑會大大減小。
顯然，從金融角度來討論國債市場，我們會得到另外一種看法。這種看法是基于金融市場的核心概念——市場流動性之上的。概括本節(jié)的討論，我希望強調(diào)兩個要點：(1)因為提高市場流動性是發(fā)展金融市場的核心任務，鑒于國債市場構(gòu)成核心金融市場，所以發(fā)展一個規(guī)模適當，運作有效的國債市場，是建立有效的金融市場的題中應有之義。(2)在中央銀行主要通過購買國債的方式來增加貨幣供應的制度背景下，在各類金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)將國債當作應付流動性需求的二級準備的條件下，事實上存在一個不斷增加國債而不會引致通貨膨脹的適當?shù)目臻g。這使得貨幣政策同財政政策的協(xié)調(diào)配合有了新的 內(nèi)容 。
四、國債的規(guī)模應考慮金融市場的需要
以上我們分別從財政和金融角度討論了國債 問題 ，旨在指出國債在經(jīng)濟生活中的多方面功能和多樣化影響。
不難看出，對于財政政策來說，國債并非絕對必要;只是在財政出現(xiàn)赤字需要彌補時，當局才會不情愿地使用它。由丁同樣的原因，一旦資財充裕，當局首先就會想到去凈額清償債務。古今中外，概莫能外。
對于金融部門來說，情況則相反。在現(xiàn)代信用制度下，國債市場成了金融市場有效運作的基礎設施，打個比方，它是金融市場有效運作的“潤滑劑”。質(zhì)言之，在貨幣供應只能通過信用渠道發(fā)放，而且這種發(fā)放必須有無風險、高流動性的金融資產(chǎn)與之對應(所謂貨幣發(fā)行準備，其作用是“擔保”貨幣發(fā)行的價值)的條件下，貨幣當局將成為國債的穩(wěn)定需求者。與之對應，在中央銀行主要通過吞吐國債來增減基礎貨幣并調(diào)控市場利率的條件下，所有的金融機構(gòu)均須在其資產(chǎn)中保持一個顯著的國債份額：一方面保證取得無風險收益，另一方面則形成其應對流動性變化的二級準備。不僅如此，就是廣大的非金融 企業(yè) 以及普通的居民戶，也都需要在其資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中保持一個相當規(guī)模的國債投資。因為，作為市場參與者，大多數(shù)企業(yè)都需要在自己的資產(chǎn)中保持一個無風險的資產(chǎn)來應付越來越大的市場不確定性;作為總體的風險厭惡者，大多數(shù)居民需要獲得產(chǎn)生自國債的無風險收益。
這就回到了本文一開始所討論的美國經(jīng)濟近年來遇到的問題：由于財政部凈額清償國債，美國的金融界日益感覺到市場的流動性不足。事實上，國際金融領域的流動性不足問題，在我們 中國 也有感覺，當然是在與美國的金融資產(chǎn)相關(guān)聯(lián)的那些部門中，首先有了這種感覺。舉例來說，最近三年以來，由于美國政府凈額清償國債，我國外匯儲備的“擺布”就出現(xiàn)了新問題。過去，我們的外匯儲備主要“擺布”在以美元定值的債券，主要是美國國債上。現(xiàn)在，由于美國國債的供應已絕對減少，其他替代性的產(chǎn)品又不足，包括中國在內(nèi)的各國外匯管理當局，很長時間以來都覺得無所適從。
上面說的是國際的情況。其實，與美國相類似的問題，在中國也已出現(xiàn)。自從貨幣政策的運作通過公開市場操作將國債市場納入視野以來，我們就曾多次感受到缺乏有效和大容量國債市場的限制。舉例來說，1994年以及其后幾年中，我國外匯儲備每年以300億美元以上的速度在增長。當時國內(nèi)物價水平較高，外匯儲備的迅速增加，更給國內(nèi)帶來了“輸入型”通貨膨脹。那時我們就發(fā)現(xiàn)：如果能夠在大量買人外匯的同時，反方向地大量賣出等額的國債，貨幣供應量就不會控制不住，物價上漲就不會那么嚴重。遺憾的是，在我們的中央銀行手中，當時根本就沒有可供用來做這種“對沖”操作的工具和手段。
現(xiàn)在我們又遇到了相反的情況。1997年以來，我國經(jīng)濟陷入物價持續(xù)下跌境地。為了弱化物價下跌的不利影響，我們需要增加貨幣發(fā)行。同樣，我們也痛切感覺到，此時，我們的市場上并沒有那么多無風險的國債可供中央銀行去“購買”，以便將貨幣供應擴大?？傊?，上世紀90年代以來，國債市場的規(guī)模太小、品種過于單一，已經(jīng)嚴重束縛了貨幣政策的操作。我們注意到，中央銀行為了彌補這個缺陷，不得不采取很多替代性的手段。如允準發(fā)行金融債券，甚至用自己的融資債來進行操作，等等。上述種種提出了這樣一個問題：當金融系統(tǒng)從投資和保持市場流動性的角度提出了對國債的穩(wěn)定需求時，當國債在 理論 上和實踐中都可以被經(jīng)濟社會當作一種無風險資產(chǎn)來持有和交易時，對于應否在經(jīng)濟中保持一個適度的國債規(guī)模不予清償問題，對于國債的規(guī)?？煞衩撾x開財政赤字籌資而有單獨的政策考慮等問題，均須重新認真 研究 。
既然肯定了國債在現(xiàn)代經(jīng)濟中不可或缺，為了更完整、更 科學 起見，我們必須回過頭來， 分析 國債與經(jīng)濟增長的關(guān)系。研究表明，國債的規(guī)模(無論是用哪一個指標來衡量)與國民經(jīng)濟運行的相關(guān)程度是不高的。就是說，在現(xiàn)實中，由于國債占GDP的比重很高而導致經(jīng)濟出現(xiàn)問題的國家有之;但是，由于國債占GDP比重很高導致經(jīng)濟發(fā)展非常迅速且質(zhì)量很高的國家也有之。相反，國債占GDP比重很低而導致經(jīng)濟發(fā)展良好的國家固然有之;但國債占GDP很低，而經(jīng)濟狀況不好的例子也不勝枚舉。很典型的是東南亞危機的例子。在危機發(fā)生之前，用各種標準來衡量，亞洲各國的財政狀況都算是較好的，有的國家甚至被IMF夸獎為“財政十分健全”。但是，金融危機還是在那里發(fā)生了。這意味著，衡量國債規(guī)模的若干指標，諸如負債率、償債率、債務率等等，雖然都有很強的經(jīng)濟分析意義，但用來指導具體的實踐，其操作性尚待提高。
說到這里，如何管理國債規(guī)模，使之適應金融部門的需要的問題， 自然 需要提出。這里的根本問題在于：財政部門的國債規(guī)模是與財政赤字相聯(lián)系的，而金融部門對國債的需求則是相對穩(wěn)定且不斷增長的。顯然，要解決這個矛盾，我們必須割開國債發(fā)行與財政赤字的僵硬關(guān)聯(lián)。
在這方面，看一看若干發(fā)達國家的經(jīng)驗，有助于尋找解決的思路。我們注意到，發(fā)債在大多數(shù)國家是彌補財政赤字的一個手段，這是一個基本的因素。但是，在很多國家，在彌補財政赤字之外，也常常還有其他一些理由也需要發(fā)債。
在各國的實踐中，除了彌補財政赤字，至少還有兩個原因需要政府發(fā)債：(1)為籌集社會保障資金而發(fā)債。例如美國，在相當長時間以來，其發(fā)債的收入中就有很大的一塊是為籌集社會保障資金的。(2)政府的一些兼有財政性、公共性，同時又具有一定的商業(yè)性和金融性的事務，也就是那些介于純商業(yè)活動和純公共活動之間的活動，不適合直接用財政手段來籌資，常常也是政府發(fā)行債務籌資的領域。美國的歷史數(shù)據(jù)表明，在絕大多數(shù)的年份中，政府國債發(fā)行的凈額，都是超過了當年的赤字額和當年還本付息額之總和的，而且超過的規(guī)模很大。顯然，這個超出的部分，都是為彌補財政赤字之外的目的發(fā)行的。
上述經(jīng)驗對我們很有借鑒意義。我認為，除了彌補財政赤字以外，諸如籌集解決國有企業(yè)不良資產(chǎn)的資金、為國有商業(yè)銀行籌集資本金、為社會保障體系籌集資金等等，都可以成為我國發(fā)行債券的合理且合法的理由和基礎。如果將這些因素考慮在內(nèi)，國債規(guī)模對貨幣政策和金融體系運行的約束問題，當能獲得有效解決。自然，這樣一來，我們的國債管理體系和國債管理政策就應當重新調(diào)整，在財政政策和貨幣政策之間就應當建立一種更為密切的協(xié)調(diào)配合機制。
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