什么是利率傳導(dǎo)機(jī)制
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從負(fù)利率看央行的利率政策傳導(dǎo)機(jī)制
一、負(fù)利率的內(nèi)涵
目前全球央行的貨幣政策已經(jīng)進(jìn)入了后寬松時(shí)代，而后寬松時(shí)代的主要標(biāo)志就是負(fù)利率政策。目前為止，共有6個(gè)國(guó)家的中央銀行實(shí)施了負(fù)利率政策，包括丹麥國(guó)家銀行、歐洲央行、瑞士國(guó)家銀行、瑞典銀行、日本銀行和匈牙利國(guó)家銀行。對(duì)于負(fù)利率政策的討論非常多，但是對(duì)于政策利率傳導(dǎo)機(jī)制和采取負(fù)利率的原因則鮮少研究。本文希望能夠在這一方面做些思考。
目前對(duì)于負(fù)利率的認(rèn)識(shí)是比較含混不清的，人們會(huì)通常會(huì)誤解為負(fù)利率就是儲(chǔ)蓄存款利率為負(fù)。從理論上講，利率主要是名義利率和真實(shí)利率;從實(shí)踐上看，名義利率又包括政策利率和市場(chǎng)利率，政策利率包括政策目標(biāo)利率，央行規(guī)定的再貼現(xiàn)率和存放于中央銀行的商業(yè)銀行準(zhǔn)備金利率等;市場(chǎng)利率包括債券收益率、銀行間市場(chǎng)的同業(yè)拆借利率、商業(yè)銀行的存貸款利率等;而真實(shí)利率=名義利率-通貨膨脹率，當(dāng)通脹率大于名義利率時(shí)，真實(shí)利率為負(fù)，這是我們過去所經(jīng)常接觸到的負(fù)利率的一種情況。
現(xiàn)在所流行的負(fù)利率說法其實(shí)是指中央銀行的政策利率為負(fù)。比如日本央行是把商業(yè)銀行在日本央行的存款準(zhǔn)備金利率降低為負(fù)利率，歐洲央行是把商業(yè)銀行向央行借款的再融資利率和在央行存款的隔夜存款利率降低為負(fù)。這種負(fù)利率并不是指商業(yè)銀行的存款利率為負(fù)。事實(shí)上歐央行和日本央行調(diào)低的存款準(zhǔn)備金利率是央行所能直接決定的政策利率的下限，存款準(zhǔn)備金利率不能高于政策目標(biāo)利率或者公開市場(chǎng)操作利率，如果高于后兩者的話商業(yè)銀行都會(huì)把資金存放在央行，那么央行的貨幣政策就失去效果，而央行這么做也意味著后兩者已經(jīng)沒有操作的空間。特別是日本的短期國(guó)債收益率在2015年底已經(jīng)是負(fù)的水平，也就是說央行用政策利率已經(jīng)無法調(diào)節(jié)國(guó)債市場(chǎng)利率了。
二、貨幣政策傳導(dǎo)理論
為進(jìn)一步了解央行的利率政策，我們需要了解貨幣政策的最終目標(biāo)、中間目標(biāo)和操作手段這三個(gè)維度，其中最具爭(zhēng)議性的是后兩者，就是到底什么變量可以作為中間目標(biāo)和操作手段，而最終目標(biāo)主要取決于不同于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下央行決策者與其他政府部門目標(biāo)的協(xié)調(diào)。
從理論方面來看，關(guān)于貨幣政策中間目標(biāo)的理論主要有凱恩斯學(xué)派以利率為中間目標(biāo)的理論和弗里德曼以貨幣供給量作為中間目標(biāo)的理論。根據(jù)凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，貨幣供給量增加將使利率下降，從而刺激投資，并通過乘數(shù)作用而使就業(yè)和收入增加。因此，貨幣政策必須通過利率來傳導(dǎo)，而利率可以由中央銀行采取一定的措施予以控制。因此利率符合貨幣政策中間目標(biāo)所應(yīng)具備的基本條件。
弗里德曼則認(rèn)為貨幣政策只能控制貨幣供給量，不能控制利率。因?yàn)樨泿殴┙o量的一時(shí)增加雖然能使利率在短期下降，但長(zhǎng)期來看，名義收入增加和物價(jià)水平上升將導(dǎo)致貨幣需求增加，物價(jià)水平上升將導(dǎo)致實(shí)際貨幣余額減少，這兩種效應(yīng)都將使利率回升。
從實(shí)踐來看，美國(guó)、日本和歐元區(qū)等發(fā)達(dá)國(guó)家均采用利率作為貨幣政策的中間目標(biāo)，而中國(guó)過去一直以貨幣供給量也即M2作為貨幣政策的中間目標(biāo)，但是隨著M2與宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)聯(lián)度減弱，未來貨幣政策的中間目標(biāo)也可能向利率轉(zhuǎn)變。
三、不同利率之間的傳導(dǎo)機(jī)制
以利率為中間目標(biāo)的貨幣政策，我們需要具體分析政策利率是如何向市場(chǎng)利率傳導(dǎo)的。盡管凱恩斯的利率理論闡明了利率影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的機(jī)制，但是利率本身就有多個(gè)種類，而央行能夠控制的只有政策利率，那么就需要具體研究利率傳導(dǎo)機(jī)制。
我們將利率傳導(dǎo)的主體分為四個(gè)部門，分別是央行、商業(yè)銀行、廠商和居民，那么研究利率的傳導(dǎo)機(jī)制就是研究央行的政策利率如何通過影響四個(gè)部門(央行、商業(yè)銀行、廠商和居民)的利益最大化行為來影響市場(chǎng)利率(債券收益率和銀行存貸款利率)的。
(一)再貼現(xiàn)或再貸款利率
再貼現(xiàn)和再貸款利率是商業(yè)銀行向央行融入資金的利率，這一利率傳導(dǎo)過程較為簡(jiǎn)單。央行提高再貼現(xiàn)率時(shí)商業(yè)銀行向央行融資的資金成本上升，將降低向央行的借款和超額準(zhǔn)備金持有量。由于融資成本上升，銀行也會(huì)提高對(duì)企業(yè)放款的利率，從而導(dǎo)致信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量收縮;當(dāng)央行降低再貼現(xiàn)率時(shí)則相反。在調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率方面，再貼現(xiàn)政策具有一定局限性。由于是否向央行融資屬于商業(yè)銀行的自主行為，而且隨著債券市場(chǎng)和銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的擴(kuò)大，商業(yè)銀行的融資渠道越來越多，對(duì)于央行貼現(xiàn)窗口的依賴性不斷降低。
隨著央行貨幣政策工具的不斷發(fā)展和完善，再貼現(xiàn)利率逐漸演變?yōu)榘缪菡呃噬舷薜囊粋€(gè)角色。當(dāng)銀行間同業(yè)利率飆升導(dǎo)致偏離政策目標(biāo)利率水平和高于再貼現(xiàn)率時(shí)，商業(yè)銀行會(huì)轉(zhuǎn)而向央行貸款，從而促進(jìn)銀行間利率的下降從而回到正常水平。
(二)存款準(zhǔn)備金利率
存款準(zhǔn)備金率是指央行對(duì)于商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金支付利息的利率。存款準(zhǔn)備金利率扮演的是一個(gè)利率下限的角色，當(dāng)隔夜拆借利率下跌到偏離政策目標(biāo)利率和低于存款準(zhǔn)備金利率時(shí)，銀行就會(huì)轉(zhuǎn)而把資金存放在央行，從而促進(jìn)短期市場(chǎng)利率向政策目標(biāo)利率回歸。這一方面有調(diào)控市場(chǎng)利率的作用，另一方面也會(huì)減輕央行對(duì)沖的壓力。
(三)政策目標(biāo)利率
1.政策目標(biāo)利率如何影響同業(yè)拆借利率
首先，央行設(shè)立政策目標(biāo)利率，一般以銀行間隔夜拆借市場(chǎng)利率作為目標(biāo)。一方面，央行通過公開市場(chǎng)上的買賣債券操作會(huì)影響市場(chǎng)上的債券收益率，使短期債券收益率與政策目標(biāo)利率基本一致。當(dāng)供給不變，債券需求量上升時(shí)，利率隨之下降;當(dāng)需求量下降時(shí)，利率上升。而由于國(guó)債是銀行間同業(yè)交易的主要載體之一，那么債券收益率也會(huì)影響銀行間同業(yè)利率;另一方面，央行的公開市場(chǎng)操作也會(huì)影響銀行的準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣規(guī)模。當(dāng)央行出售債券時(shí)會(huì)減少銀行準(zhǔn)備金和基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而降低貨幣供給和提高市場(chǎng)利率;購(gòu)買債券時(shí)會(huì)增加貨幣供給和降低市場(chǎng)利率。
2.債券收益率如何影響存款利率
可將債券和存款視為一對(duì)替代品。當(dāng)債券收益率上升或下降時(shí)，就會(huì)影響到居民部門的收益曲線和資產(chǎn)配置行為。當(dāng)債券收益率上升時(shí)并高于存款利率時(shí)，居民會(huì)將存款配置到貨幣市場(chǎng)基金，從而倒逼銀行提高存款利率以應(yīng)對(duì)存款搬家行為;當(dāng)債券收益率低于存款利率時(shí)，愿意配置債券的人減少，那么會(huì)導(dǎo)致存款供給大幅上升，從而導(dǎo)致存款利率下降。
3.債券收益率如何影響貸款利率
可從兩方面來理解。第一是如果央行通過購(gòu)買國(guó)債來影響國(guó)債收益率的話，企業(yè)發(fā)行債券的利率=無風(fēng)險(xiǎn)利率(國(guó)債收益率)+風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變，企業(yè)債券利率會(huì)隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的變化而變化。如果央行直接購(gòu)買企業(yè)債券的話就會(huì)直接影響企業(yè)債券的利率。當(dāng)企業(yè)債券利率下降時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇發(fā)債而不是向銀行借款，對(duì)銀行貸款的需求會(huì)減少，導(dǎo)致貸款利率下降;當(dāng)企業(yè)債券利率上升時(shí)，企業(yè)更多向銀行借款，從而導(dǎo)致貸款需求上升，貸款利率提高。
第二是把債券和銀行貸款視為替代品，債券利率會(huì)影響銀行的資產(chǎn)配置行為。當(dāng)債券收益率提高時(shí)，銀行會(huì)更多的配置債券，減少貸款供給，從而導(dǎo)致貸款利率上升，當(dāng)債券收益率下降時(shí)，銀行會(huì)更多地提供貸款，導(dǎo)致貸款利率下降。
當(dāng)央行通過政策利率降低市場(chǎng)利率水平時(shí)，理論上就可以刺激私人部門的投資和消費(fèi)行為，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以上就是政策利率在經(jīng)濟(jì)四部門中的傳導(dǎo)機(jī)制。
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