中國債券市場基本框架
中國債券市場基本框架
眾所周知，任何一類品種的價(jià)格受到的影響因素是眾多的，面對任何一個(gè)價(jià)格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的信息越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享中國債券市場基本框架的相關(guān)內(nèi)容，希望對大家有所幫助。
中國債券市場基本分析框架
立足于當(dāng)下同時(shí)著眼于未來，當(dāng)前我國債券市場的投資品構(gòu)成劃分為五類，分別為：利率品、利率衍生品、可投資級信用品、高收益信用品和可轉(zhuǎn)債。在此品種劃分框架下，我們探討每一類品種的分析邏輯與分析路徑。
眾所周知，任何一類品種的價(jià)格受到的影響因素是眾多的，面對任何一個(gè)價(jià)格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的信息越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。
我們堅(jiān)信的是，每一類投資品種的趨勢性變化必然對應(yīng)著某一主干驅(qū)動要素，投資者在眾多的信息摘選中，非常有必要尋求主干驅(qū)動要素的變化，而其他的影響因素都是對于該主體因素的放大或干擾，難以改變該主體邏輯的趨勢運(yùn)行軌跡。
為此，我們國信固定收益研究本著分析邏輯化繁為簡、抓取主干的基本思路，針對每一類投資品種建立主干分析邏輯框架，在眾多紛繁復(fù)雜的驅(qū)動因素中篩選其根本驅(qū)動，以建立一套完整的分析框架，供投資者參考。
主要邏輯
利率品：
從趨勢意義而言，基本面內(nèi)容(經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹)可以解釋絕大對數(shù)情況下基準(zhǔn)利率品的價(jià)格變化，而額外的非對應(yīng)時(shí)期可以由貨幣政策因素所解釋，本質(zhì)上而言，貨幣政策因素與流動性因素是相同的，因此針對于基準(zhǔn)利率品的驅(qū)動因素可以大致歸納為三者：經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹+流動性。
其所對應(yīng)的基本邏輯框架大致可有兩類：1、“經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹”的雙輪驅(qū)動框架;2、“貨幣(金融負(fù)債)+資產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動框架;
投資級信用品：
梳理國內(nèi)5年多信用債走勢和美國公司債信用利差占比情況，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資級信用債信用利差波動的主要驅(qū)動力，特別是流動性風(fēng)險(xiǎn)。
依據(jù)上述驅(qū)動因素的鎖定，我們提出兩種投資級信用債策略分析框架：1、傳統(tǒng)的要素分解法，信用債=基準(zhǔn)利率+信用利差。債券市場的大環(huán)境是決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵因素;2、成本收益比較法，資金成本是信用債走勢的決定因素。
高收益信用品：
我們把高收益信用債收益率分解為：基準(zhǔn)利率、投資級信用債信用利差、高收益與投資級的信用利差。高收益與投資級的信用利差分析是高收益品種分析的重點(diǎn)，分析框架可劃分為自上而下的分析和自下而上的分析，以自下而上的分析為主。
其中前者更側(cè)重于大類資產(chǎn)的價(jià)值比較判斷，衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，后者更側(cè)重于個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)的度量，以方便于投資交易行為的最終落地。
一、債券市場投資品的基本分類：
五大分類
2000年以來，中國債券市場得以飛速發(fā)展，這首先表現(xiàn)為以國債、政策性金融以及中央銀行票據(jù)一類的債券，其發(fā)行規(guī)模與交易活躍度不斷提高，由于該類品種不涉及企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)因素，因此在市場中被俗稱為利率品。
進(jìn)入2008年后，中國的信用債市場也呈現(xiàn)出突飛猛進(jìn)的變化格局。短期融資券、中期票據(jù)、公司債券、中小企業(yè)私募債等等一系列品種很快填補(bǔ)了原有的單純以企業(yè)債券為主體特征的信用空缺，成為目前債券投資市場中不可缺少的重要部分。由于該類品種涉及到企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)因素的衡量，因此在市場中被俗稱為信用品。
事實(shí)上，從世界發(fā)達(dá)國家的成熟經(jīng)驗(yàn)來看，中國目前對于所謂信用品的劃分模式還尚屬初級階段，存在被細(xì)分整理的可能。從成熟國家經(jīng)驗(yàn)來看，所謂的信用債券內(nèi)涵可以依據(jù)其利差驅(qū)動屬性的不同，進(jìn)一步細(xì)分為投資級信用債券和高收益級信用債券。
對于投資級信用品，中國債券市場投資者并不陌生，可以說2008年以來所興起的信用債券投資熱潮多針對于此類品種。相比而言，對于高收益信用品在中國市場中尚處于萌芽階段，無論從發(fā)行人角度還是從投資者角度對其都缺乏一個(gè)相對清晰的分析框架和分析模式，這其中存在的最大問題是，分析高收益信用品的技術(shù)性因素-信用違約率的缺失。
雖然目前中國債券市場對于何時(shí)正式成型高收益信用品尚無明確預(yù)期，但是在現(xiàn)實(shí)的市場表現(xiàn)中，高收益?zhèn)碾r形卻在慢慢形成，特別從2012年開始，伴隨超日債券、華銳債券等等一系列“類高收益”品種的出現(xiàn)，信用品市場的分化格局正在產(chǎn)生，而且我們相信在不遠(yuǎn)的未來，高收益信用品(或可稱為垃圾債品種)將獨(dú)立成為中國債券市場中的一個(gè)重要組成部分。
在傳統(tǒng)利率品的基礎(chǔ)上，我國的衍生品市場也逐漸成熟起來，利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、債券借貸等等工具早已被引入市場中，也正逐漸稱為市場的熱點(diǎn)，特別是伴隨9月6日國債期貨品種的上市，利率衍生品也將成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。
除去上述傳統(tǒng)的債券品種外，中國債券投資品中還有一類較為特殊的類別-可轉(zhuǎn)債，雖然該類品種并不是完全具備債券的屬性特征，但是依然是債券投資者的關(guān)注焦點(diǎn)之一。
綜上所述，無論是立足于當(dāng)下還是著眼于未來，國信證券研究所固定收益研究團(tuán)隊(duì)將當(dāng)前我國債券市場的投資品構(gòu)成劃分為五類主要構(gòu)成，分別為：利率品、利率衍生品、投資級信用品、高收益信用品和可轉(zhuǎn)債。
二、投資品驅(qū)動因素與邏輯框架建立的基本原則：化繁為簡+提取主干
在初步的品種劃分框架構(gòu)建完畢后，我們更需要探討的則是每一類品種的分析邏輯與分析路徑。
眾所周知，任何一類品種的價(jià)格受到的影響因素是眾多的，面對任何一個(gè)價(jià)格變化，分析研究總能找到各種各樣的解釋邏輯與理由，但是傳遞給投資者的信息越多，也必然意味著可能存在的噪音越多。
我們堅(jiān)信的是，每一類投資品種的趨勢性變化必然對應(yīng)著某一主干驅(qū)動要素，投資者在眾多的信息摘選中，非常有必要尋求主干驅(qū)動要素的變化，而其他的影響因素都是對于該主體因素的放大或干擾，難以改變該主體邏輯的趨勢運(yùn)行軌跡。
本著分析邏輯化繁為簡、抓取主干的基本思路，我們試圖針對每一類投資品種建立主干分析邏輯框架，在眾多紛繁復(fù)雜的驅(qū)動因素中篩選其根本驅(qū)動，以建立一套完整的分析框架，供投資者參考。
我們也清晰的認(rèn)識到，這種追根溯源式的探討是困難的，特別是針對于我國這個(gè)發(fā)展時(shí)期不長的市場，也許我們會在探討中摸錯(cuò)了路線，踏錯(cuò)了路徑，但是我們也相信，這種探索是有意義的，是值得持之以恒堅(jiān)持下去。
在我們與市場投資者的共同摸索糾偏過程中，相信一些基本的共識會被市場所檢驗(yàn)提煉，最終為投資決策提供有價(jià)值的參考。
三、分析框架的基本介紹
(1)利率品分析框架簡介
從當(dāng)前債券市場分析研究的進(jìn)展來看，由于利率品演進(jìn)的時(shí)間較為長，在歷史變化中，市場也總結(jié)出了一套較成熟體系的分析模式，即專注于基本面的分析邏輯與框架。
針對于利率品而言，其分析的標(biāo)的主要集中于利率絕對水平的方向變化和幅度變化。從歷史積累下來的經(jīng)驗(yàn)來看，如下三者因素幾乎可以全部解釋上述兩個(gè)標(biāo)的。
從趨勢意義而言，基本面內(nèi)容(經(jīng)濟(jì)增長與通貨膨脹)可以解釋絕大對數(shù)情況下基準(zhǔn)利率品的價(jià)格變化，而額外的非對應(yīng)時(shí)期可以由貨幣政策因素所解釋，本質(zhì)上而言，貨幣政策因素與流動性因素是相同的，因此針對于基準(zhǔn)利率品的驅(qū)動因素可以大致歸納為三者：經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹+流動性。
其所對應(yīng)的基本邏輯框架大致可有兩類：1、“經(jīng)濟(jì)增長+通貨膨脹”的雙輪驅(qū)動框架;2、“貨幣(金融負(fù)債)+資產(chǎn)”的雙輪驅(qū)動框架。
在多數(shù)情況下，上述兩類框架并駕齊驅(qū)，可相互印證，例如，貨幣因素與通貨膨脹因素之間具有千絲萬縷的聯(lián)系，金融資產(chǎn)因素與經(jīng)濟(jì)增長因素之間具有密切的聯(lián)系。當(dāng)然有時(shí)候，兩套邏輯并行中會出現(xiàn)時(shí)滯錯(cuò)位現(xiàn)象，從而引發(fā)利率方向變化的混亂。
從這一基本情況來看，我們可以將基準(zhǔn)利率品的驅(qū)動因素與基本邏輯框架進(jìn)行精簡，從而在未來的分析中能夠更加有的放矢的針對主要矛盾進(jìn)行預(yù)測判斷，而避免了各類信息交織可能形成的混亂。
(2)投資級信用品分析框架簡介
與國債相比，信用債是指有違約風(fēng)險(xiǎn)的債券，而依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)屬性的差異，我們國信固定收益研究把信用品細(xì)分為投資級和高收益兩類。按國際標(biāo)準(zhǔn)，投資級別的債券是評級為AAA、AA、A、BBB(標(biāo)普)級別以及帶有加號或減號級別的債券。高收益?zhèn)窃u級為BB、B、CCC及帶有加號或減號級別的債券。而目前我國債券市場仍在成長階段，債券外部主體評級低于AA的不到200只，占整個(gè)信用債市值不到10%，所以按國際標(biāo)準(zhǔn)，目前我們的信用債市場基本是個(gè)投資級信用債市場。
不過，隨著中國債券市場的發(fā)展，高收益?zhèn)袌龅某霈F(xiàn)幾乎是一個(gè)趨勢必然的現(xiàn)象，目前我國交易所市場中的一些公司債券已經(jīng)初步具備了高收益?zhèn)哪承┨卣鳌?/p>
尋找信用債收益率趨勢的驅(qū)動因素，我們把信用債收益率劃分為基準(zhǔn)利率和信用利差兩部分。而信用利差又分解為四個(gè)部分，分別是違約損失、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、稅收和其他。其中風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)分為信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。
通過梳理國內(nèi)5年多信用債走勢和美國公司債信用利差占比情況，我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)是投資級用債信用利差波動的主要驅(qū)動力，特別是流動性風(fēng)險(xiǎn)。
依據(jù)上述驅(qū)動因素的鎖定，我們提出兩種投資級信用債策略分析框架：
一是傳統(tǒng)的要素分解法，信用債=基準(zhǔn)利率+信用利差;二是成本收益比較法。
在第一個(gè)分析框架中，債券市場的大環(huán)境是決定風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的關(guān)鍵因素，所以投資級信用利差大趨勢往往與國債走勢一致。而第二個(gè)分析框架中，資金成本是信用債走勢的決定因素。從指標(biāo)來看，1年期央票和7天回購移動平均與信用債走勢相關(guān)度均非常高。
3)高收益信用品分析框架簡介
高收益?zhèn)氖找婧筒▌映潭冉橛趥鹘y(tǒng)的債券和股票之間，其高風(fēng)險(xiǎn)高收益的特性使其更類似于股票而非債券。進(jìn)一步，我們把高收益信用債收益率分解為：基準(zhǔn)利率、投資級信用債信用利差、高收益與投資級的信用利差。
基準(zhǔn)利率和投資級信用利差分析框架上文已闡述，高收益與投資級的信用利差分析是高收益品種分析的重點(diǎn)，分析框架可劃分為自上而下的分析和自下而上的分析，以自下而上的分析為主。
其中前者更側(cè)重于大類資產(chǎn)的價(jià)值比較判斷，衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，后者更側(cè)個(gè)券風(fēng)險(xiǎn)的度量，以方便于投資交易行為的最終落地。
自上而下的分析，我們構(gòu)建高收益公司債券的信用利差指數(shù)衡量高收益?zhèn)南到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值。國信固定收益研究分別采用個(gè)券對比和與交易所債估值收益率對比兩種方法構(gòu)建了高收益公司債的利差指數(shù)，日后會持續(xù)跟蹤，從上而下把握高收益?zhèn)袌龅耐顿Y機(jī)會。
自下而上的分析，即個(gè)券基本面的分析中，我們認(rèn)為公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)是高收益?zhèn)畹闹饕?qū)動力，而能否重新盈利或者扭虧是經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵關(guān)注指標(biāo)。在這一點(diǎn)上，各個(gè)公司的個(gè)體性差異明顯，所以在高收益?zhèn)耐顿Y中，類股票的自下而上分析是重中之重。
四、總結(jié)
如上的一些介紹，我們只是給投資者提供初步的參考，我們系列分析中會針對上述五大類每一類投資品的主干驅(qū)動因素和邏輯路徑進(jìn)行分析與判斷，建立初步的分析框架，供投資者參考。
同時(shí)我們也清晰的知道，這種初步分析框架的建立很可能是粗糙的、非全面的，也希望在漫長的市場實(shí)踐中逐步檢驗(yàn)，在投資者的幫助下進(jìn)行不斷完善。
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