2017中國(guó)貨幣政策走向趨勢(shì)研究(2)
2017中國(guó)貨幣政策走向趨勢(shì)研究
中國(guó)貨幣基本現(xiàn)狀
基本形勢(shì)
1.從2017年一季度的情況來(lái)看,貨幣政策保持“穩(wěn)健中性”,非典型“加息”確認(rèn)寬松小周期近尾聲。具體表現(xiàn)為三個(gè)方面:
(1)廣義貨幣(M2)供應(yīng)量增速自2016年10月后連續(xù)5個(gè)月回落。截至2017年3月末,M2余額為159.96萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)10.6%,比2016年同期低2.8個(gè)百分點(diǎn)。狹義貨幣(M1)余額為48.88萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)18.8%,增速比2016年同期低3.3個(gè)百分點(diǎn)。M1是M0加上企事業(yè)單位活期存款,其增速自2015年3月起一路攀升,2016年7月后連續(xù)6個(gè)月回落,2017年2月有所攀升,3月再度回落。
(2)個(gè)人購(gòu)房貸款占比回落,部分表外融資項(xiàng)目負(fù)增長(zhǎng)。截至2017年3月末,人民幣貸款余額為110.8萬(wàn)億元,同比增長(zhǎng)12.4%,比2016年同期低2.3個(gè)百分點(diǎn)。2017年1-3月,新增人民幣貸款4.2萬(wàn)億元,較2016年同期少增4000億元。其中,住戶部門中長(zhǎng)期貸款(以個(gè)人購(gòu)房貸款為主)增加1.46萬(wàn)億元,占比34.8%。該數(shù)值自2016年初的19%攀升至同年7月份高點(diǎn)103%后明顯回落。2017年1-3月,新增社會(huì)融資規(guī)模為6.93萬(wàn)億元,較2016年同期多增3400億元。其中,委托貸款、信托貸款、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票余額同比分別增長(zhǎng)19.7%、24.9%、-18.7%,合計(jì)占比15.6%,較2016年同期低0.2個(gè)百分點(diǎn)。
(3)新型貨幣政策工具擔(dān)當(dāng)主力,央行兩度上調(diào)操作利率。2017年1-3月,抵押補(bǔ)充貸款(PSL)新增1632億元,中期借貸便利(MLF)凈投放4970億,常備借貸便利(SLF)凈投放700億元。這三者成為部分時(shí)點(diǎn)緩解流動(dòng)性緊張的主要工具。特別需要注意的是,今年一季度,央行于2月3日和3月16日兩次調(diào)整隔天、七天和1個(gè)月SLF利率,分別上調(diào)55、20、20個(gè)基點(diǎn)至3.3%、3.45%和3.8%。這是自2015年3月以來(lái)的首次上調(diào)。
2.外部緊縮壓力加大,多元化目標(biāo)掣肘,利差扭曲與倒掛限制利率工具的使用。
(1)美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程提速,2017-2018年可能會(huì)多次加息。2017年3月16日,美聯(lián)儲(chǔ)宣布上調(diào)聯(lián)邦基金利率25個(gè)基點(diǎn)至0.75%-1%,同時(shí)將2019年底的預(yù)期由2.875%上調(diào)至3%。2016年12月,美聯(lián)儲(chǔ)表示2017年可能需要三次加息。然而,市場(chǎng)對(duì)此將信將疑,2017年首次加息的時(shí)間點(diǎn)鑿實(shí)了這一點(diǎn)。在核心PCE(個(gè)人消費(fèi)支出)指數(shù)已達(dá)1.75%的背景下,美聯(lián)儲(chǔ)加息提速幾無(wú)退路。此次加息后,聯(lián)邦基金利率距離2%的通脹目標(biāo)還有四次加息空間,距離通脹+自然利率(1%)的目標(biāo)有8次加息空間。照此預(yù)計(jì),美聯(lián)儲(chǔ)2018年的加息頻次區(qū)間在2-4次。先加息、后縮表,在美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑明晰后,美聯(lián)儲(chǔ)將開始著手縮表進(jìn)程。4月2日公布的會(huì)議紀(jì)要顯示,美聯(lián)儲(chǔ)同意在2017年晚些時(shí)候開始縮減其4.5萬(wàn)億美元的資產(chǎn)負(fù)債表。
(2)歐洲央行顯寬松淡出端倪,緊縮效力大概為美聯(lián)儲(chǔ)的40%。歐洲央行上調(diào)了未來(lái)的通脹預(yù)期,同時(shí),刪除了“使用所有可用工具”的表述,沒有進(jìn)行續(xù)作定向長(zhǎng)期再融資操作(TLTRO)的討論。歐洲央行緊縮同樣會(huì)給包括中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)施加資金流出、匯率貶值的壓力。國(guó)際金融協(xié)會(huì)選取了2010年1月至2014年6月間15個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的海外組合投資資金流與歐美日利率預(yù)期進(jìn)行回歸分析,發(fā)現(xiàn)對(duì)新興市場(chǎng)而言,歐洲央行的影響力是美聯(lián)儲(chǔ)的43%。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)顯示,對(duì)新興市場(chǎng)的跨境股票和債券投資中,美國(guó)投資者占30%;在貸款領(lǐng)域,歐元區(qū)則是最大的資本輸出國(guó)。
嚴(yán)峻挑戰(zhàn)
當(dāng)前“金融穩(wěn)定”已經(jīng)明確納入到貨幣政策的目標(biāo)框架中,在以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體緊縮提速的背景下,資金流出、匯率貶值是影響金融穩(wěn)定的重要因素,這給中國(guó)貨幣政策的目標(biāo)決策、工具操作等帶來(lái)多重影響。一般而言,匯率水平短期取決于利差、中期取決于購(gòu)買力平價(jià)、長(zhǎng)期則取決于巴薩效應(yīng)。截至2017年3月末,中、美10年期國(guó)債收益率分別為3.28%和2.4%,利差為88個(gè)基點(diǎn)。中國(guó)匯率體制改革以來(lái),二者差的兩次最低點(diǎn)都是56個(gè)基點(diǎn)(2015年12月和2016年11月)。對(duì)應(yīng)兩次低點(diǎn), 離岸人民幣一年遠(yuǎn)期與即期匯率差持續(xù)擴(kuò)大,人民幣對(duì)美元走軟。
從經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,至少70個(gè)基點(diǎn)的中美10年期國(guó)債利差才能保證匯率大致穩(wěn)定。再以存款基準(zhǔn)利率為例,目前中、美一年期存款利率利差已經(jīng)縮窄到50-75個(gè)基點(diǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)2017年再加息2次,2018年加息2-4次(目前海外主流預(yù)期是本輪加息至2019年),中美甚至?xí)霈F(xiàn)負(fù)利差。當(dāng)前中國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格狀況以及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)又沒有足夠的韌性去支撐央行持續(xù)加息,貨幣政策的非獨(dú)立性、多目標(biāo)的相互掣肘問(wèn)題凸顯。這會(huì)在較大程度上影響中國(guó)貨幣政策的操作和政策工具的使用。
在外部緊縮壓力以及金融去杠桿、抑制資產(chǎn)泡沫任務(wù)繁重的背景下,央行折中性地兩次上調(diào)了操作利率,市場(chǎng)利率和貸款基準(zhǔn)利率出現(xiàn)倒掛,表現(xiàn)為公司債券發(fā)行利率和貸款基準(zhǔn)利率的倒掛、企業(yè)債券收益率和貸款基準(zhǔn)利率的倒掛、上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)和貸款基準(zhǔn)利率的倒掛,從而帶來(lái)套利、資源配置扭曲等問(wèn)題,影響了貨幣政策的傳導(dǎo)效果。
現(xiàn)實(shí)選擇
1.有效、合理地修復(fù)“利率差”,明確利率走廊。現(xiàn)階段央行貨幣政策呈現(xiàn)出“量?jī)r(jià)分離”和“長(zhǎng)短走廊”兩大主要特征。由于市場(chǎng)利率和政策利率間利差過(guò)大會(huì)削弱政策利率的信號(hào)作用,所以央行需控制市場(chǎng)利率與基準(zhǔn)利率之差,更加明確短期(顯性)走廊和長(zhǎng)期(隱性)走廊,繼續(xù)強(qiáng)化政策利率的信號(hào)作用以及政策利率對(duì)市場(chǎng)利率的引導(dǎo)作用。
2.完善合格抵押品框架,拓展基礎(chǔ)貨幣投放渠道。當(dāng)前補(bǔ)充抵押再貸款(PSL)利率一定程度上充當(dāng)著利率走廊中長(zhǎng)期上限的角色。然而,PSL卻面臨著擴(kuò)張受限的約束。隨著外匯占款趨勢(shì)下滑,央行面臨基礎(chǔ)貨幣投放渠道缺失的難題。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,有價(jià)證券、貸款類資產(chǎn)是兩大類合格抵押品。目前,大部分貨幣投放工具的抵押品是國(guó)債、政策性金融債,少部分抵押品是高等級(jí)信用債和優(yōu)質(zhì)貸款。截至2017年3月末,PSL的期末余額為22158億元,中期借貸便利(MLF)的期末余額為40643億元,此外還有平均1萬(wàn)億元左右的公開市場(chǎng)正逆回購(gòu)(OMO)。從中債登記公司2016年末債券托管數(shù)據(jù)來(lái)看,商業(yè)銀行持有的利率債(國(guó)債和政策性金融債)總規(guī)模超過(guò)15萬(wàn)億元,全國(guó)性商業(yè)銀行持有規(guī)模也超過(guò)10萬(wàn)億元,仍可保證央行借助新型貨幣政策工具投放基礎(chǔ)貨幣。但是,政策性銀行在中債的持倉(cāng)債券規(guī)模為2.6萬(wàn)億元,利率債僅1.67萬(wàn)億元,加上上清所規(guī)模,也僅有1.9萬(wàn)億元。PSL由于期限長(zhǎng),更易于確認(rèn)利率走廊上限的中長(zhǎng)期端。在PSL擴(kuò)張逐步受限的背景下,完善合格抵押品框架,將優(yōu)質(zhì)信貸資產(chǎn)納入抵押品范圍,是解決基礎(chǔ)貨幣投放渠道有限、完善利率走廊的重要選擇。
3.構(gòu)建更具前瞻性、更靈活的非傳統(tǒng)貨幣政策目標(biāo)應(yīng)對(duì)機(jī)制。當(dāng)前貨幣政策的目標(biāo)框架從“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹”雙目標(biāo)擴(kuò)展到“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、通貨膨脹、金融穩(wěn)定”等多目標(biāo)。對(duì)“金融穩(wěn)定”的影響因素最主要的是匯率和房?jī)r(jià),房?jī)r(jià)的上漲一定程度上源于中長(zhǎng)期通脹預(yù)期下的居民保值需求,匯率對(duì)通脹的影響體現(xiàn)為貨幣對(duì)內(nèi)和對(duì)外標(biāo)價(jià)的統(tǒng)一。因此,匯率、物價(jià)和房?jī)r(jià)三者緊密聯(lián)系。“金融穩(wěn)定”這個(gè)非傳統(tǒng)目標(biāo)對(duì)貨幣政策的影響表現(xiàn)為方向不唯一(資產(chǎn)價(jià)格跌,貨幣政策松;抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫,貨幣政策緊),且有彈性。以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價(jià)格上漲(或下跌)會(huì)通過(guò)金融加速器效應(yīng)放大和加大經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)。因此,中央銀行要密切關(guān)注與資產(chǎn)價(jià)格變化、總需求和物價(jià)水平變動(dòng)相關(guān)的信貸增長(zhǎng),密切關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格上漲(下跌)對(duì)經(jīng)濟(jì)的擴(kuò)張(緊縮)作用。如果貨幣政策對(duì)擴(kuò)張或緊縮壓力沒有反應(yīng),甚至反而加強(qiáng)這種反應(yīng),政策調(diào)控會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生持續(xù)的破壞作用。
4.切實(shí)加強(qiáng)宏觀審慎監(jiān)管,防范金融風(fēng)險(xiǎn)。宏觀審慎評(píng)估體系(MPA)的指標(biāo)包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動(dòng)性、定價(jià)行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行等大類指標(biāo)。3月底,銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)迎來(lái)2017年一季度MPA考核,這也是自表外理財(cái)納入廣義信貸后的首次正式考核(2016年MPA考核中,廣義信貸指法人機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表中的各項(xiàng)貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買入返售資產(chǎn)、存放非存款類金融機(jī)構(gòu)款項(xiàng)的余額合計(jì)數(shù)。2017年一季度開始,MPA考核將表外理財(cái)、應(yīng)收及預(yù)付款納入廣義信貸范圍)。從結(jié)構(gòu)上看,廣義信貸基本上包含了銀行資產(chǎn)端的所有主要內(nèi)容。MPA考核的最終目的是影響銀行的資產(chǎn)負(fù)債行為、抑制影子銀行規(guī)模、調(diào)整金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的失衡。應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)和通貨膨脹的貨幣政策應(yīng)該充分考慮債務(wù)積累因素、杠桿化程度,因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)造成的信貸擴(kuò)張和緊縮將會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)產(chǎn)生影響。宏觀審慎監(jiān)管政策成為協(xié)調(diào)“逆周期”的宏觀調(diào)整政策與“順周期”的金融監(jiān)管政策的折中,是將“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、貨幣穩(wěn)定、金融穩(wěn)定”納入統(tǒng)一框架的有效手段。
5.加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外政策協(xié)調(diào),加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策協(xié)調(diào)。金融危機(jī)后,全球財(cái)政赤字率并不高。當(dāng)前,美歐日赤字率處于近20年的中位數(shù)以下,相對(duì)金融危機(jī)后的2010年,赤字率均出現(xiàn)了不同程度的下降。由于主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策已達(dá)瓶頸,所以各國(guó)政府不得不轉(zhuǎn)向財(cái)政政策尋求增長(zhǎng)空間。此前美國(guó)總統(tǒng)特朗普在國(guó)會(huì)演講中提出“向國(guó)會(huì)要求1萬(wàn)億美元的基建支出”,這超出了此前承諾的5500億美元。最終能否實(shí)現(xiàn),尚且存疑,但特朗普政府在擴(kuò)大財(cái)政開支的政策兌現(xiàn)力度和效率上存超預(yù)期可能。當(dāng)前主要經(jīng)濟(jì)體的政策搭配表現(xiàn)出“寬財(cái)政、緊貨幣”的趨勢(shì)性特征。2016年底中國(guó)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在確定貨幣政策“穩(wěn)健中性”的基調(diào)外,也明確積極的財(cái)政政策要更有效。財(cái)政擴(kuò)張具有外溢效應(yīng),根據(jù)IMF測(cè)算,約有25%-50%的需求會(huì)漏出至國(guó)外。因此,必須加強(qiáng)國(guó)內(nèi)外政策的協(xié)調(diào),真正做到在“寬”財(cái)政政策的實(shí)施中,“穩(wěn)健中性”的貨幣政策適度、有效,既不產(chǎn)生擠出效應(yīng),又不推升通貨膨脹。
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