淺談資本結構分析論文
淺談資本結構分析論文
合理的資本結構有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。下面是學習啦小編為大家整理的淺談資本結構分析論文，供大家參考。
淺談資本結構分析論文范文一：現(xiàn)代資本結構理論的新發(fā)展及其評價
[摘 要] 資本結構理論是現(xiàn)代公司財務理論研究中十分重要的部分，它與投資理論，股利政策理論并稱為“財務理論，的三大核心內容。20世紀50年代后，經(jīng)過經(jīng)濟學家的不斷努力，其研究深度與研究范圍都有了很大拓展。特別是20世紀70年代以來，代理成本、信息不對稱等理論的引入，開拓了資本結構理論研究的更為廣闊的領域。本文對20世紀70年代以來的資本結構理論的發(fā)展作一綜述并進行評價，以期為我國公司的融資決策提供一些有益的啟示和借鑒。
[關鍵詞] 資本結構;代理成本理論;信號顯示理論;優(yōu)序融資理論;控制權
一、現(xiàn)代資本結構理論的新發(fā)展
資本結構理論起源于20世紀50年代，從莫迪格利亞尼和米勒的MM理論開始，經(jīng)過長期的理論探討，資本結構理論已經(jīng)相對完善。特別是20世紀70年代中后期，隨著代理成本、信息不對稱等的理論的引入，開拓了資本結構理論研究的一個更為廣闊的領域。
(一)代理成本理論
在現(xiàn)代公司中就存在著兩種利益沖突：股東與經(jīng)營者之間的利益沖突和債權人與股東之間的利益沖突。股東和經(jīng)營者之間的沖突是由于經(jīng)營者沒有擁有公司的全部股權或者剩余索取權，當經(jīng)營者增加其努力時，它承擔了努力的全部成本，卻只獲得她所追加的努力所創(chuàng)造的收入增量的一部分，而當他增加在職消費時，它可獲得全部好處，卻只承擔部分成本，其結果是經(jīng)營者的工作積極性不高，卻熱衷于追求在職消費。保持經(jīng)營者在公司中的絕對投資不變，增加公司中的債務融資比例，會增加經(jīng)營者的股份，此外，由于債務需要用現(xiàn)金支付，也就減少了經(jīng)營者用于揮霍的“自由現(xiàn)金流量”。但是，債務融資又會產(chǎn)生另一種代理成本，即經(jīng)營者作為剩余索取者有更大的積極性去從事有較大風險的項目。因為它能夠獲得成功的收益，并借助有限責任制度把失敗的損失推給債權人。
詹瞥森和麥克林在對股權和債權的代理成本進行分析的基礎上，得出的基本結論是，均衡的企業(yè)所有權結構是由股權代理成本和債權代理成本之間的平衡關系決定的，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是使兩種融資方式的邊際代理成本相等而總代理成本最小。
格羅斯曼和哈特建立了一個擔保模型——GH模型.在cH模型中，債務是一種擔保機制，它能使經(jīng)營者增加個人努力，減少個人消費，從而降低所有權與控制權的股權代理成本，這是因為經(jīng)營者的效用依賴于其職位，從而依賴于企業(yè)生存，一旦企業(yè)破產(chǎn)，他們將喪失他們所享有的一切任職好處，因此必須權衡利弊。如果經(jīng)營者完全依賴股權融資，企業(yè)就沒有破產(chǎn)風險，因此就缺乏積極性，市場對企業(yè)的評價較低，企業(yè)的融資成本就會較高，相反，如果經(jīng)營者進行負債融資，就會要求經(jīng)營者桉利潤最大化方式進行。因此市場將負債看作企業(yè)利潤增加的信號，從而企業(yè)價值提高。
哈利斯和拉維的債務緩和模型認為，股東及債權人與經(jīng)營者的利益沖突源于對經(jīng)營決策的分歧，主要表現(xiàn)在：即使清算對于股東更為有利，經(jīng)營者仍會希望企業(yè)進行運營，在模型中，負債賦予債權人在現(xiàn)金流量不足時強迫企業(yè)停業(yè)清算的權利，但需要對企業(yè)前景進行調查，這就會導致相應的信息成本，最優(yōu)資本結構就是權衡調查成本與破產(chǎn)決策成本的結果。
斯塔爾茲認為，經(jīng)營者總是將所有可能獲得的資金全部用于投資，即使股息支付對股東而言是更好的選擇，而負債融資會減少經(jīng)營者使用的自由現(xiàn)金數(shù)量，從而抑制經(jīng)營者的過度投資，這樣就會產(chǎn)生投資不足問題，最優(yōu)資本結構就是權衡負債利益和負債弊端的結果。
戴蒙德、藉什雷弗和撒科分別提出了兩個模型，一致認為，經(jīng)營者出于信譽的考慮而趨向于從事相對安全的項目，從而緩解資產(chǎn)替代問題。戴蒙德認為，企業(yè)按期償債的歷史越長，聲譽越好，其負債融資成本也就越低。因此，歷史悠久的企業(yè)將發(fā)現(xiàn)安全項目是最優(yōu)的，即為了避免聲譽價值損失不應以過度投資為目的的資產(chǎn)替代，而缺乏聲譽的新企業(yè)可能選擇風險項目。赫什雷弗和撒科的模型中，經(jīng)營者也有追求相對安全項目的動機，在安全項目成功的可能性更大的情況下，即使選擇風險項目更有利于股東，經(jīng)理人員也有選擇安全項目的積極性，這種行為方式有利于減少負債融資的代理成本。藉什雷弗和撤科認為，越有可能成為兼并目標的公司，其經(jīng)營者對信譽效應越敏感，在其他條件相同時，這樣的公司可能有更多的債務，相反，采取了反接管措施的公司將減少對債務的利用。
(二)信號顯示理論
信號顯示理論將企業(yè)資本結構的決定建立在內部人與外部人對有關企業(yè)真實價值或投資機會的信息的非對稱基礎上，一般說來，經(jīng)營者或內部人對公司收益流量或投資機會比外部投資者有著更多的私人信息，后者往往根據(jù)前者的融資決策來判斷公司收益流量或投資機會的選擇。經(jīng)營者通過選擇適宜的資本結構向市場傳遞著有關企業(yè)質量的信號。
羅斯提出的模型表明，經(jīng)營者清楚其企業(yè)收益的真實分布，而外部投資者卻不了解。在信息不對稱的情況下，企業(yè)資本結構就是把企業(yè)內部信息傳遞給市場的信號工具，負債率的上升意味著經(jīng)營者對企業(yè)未來收益有較高預期，企業(yè)的市場價值也會隨之增大。因此，外部投資者把較高的負債水平視為企業(yè)經(jīng)營質量高的一個信號，它向投資者表明對企業(yè)未來的收益期望較高，有利于企業(yè)價值提高。
利蘭德和派爾從經(jīng)營者和投資者之間有關企業(yè)投資項目收益的信息不對稱和經(jīng)營者的風險厭惡的角度，探討了資本結構信息傳遞機能。經(jīng)營者可以改變自己的股份，并將它用作一種傳遞有關項目質量的信號，當企業(yè)債務比率提高時，企業(yè)的股本結構中經(jīng)營者的持股比率將相對上升，從而使企業(yè)的預期效用減少。但是持股比率上升對擁有優(yōu)質投資項目的經(jīng)營者效用減少的影響較小。因此擁有優(yōu)質投資項目的經(jīng)營管理者可通過增加負債，提高負債比率的方式，向外部投資者傳遞其項目為優(yōu)質項目的信息。
(三)優(yōu)序融資理論
在羅斯模型的基礎上，梅耶斯和麥基里夫建立了企業(yè)的優(yōu)序融資理論，他們的研究表明，非對稱信息的存在，使得投資者從企業(yè)資本結構的選擇來判斷企業(yè)的市場價值。通常經(jīng)營者在股東權益被低估時不愿意發(fā)行股票，而在股票價格被高估時才發(fā)行股票.因而，股票融資會被投資者視為企業(yè)經(jīng)營不良的信號，投資者不愿購買該企業(yè)的股票，從而低估企業(yè)的市場價值，為了避免股票定價過高的損失，企業(yè)的融資順序為：內部融資、債務融資、發(fā)行股票。
(四)基于控制權的資本結構理論
資本結構理論發(fā)展到了80年代后期以后，實踐中有很多難以解釋的融資行為，因為企業(yè)行為具有差異性，即使在同樣的資本結構條件下，同一類型的企業(yè)也存在不同融資目的和行為，因此經(jīng)濟學家更關注資本結構與公司控制權的關系。
阿洪和博爾頓是從聲譽控制權角度來研究資本結構
的，他們認為，在交易成本和合約不完全的基礎上，資本結構的選擇就是控制權在不同的投資者之間分配的選擇，最優(yōu)的負債率就是在該水平上將導致企業(yè)破產(chǎn)時將控制權從股東轉移給債權人的負債比率。
斯塔爾茲通過構造理論模型指出，管理層面對接管威脅時，常常采用提高債券融資比率，使其超過最優(yōu)水平，從而提高自己的投票權比率，減少現(xiàn)金流量，以降低控制權變更的威脅。
伊斯瑞爾模型中，目標企業(yè)股權收益因負債水平提高而增加的作用機制有所變化，企業(yè)的最有負債水平是權衡接管中因負債增加而導致的目標企業(yè)收益增加收益效應與接管可能性減少的結果。
二、現(xiàn)代資本結構理論的評價
(一)資本結構理論中存在著缺陷和難題
自從刪理論提出以來，經(jīng)過40多年的發(fā)展，現(xiàn)代資本結構理論的研究取得了很大的進展，每一個后來的理論都對前一個理論進行了修正和改進，但不可否認，雖然他們的理論對公司融資的認識視角不同，但他們的理論都是建立在理想化的約束條件下，與現(xiàn)實有一定的差距，也缺少充分有效的實證檢驗，仍然存在著許多未解決的缺陷和難題，有待于解決，需要各位學者傾注更大的精力。
(二)企業(yè)存在一個最優(yōu)的資本結構
雖然目前資本結構理論只被證明為一個相對假設的最優(yōu)資本結構，但資本結構理論仍然為企業(yè)的資本融資決策提供了重要幫助，企業(yè)面臨的內外部環(huán)境總是不斷變化和發(fā)展的，在不同的資本市場，不同行業(yè)，不同時期，最優(yōu)資本結構都呈現(xiàn)出不同的特征?？墒?，一個企業(yè)的最優(yōu)資本結構總是動態(tài)的，且可以找到一個最優(yōu)的資本結構區(qū)間，或是融資的最優(yōu)次序。企業(yè)應根據(jù)資本市場的成熟程度，市場變化的經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)營狀況采取合理的融資行為，不斷調整資本結構，使其達到最優(yōu)。
(三)債務融資在優(yōu)化資本結構中具有重要地位
由于權益資本與債務資本在企業(yè)中起著不同的作用，合適的融資結構對于提高權益回報率和改善公司治理都是有益的，合理的負債可以達到資本結構最優(yōu)，實現(xiàn)企業(yè)價值最大。除了負債會產(chǎn)生利息減稅和具有杠桿作用外，負債融資對管理者具有激勵約束作用，為了減少債務融資帶來的財務風險并避免破產(chǎn)成本，經(jīng)營者一般都會比無負債時更努力工作，并減少“在職消費”。當然負債的正面作用并不意味著負債率越高越好，相比股權持有者債權人更厭惡風險，他們會迫使經(jīng)營者放棄高風險項目，帶來企業(yè)的投資不足問題。而且，當資本結構中，債務比率增加到某程度后，債券的邊際代理成本將超過外部股權的邊際代理成本。因此在企業(yè)的最佳資本結構選擇中，必須權衡債務的比例，不斷調整資本結構，使企業(yè)價值達到最大化。
主要參考文獻
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淺談資本結構分析論文范文二：現(xiàn)代資本結構理論研究
摘要:介紹了資本結構在現(xiàn)代的幾個重要的理論,權衡理論、激勵理論和控制權理論是以MM理論為基礎的,雖然有了一定的發(fā)展但仍然存在著局限性,希望所研究的資本結構理論的局限性對理論將來的發(fā)展有幫助。?
關鍵詞:現(xiàn)代資本結構;理論;局限性? ?
1引言?
所謂資本結構,狹義地說是指企業(yè)負債和權益資本依所占的不同比例所形成的企業(yè)資本構成;廣義地說是指企業(yè)多種不同形式的負債和權益資本的多種多樣的組合結構。在預期營業(yè)收益即定的情況下,負債程度亦即狹義資本結構的適當水平應該如何確定才最符合企業(yè)目標——企業(yè)價值最大化。這一直是西方財務經(jīng)濟學力圖解決的重大理論問題。?
2資本結構的重要理論?
2.1MM理論?
MM理論。MM理論認為在無摩擦的市場環(huán)境下,公司的資本結構與公司價值無關。莫頓•米勒以餡餅為例解釋了MM理論:把公司想象成一個巨大的比薩餅,被分成了四份。如果現(xiàn)在你把每一份再分成兩塊,那么四份就變成了八份。MM理論想要說明的是你只能得到更多的兩塊,而不是更多的比薩餅。?
2.2權衡理論?
權衡理論認為負債對企業(yè)價值的影響是雙向的。負債可以通過所得稅的減稅作用和減少權益代理成本來提高企業(yè)價值。與此同時,負債會產(chǎn)生財務困境成本,包括破產(chǎn)的直接和間接成本以及債券代理成本等,債券代理成本包括債權人為保護自身利益,在一定程度上通過保護性約束條款限制企業(yè)的經(jīng)營,影響企業(yè)效率,導致效率損失以及監(jiān)督企業(yè)實施保護性約束條款發(fā)生的直接監(jiān)督成本。并且個人稅對公司稅的抵消作用會部分或完全抵消公司稅的減稅作用。因此權衡理論實質是把企業(yè)最優(yōu)資本結構看成是在稅收利益與各類與負債成本相關的成本之間的均衡。?
2.3激勵理論?
激勵理論是由局限于研究資本結構及收入流關系的代理成本擴展到資本結構與公司剩余控制權分配的內部制度設計上的結果。激勵理論認為,資本結構會影響經(jīng)營者的工作、努力水平和其行為選擇,從而影響公司未來現(xiàn)金收入和公司市場價值。如果企業(yè)負債率較高,則企業(yè)的資金依賴債權人,可使債權人在很大程度上控制著企業(yè),從而有效地降低代理成本。由于債務和股票對經(jīng)理提供了不同的激勵,股東將債務視為一種擔保機制,這種機制促使經(jīng)理努力工作。從而降低由于兩權分離而產(chǎn)生的代理成本。?
2.4優(yōu)序籌資理論?
優(yōu)序籌資理論研究的是資本結構作為一種信號在信息非對稱的情況下是如何影響投資,從而影響籌資順序,而不同的籌資順序又會對資本結構的變化產(chǎn)生什么樣的影響的。當公司以不會被市場低估的方式籌資,那么新投資項目會被現(xiàn)有股東所接受。而且,即使舉債提高財務風險的債務,也優(yōu)于發(fā)行新股。Myers把這看成是融資的“順序”,即為新投資項目籌資時,為避免發(fā)行新股被市場認為是經(jīng)理對當前股價信心不足的信號,經(jīng)理被迫優(yōu)先考慮內部資金,其次是舉債,最后才是發(fā)行新股。這一結論可以很好的解釋美國公司籌資結構。?
2.5信號傳遞理論?
信號傳遞理論研究在信息不對稱下,企業(yè)怎樣通過適當?shù)姆椒ㄏ蚴袌鰝鬟f有關企業(yè)價值的信號,以此來影響投資者的決策。根據(jù)信息不對稱理論,內部人比外部投資者更了解有關企業(yè)未來現(xiàn)金流量、盈利能力和投資機會等的私下信息。信號模型雖然在直覺上很有吸引力,但并不能很好地解決現(xiàn)實資本結構問題。對其實證研究表明,這一模型對實際行為的預測能力很差,與其理論預測相反,杠桿作用率在差不多每個行業(yè)都與其盈利負相關。信號模型預測成長機會較多的和無形資產(chǎn)較多的行業(yè)比那些成熟的、固定資產(chǎn)比較多的行業(yè)更多地運用負債,這與我們觀察到的事實正好相反。信號模型的主要缺陷還在于它雖然說明某種特定的財務工具可以被作為一項信號,但卻沒有辦法解釋為什么要選擇這種而不是那種財務工具。另外信號傳遞的實際程度以及信號模型對于解釋所觀察到的企業(yè)財務決策的貢獻很大程度上還是一個實證研究問題。?
2.6控制權理論?
控制理論是從剩余控制權的角度研究資本結構與企業(yè)價值的關系,該理論把企業(yè)看成是一個不完備的契約組織。由于無法預知未來,使得契約無法化解經(jīng)營者、股東和債權人的利益差別和沖突。實現(xiàn)利益的關鍵在于剩余控制權,債務是企業(yè)的固定支出,債務過重,留給投資者和經(jīng)營者的剩余收益就少。? 3評價
盡管不同的理論對企業(yè)融資的認識視角不同,但都對負債融資形成共識:適度負債有利于增加企業(yè)價值;激勵理論認為負債可以激勵和約束經(jīng)營者;控制權理論認為負債可以阻止經(jīng)營者濫用相機決策權,加強經(jīng)營者的努力。縱觀MM以來40多年的資本結構研究,大部分是圍繞MM定理并放松其假設進行的。雖然非對稱信息論的引入,考慮了個人行為動機,使資本結構理論有了一次大飛躍,但也因其缺乏來自經(jīng)驗的實證支持及各種解釋變量之間不具有理論上的一致性等,研究難有突破而陷入停滯,至今仍不能提供一個明確的答案來解決資本結構問題。資本結構理論的演進脈絡與經(jīng)濟學理論的演進密切相關,經(jīng)濟學理論的發(fā)展為資本結構理論的研究打開了新的通道。?
4現(xiàn)代資本結構理論的局限性?
(1)資本結構概念的界定。資本結構理論主要研究的是長期融資方式的組合,忽略了短期負債。短期負債數(shù)量不穩(wěn)定并且流動性大,可能成為財務風險的重要原因,有時可能導致企業(yè)的短期行為,為償還短期債務而籌集長期資金,改變資本結構,導致企業(yè)市場價值變化或企業(yè)剩余控制權發(fā)生轉移。?
(2)公司經(jīng)營目標設定的局限。企業(yè)經(jīng)營目標是整個體系賴以構建的基礎,也是企業(yè)經(jīng)營決策的依據(jù)?，F(xiàn)代資本結構理論的前提是,公司價值最大化為公司的經(jīng)營目標。在實際經(jīng)濟生活中,由于資本市場并不都是有效的,證券價格受各種因素的影響也很難準確的反映公司價值,公司價值最大化逐漸演變?yōu)楣蓶|利益最大化,僅從關注保護股東利益的角度出發(fā),忽略了員工、消費者、供應商等利益相關者的利益,而在新型企業(yè)中決定企業(yè)存在和發(fā)展的關鍵要素還有不可讓渡的人力資本,并且股東價值的增加可能源于侵占債權人或其他利益相關者的利益。除此之外,現(xiàn)代資本結構理論也忽略了新老股東的差異,如在新股發(fā)行中,股票定價直接影響新老股東的利益分配,過高的發(fā)行價格將導致新股東受損,老股東受益,反之亦然。同理,公司股東也有控股股東和零散股東的區(qū)別。?
(3)實際意義的局限。上述理論均肯定了負債的積極作用,并認為公司應偏好于債券融資,但我國企業(yè)對股權融資卻呈現(xiàn)強烈偏好。資本市場的不完善導致在我國發(fā)行股票帶來的利益大于發(fā)行債券,并且發(fā)行股票的約束又弱于發(fā)行債券,發(fā)行債券條件苛刻在一定程度上抵減了債券的稅盾作用,因此債券融資較少。由此研究中國企業(yè)資本結構問題,重要的并不是套用已有的理論結論或是運用中國企業(yè)資本結構的經(jīng)驗數(shù)據(jù)對上述理論的實證研究,而是應該將研究的重點放在中國企業(yè)資本結構形成的內因和外部環(huán)境之間的聯(lián)系上,發(fā)展中國的資本結構理論。
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