淺談股票市場相關(guān)論文
淺談股票市場相關(guān)論文
股票市場的風(fēng)險(xiǎn)與收益問題乃是當(dāng)今金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的前沿問題之一，也是個(gè)難點(diǎn)問題。下面是學(xué)習(xí)啦小編為大家整理的股票市場相關(guān)論文，供大家參考。
股票市場相關(guān)論文范文一：股票市場流動(dòng)性的理性選擇詮釋
摘要：在國內(nèi)，股票市場流動(dòng)性的研究方興未艾。從國內(nèi)文獻(xiàn)來看，對(duì)于中國證券市場(尤其是股票市場)的流動(dòng)性水平究竟如何評(píng)價(jià)，研究結(jié)論分歧相當(dāng)嚴(yán)重，其主要在于沒有一個(gè)合理的中國流動(dòng)性衡量方法。本文以流動(dòng)性的本質(zhì)為起點(diǎn)，深入分析各種衡量方法，結(jié)合我國證券市場特點(diǎn)，提出衡量方法的選擇標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)此后的流動(dòng)性研究有借鑒作用。
關(guān)鍵詞：流動(dòng)性衡量方法
流動(dòng)性是證券市場健康有序運(yùn)行并充分發(fā)揮作用的重要條件之一。在證券市場上，交易商、限價(jià)訂單的提供者以及其他一些投機(jī)者為市場提供了流動(dòng)性，經(jīng)紀(jì)商和交易所組織流動(dòng)性，而無耐心的投資者獲得或需要流動(dòng)性。一個(gè)具有良好流動(dòng)性的證券市場不僅能在交易成本盡可能低的情況下為投資者提供大量轉(zhuǎn)讓和買賣證券的機(jī)會(huì)，滿足投資者獲利、避險(xiǎn)等需求，同時(shí)也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場缺乏流動(dòng)性，則會(huì)導(dǎo)致交易難以完成，證券發(fā)行受阻，市場也就失去了存在的必要。
一、流動(dòng)性的內(nèi)涵
可以說，流動(dòng)性是證券市場的生命力所在，即“流動(dòng)性是市場的一切”。(Amihud&Mcndelson,1988)。從更廣泛的意義上看，市場流動(dòng)性的增加不僅保證了金融市場的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也促進(jìn)了資源有效配置和經(jīng)濟(jì)增長。(Leevine,1991)證券市場的一個(gè)主要功能就是在交易成本盡可能低的情況下，使投資者能夠迅速、有效地執(zhí)行交易。也就是說，市場必須提供足夠的流動(dòng)性。但是對(duì)于流動(dòng)性的定義卻眾說紛紜。有的從價(jià)格角度，認(rèn)為流動(dòng)性就是“立即完成交易的價(jià)格”(O’hara,1995);有的從及時(shí)性角度來定義流動(dòng)性，即“在一定時(shí)間內(nèi)完成交易所需的成本，多尋找一個(gè)理想的價(jià)格所需用的時(shí)間”。(Amihud&Mendelson,1989);也有人把流動(dòng)性概括為“為進(jìn)入市場的訂單提供立即執(zhí)行交易的一種市場能力”和“執(zhí)行小額市價(jià)訂單時(shí)不會(huì)導(dǎo)致市場價(jià)格較大幅度變化的能力”。Black(1974)指出，市場有流動(dòng)性是指任何數(shù)量的證券都可立即買進(jìn)或賣出，或者說小額買賣可以按接近市場價(jià)格、大額買賣在一定時(shí)間內(nèi)可按平均接近日前市場價(jià)格成交。當(dāng)一種資產(chǎn)和現(xiàn)金能夠以較小的交易成本迅速相互轉(zhuǎn)換時(shí)，我們說該資產(chǎn)具有流動(dòng)性。因此可以認(rèn)為，流動(dòng)性實(shí)際上是市場上基本供給和需求相互博弈的過程，而投資者則以合理的價(jià)格迅速交易一定數(shù)量資產(chǎn)。如果投資者在他需要的時(shí)候，能夠以較低的交易成本，按照合理的價(jià)格水平很快地買進(jìn)或賣出大量的某種金融資產(chǎn)，并且對(duì)該資產(chǎn)的市場價(jià)格產(chǎn)生較小的影響，那么這一市場就是“流動(dòng)的”。簡單的說，流動(dòng)性可以用迅速執(zhí)行一定數(shù)量交易的成本來代表。市場的流動(dòng)性較高，進(jìn)行即時(shí)交易的成本就越低。而較低的交易成本就意味著較高的流動(dòng)性，或相應(yīng)的較好的價(jià)格。
二、流動(dòng)性的基本要素
雖然流動(dòng)性沒有一個(gè)統(tǒng)一的定義，但從上述眾家的觀點(diǎn)來看，流動(dòng)性實(shí)際上包含以下四個(gè)方面的基本要素[1]。(一)交易的即時(shí)性(Immediacy)即交易在時(shí)間上是否能夠立即執(zhí)行。證券市場既然是市場，其流動(dòng)性的高低必然首先表現(xiàn)為證券交易能否迅速地、無阻礙地進(jìn)行。眾所周知，能迅速進(jìn)行交易的市場是流動(dòng)性高的市場，否則其流動(dòng)性低較低，交易的即時(shí)性越強(qiáng)，市場的流動(dòng)性越高。從這一層面衡量，流動(dòng)性意味著一旦投資者有買賣的愿望，通?？偪梢粤⒓吹玫綕M足。(二)市場寬度(Width)指交易價(jià)格偏離市場有效價(jià)格的程度。在任何一個(gè)市場，如果投資者不考慮資產(chǎn)成本的話，交易一般都能夠迅速地執(zhí)行。因此，流動(dòng)性在交易即時(shí)的同時(shí)，還必須在成本盡可能小的情況下獲得，或者說，在特定的時(shí)間內(nèi)，如果某資產(chǎn)交易的買方的溢價(jià)很小或賣方的折價(jià)很小，則該市場具有流動(dòng)性。這是從市場的價(jià)格層面來考慮流動(dòng)性中的交易成本因素。
(三)市場深度(Depth)即在不影響當(dāng)前價(jià)格條件下所吸收的成交量。一個(gè)市場有速度(即時(shí)性)和低成本(深度)的同時(shí)，還要有數(shù)量上的限制，即能迅速地在合理的價(jià)格下進(jìn)行較大數(shù)量的交易。市場深度可以通過在特定價(jià)格上存在的訂單總數(shù)量來衡量。訂單數(shù)量越多，則市場越有深度，反之，則市場缺乏深度。市場深度不但反映了在某一個(gè)特定價(jià)格水平(如最佳賣價(jià)或買價(jià))上的可交易的數(shù)量，也可以用來衡量市場的價(jià)格穩(wěn)定程度，即一定數(shù)量的交易對(duì)價(jià)格的沖擊程度。(四)市場彈性(Resiliency)即由于一定數(shù)量的交易導(dǎo)致價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)均衡價(jià)格的速度。在一個(gè)以彈性衡量的高流動(dòng)性的市場，價(jià)格將立刻返回到有效水平。或者說，當(dāng)由于臨時(shí)性的訂單不平衡導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化后，新的訂單立即大量進(jìn)入，則市場具有彈性;當(dāng)訂單流量對(duì)價(jià)格變化的調(diào)整緩慢，則市場缺乏彈性。市場流動(dòng)性可以通過以上四個(gè)基本要素來衡量。在這四個(gè)要素當(dāng)中，市場即時(shí)性刻畫了價(jià)格變化、委托數(shù)量和時(shí)間因素，市場寬度(交易成本)刻畫了價(jià)格的變化特征，市場深度(交易數(shù)量)刻畫了交易或者委托數(shù)量特征，市場彈性刻畫了價(jià)格波動(dòng)與時(shí)間的關(guān)系特征。但必須指出的是，這四個(gè)指標(biāo)在衡量流動(dòng)性時(shí)可能彼此之間存在沖突。例如，深度和寬度通常就是一對(duì)矛盾，深度越大則寬度(買賣價(jià)差)越小，寬度越大則深度越小;即時(shí)性和價(jià)格也是一對(duì)矛盾，為耐心等待更優(yōu)的價(jià)格無疑將犧牲即時(shí)性。
三、流動(dòng)性衡量方法的評(píng)析
由于流動(dòng)性的幾個(gè)基本要素之間存在相互沖突，從現(xiàn)有的文獻(xiàn)來看，對(duì)流動(dòng)性的衡量有大量的理論研究，但尚沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。甚至有學(xué)者認(rèn)為不存在一個(gè)“無異議的、可操作的流動(dòng)性定義”(Schwartz，1991)。為了便于理論思維的梳理，本文依據(jù)上述四個(gè)基本要素將各種流動(dòng)性的衡量方法分為四種類型。
(一)價(jià)格法基于價(jià)格的流動(dòng)性衡量是從流動(dòng)性的市場寬度演變而來的。最主要的價(jià)格指標(biāo)是價(jià)差衡量指標(biāo)、價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。其中最常用的價(jià)差指標(biāo)是買賣價(jià)差(Bid-AskSpread)。在實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)機(jī)制的證券市場上，作為流動(dòng)性提供者的做市商(MarketMaker)需要分別向買賣雙方報(bào)出賣出價(jià)(AskPrice)和買入價(jià)(BidPrice)。Flood(1991)、O’Hara和Oldfield(1986)把買賣價(jià)差定義為對(duì)做市商提供即時(shí)交易服務(wù)的補(bǔ)償[2]。衡量買賣價(jià)差有兩種方法：一是絕對(duì)買賣價(jià)差，即計(jì)算買賣價(jià)差的絕對(duì)值(等于賣出報(bào)價(jià)減去買進(jìn)報(bào)價(jià));二是相對(duì)買賣價(jià)差，即用絕對(duì)買賣價(jià)差除以最佳買賣價(jià)格的平均值，即得到百分比買賣價(jià)差。以買賣價(jià)差衡量流動(dòng)性大小最大的優(yōu)點(diǎn)在于：買賣價(jià)差可以直接衡量立即交易成本。價(jià)差越大說明立即交易成本越大，市場流動(dòng)性越低，反之亦然。但是，它實(shí)際上是衡量交易成本的直接指標(biāo)，而不是流動(dòng)性。以買賣價(jià)差衡量流動(dòng)性存在一些局限性：1、買賣價(jià)差是根據(jù)報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場中做市商的報(bào)價(jià)而得，當(dāng)市場不是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場時(shí)，無法得到買賣價(jià)差的數(shù)據(jù);2、只有在做市商同時(shí)完成一買一賣，且買價(jià)為買進(jìn)報(bào)價(jià)，賣價(jià)為賣出報(bào)價(jià)時(shí)，才能以報(bào)價(jià)價(jià)差衡量交易成本，但實(shí)際上買賣往往不是同時(shí)發(fā)生;3、買賣價(jià)差不能說明在買賣價(jià)差以外和價(jià)差以內(nèi)成交的交易，例如，大額交易以及可協(xié)商定價(jià)的交易，其交易價(jià)格往往與做市商的買賣報(bào)價(jià)不一致;4、買賣價(jià)差對(duì)交易規(guī)模不敏感，忽略了交易量對(duì)價(jià)格的影響，不能反映在價(jià)格不受干擾的情況下，市場機(jī)制吸收每一單位成交量的能力。此外還有有效價(jià)差(EffectiveSpread)、實(shí)現(xiàn)的價(jià)差(RealizedSpread)、定位價(jià)差(PositioningSpread)等價(jià)差衡量指標(biāo)，以及價(jià)格改善指標(biāo)和價(jià)格自相關(guān)模型。這些指標(biāo)大都基于價(jià)格變動(dòng)這個(gè)交易成本來衡量，考慮角度忽略的交易量、交易速度等因素的影響。
(二)交易量法基于交易量的流動(dòng)性衡量方法也是一種重要方法。其中最常用的是換手率
(TurnoverRate)。一個(gè)從成交量角度直接衡量流動(dòng)性的指標(biāo)。換手率的計(jì)算公式有兩種：一是以交易量(股數(shù))除以總流通股數(shù)，這種方法使用比較普遍;二是交易金額除以流通的市值。換手率不但測量了一定時(shí)間內(nèi)證券市場上實(shí)際交易的股票數(shù)量或價(jià)值相對(duì)于市場上可交易的股票數(shù)量或價(jià)值的大小，而且其倒數(shù)也被用作衡量證券持有時(shí)間的指標(biāo)。因此，高的換手率表明股票在市場交易的次數(shù)相對(duì)較多，交易頻率較高，完成一次交易的時(shí)間相對(duì)較短。換手率指標(biāo)考慮了流通股本大小的影響，但沒有考慮價(jià)格變化的影響，因?yàn)樵谕葥Q手率的情況下，價(jià)格變化越小，則流動(dòng)性越小。另一方面，換手率僅代表市場交易的頻率次數(shù)。如果買賣雙方不斷地進(jìn)行股票“做市”，造成需求旺盛的假象，其交易代表的信息含量卻很少，這就不能表示市場的流動(dòng)性強(qiáng)。國內(nèi)很多的實(shí)證研究以換手率作為流動(dòng)性的替代變量，從而得出中國證券市場的流動(dòng)性很高。但從交易統(tǒng)計(jì)來看，中國A股市場的換手率自1992年以來幾乎都維持在400%以上，而B股在70%以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于包括美國在內(nèi)的許多國家。這與市場現(xiàn)實(shí)之間是矛盾的。所以，換手率作為市場投機(jī)性的一個(gè)代理變量還算可以。此外衡量流動(dòng)性的還有市場深度、成交率等衡量指標(biāo)，但基于交易量的流動(dòng)性指標(biāo)的主要缺點(diǎn)有兩個(gè)方面：一是忽略了價(jià)格變化的影響，而價(jià)格變化往往是衡量流動(dòng)性的主要因素;二是交易量大小與波動(dòng)性有關(guān)，而后者又將妨礙市場的流動(dòng)性。
(三)價(jià)量結(jié)合法為了克服買賣價(jià)差和單純交易量方法衡量流動(dòng)性的不足，一些學(xué)者發(fā)展了幾個(gè)結(jié)合價(jià)格和交易量的衡量流動(dòng)性的指標(biāo)，如價(jià)格沖擊模型和流動(dòng)性比率法。其中流動(dòng)性比率(LiquidityRatios)衡量交易量和價(jià)格變化的關(guān)系。其基本原理是：若少量的交易引起的價(jià)格變化較大，則市場流動(dòng)較差;若大量的交易引起的價(jià)格變化較小，則是市場流動(dòng)性較高。常用的指標(biāo)有：Amivest流動(dòng)性比率，是指使價(jià)格變化1個(gè)百分點(diǎn)時(shí)需要多少交易量(金額)。但該指標(biāo)沒有考慮公司流動(dòng)股本數(shù)量，可能會(huì)出現(xiàn)流通股本越多的股票流動(dòng)性越高的情形;Martin流動(dòng)性比率，Martin指數(shù)假定在交易時(shí)間內(nèi)價(jià)格變化是平穩(wěn)分布的，因此可用每日價(jià)格變化幅度與每日交易量之比衡量流動(dòng)性。Martin指數(shù)以價(jià)格波動(dòng)的平方代表價(jià)格變化，克服了價(jià)格變化正負(fù)抵消的缺陷。但是，Martin指數(shù)在使用中不但會(huì)碰到與Amivest流動(dòng)性比率相類似的問題，而且，Martin指數(shù)會(huì)隨著每日交易情況而變化，比較容易受個(gè)別極端的價(jià)格變化的影響。還有Hui-Heubel流動(dòng)性比率、Marsh-Rock流動(dòng)性比率等等。盡管基于交易量的流動(dòng)性比率指標(biāo)克服了買賣價(jià)差的缺陷，但仍然不是最理想的指標(biāo)。1、與買賣價(jià)差一樣，基于交易量的流動(dòng)性比率也沒有區(qū)分臨時(shí)性的價(jià)格變化和由于市場狀況等發(fā)生變化導(dǎo)致的長期價(jià)格變化，沒有區(qū)分新信息到達(dá)后對(duì)市場價(jià)格變化的影響。2、基于交易量的流動(dòng)性比率提供了過去的(平均)價(jià)格變化與(平均)交易量的關(guān)系的信息，但不能說明當(dāng)大于平均規(guī)模的訂單突然出現(xiàn)時(shí)對(duì)價(jià)格的影響。3.流動(dòng)作比率指標(biāo)無法衡量交易對(duì)價(jià)格的即時(shí)沖擊(即時(shí)價(jià)格成本)，更無法區(qū)分交易對(duì)價(jià)格沖擊是單期的，還是多期的。4、流動(dòng)性比率沒有過濾非交易因素對(duì)價(jià)格變化造成的影響，如最小價(jià)格升降檔位、買賣報(bào)價(jià)差、套利或賣空價(jià)格限制、新信息到達(dá)等的影響。
(四)時(shí)間法流動(dòng)性的一個(gè)重要概念就是交易的即時(shí)性，交易執(zhí)行時(shí)間也是衡量流動(dòng)性的一個(gè)重要方法。時(shí)間法的最主要的指標(biāo)有兩個(gè)：一是執(zhí)行時(shí)間，即從訂單到達(dá)到訂單得到執(zhí)行時(shí)的間隔;二是交易頻率，即在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)的交易次數(shù)。時(shí)間法的有點(diǎn)是衡量方法簡便，其主要缺點(diǎn)是：一是限價(jià)訂單的執(zhí)行時(shí)間與其價(jià)格密切相關(guān);二是交易頻率與市場波動(dòng)性有關(guān);三是沒有考慮價(jià)格變化的影響?；跁r(shí)間的另一個(gè)指標(biāo)是彈性指標(biāo)，即從價(jià)格發(fā)生變化到恢復(fù)均衡價(jià)格所需的時(shí)間。彈性是由交易引起的價(jià)格波動(dòng)消失的速度。關(guān)于市場彈性還沒有一個(gè)統(tǒng)一的指標(biāo)，一種測量方法是用當(dāng)前最佳賣(買)價(jià)與下一個(gè)最佳賣(買)價(jià)之間的差額。另一種方法是以相鄰兩次訂單的價(jià)差來估計(jì)彈性。在假定股票的基本價(jià)值不變(即不考慮新佰息的影響)的情況下，價(jià)格將會(huì)隨機(jī)地圍繞基本價(jià)值波動(dòng)，市場彈性越好，則價(jià)格偏離價(jià)值以后返回的速度越快。相應(yīng)地，兩次相鄰訂單的價(jià)差越小，則價(jià)格返回真實(shí)價(jià)值所需要的時(shí)間就越短，市場彈性就越好。彈性指標(biāo)考慮了價(jià)格變化的影響。但也有三個(gè)主要的不足：一是選擇均衡價(jià)格帶有很大的隨意性;二是沒有考慮新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格變化的影響。因此，不能區(qū)分價(jià)格變化是由于新信息的影響，還是由于交易的影響;三是與市場波動(dòng)有關(guān)。
四、流動(dòng)性衡量方法的理性選擇
必須指出的是，知道目前還沒有一個(gè)學(xué)術(shù)界達(dá)成一致的、沒有爭議的流動(dòng)性衡量方法。這也是各個(gè)市場在比較本市場與其他市場的流動(dòng)性時(shí)往往采取有利于本市場的流動(dòng)性指標(biāo)的主要原因[3]。由于流動(dòng)性自身四個(gè)基本要素之間存在著相互沖突，因此各種流動(dòng)性衡量方法實(shí)際上都只是從不同角度、不同側(cè)面反映了流動(dòng)性的某些特征。我們?cè)谶x擇不同的流動(dòng)性衡量方法時(shí)主要依據(jù)以下四類基本標(biāo)準(zhǔn)：1、對(duì)流動(dòng)性四個(gè)基本要素的反映，即該流動(dòng)性指標(biāo)反映了流動(dòng)性的哪個(gè)或哪些方面，是低的價(jià)格變化、高的交易量、成交速度還是價(jià)格恢復(fù)速度?是否能對(duì)四個(gè)要素全面反映?2、應(yīng)用上的限制：即某流動(dòng)性指標(biāo)是否可應(yīng)用于不同類型的市場(如集合競價(jià)市場、連續(xù)交易市場、做市商市場)，是否需要市場有效假設(shè)，是否可應(yīng)用于信息效率較差的市場等。3、功能上的限制，如能否衡量潛在交易成本。能否衡量即時(shí)交易成本，能否衡量動(dòng)態(tài)交易成本(交易對(duì)以后各筆交易的市場影響成本)，能否衡量價(jià)格改善，能否衡量深度改善，能否衡量知情交易者的私人信息含量，能否過濾新到達(dá)的信息對(duì)價(jià)格的影響(若價(jià)格變化是由非信息因素/流動(dòng)性因素引起的，則價(jià)格很快會(huì)復(fù)原)等。4、精確性程度，即該流動(dòng)性指標(biāo)的精確性是否會(huì)受到影響流動(dòng)性的其他因素的影響，如價(jià)格波動(dòng)、交易量、股價(jià)高低、流通股本大小、交易的買賣方向、價(jià)格穩(wěn)定措施、最小價(jià)格升降檔位等。在考察以上基本標(biāo)準(zhǔn)的同時(shí)，我們還應(yīng)該考慮到我國證券市場微觀結(jié)構(gòu)的“中國特色”。作為市場微觀結(jié)構(gòu)的核心，市場交易機(jī)制的關(guān)鍵功能在于將投資者的潛在供求轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)的過程，而在這一過程中，價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程是問題的關(guān)鍵。中國深滬兩個(gè)市場從一開始就實(shí)行“指令驅(qū)動(dòng)”的交易機(jī)制。一般由市場交易者自身的交易指令的推動(dòng)下進(jìn)行的，進(jìn)而由市場自身來決定交易的活躍程度。為了保證市場的穩(wěn)定、健康發(fā)展，我國對(duì)信用交易、賣空交易持保留態(tài)度，不允許采取這些交易方式。在中國市場上，交易方式單一化，無法為大宗交易提供獨(dú)特的交易系統(tǒng)，所以當(dāng)大宗交易發(fā)生時(shí)，很可能馬上就可以把價(jià)格封在“漲停”或“跌停”的狀態(tài)，使得價(jià)格波動(dòng)非常之大，而且很有可能無法實(shí)現(xiàn)交易的目的。此外，我國市場的指令類型也是單一的，并沒有如西方國家那樣提供一整套指令，某種意義上影響了投資者的交易的即時(shí)性。自中國股票市場重新恢復(fù)以后，中國各類經(jīng)濟(jì)主體對(duì)于股市所表現(xiàn)出的熱情盛況空前。就直觀而言，在中國股市十多年的發(fā)展歷程中，中小投資者中客觀上的“羊群行為”、機(jī)構(gòu)投資者的“操盤”、“做市”行為對(duì)于中國股價(jià)“異動(dòng)”的形成，一直是我們?nèi)粘２粫r(shí)提及的，進(jìn)而成為影響中國股市流動(dòng)性的重要因素之一。這種獨(dú)特的狀況，加上中國股票市場的“高利”驅(qū)動(dòng)以及“政府干預(yù)”，不僅造成中國股票市場的“過度需求”，而且在投資者預(yù)期上形成了“同構(gòu)預(yù)期基礎(chǔ)之上的粘性預(yù)期”，借助于股市廣泛的社會(huì)性，客觀上就導(dǎo)致了中國股市運(yùn)行中經(jīng)常出現(xiàn)個(gè)人投資者行為同步化傾向——這是引致中國股市波動(dòng)的重要原因之一，在很大程度上對(duì)中國股票市場的流動(dòng)性產(chǎn)生了重大的影響。因此，我們考察我國證券市場流動(dòng)性高低時(shí)，在依據(jù)流動(dòng)性四個(gè)基本要素，借鑒國外流動(dòng)性指標(biāo)的同時(shí)，也要切實(shí)考慮到我國證券市場的“基本國情”，做到流動(dòng)性衡量指標(biāo)的“本土化”。
股票市場相關(guān)論文范文二：芻議股票市場與貨幣政策調(diào)控
[摘要]股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
[關(guān)鍵詞]股票市場;貨幣政策調(diào)控;互動(dòng);政策建議
股票市場與貨幣政策調(diào)控之間存在互動(dòng)關(guān)系，而且越來越密切。股票市場的發(fā)展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制和貨幣政策調(diào)控目標(biāo)，而貨幣政策通過貨幣供應(yīng)變化、利率變化等調(diào)控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對(duì)股票市場與貨幣政策調(diào)控的關(guān)系進(jìn)行研究具有重要意義。
一、文獻(xiàn)回顧
關(guān)于股票市場與貨幣政策調(diào)控的研究，近年來越來越受到各國政府和學(xué)者的關(guān)注。
(一)在關(guān)于股票市場與貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的關(guān)系方面
陸蓉(2003)通過構(gòu)建向量誤差修正模型進(jìn)行脈沖反應(yīng)分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應(yīng)，她認(rèn)為貨幣政策目標(biāo)能否實(shí)現(xiàn)，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進(jìn)一步的實(shí)證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應(yīng)量作用于股票市場的效應(yīng)明顯，但傳導(dǎo)過程中的“q”渠道和“財(cái)富效應(yīng)”渠道等并沒有充分發(fā)揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對(duì)股市泡沫的產(chǎn)生及其對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)效應(yīng)的影響作了分析，這個(gè)研究對(duì)當(dāng)前股市或許具有現(xiàn)實(shí)意義。
具體深入到貨幣政策傳導(dǎo)有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策有效性的影響。江其務(wù)(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時(shí)提到股票市場的因素，進(jìn)而陳柳欽(2002)系統(tǒng)分析了資本市場發(fā)展對(duì)貨幣政策的影響，并重點(diǎn)闡明了我國資本市場有效傳導(dǎo)貨幣政策的阻礙因素。
劉志陽(2002)則從實(shí)證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導(dǎo)機(jī)制模型并進(jìn)行檢驗(yàn)，得出結(jié)論：貨幣政策與資本市場的相關(guān)度在逐步增強(qiáng)，這使得資本市場對(duì)貨幣政策的有效性產(chǎn)生了較大沖擊;當(dāng)局應(yīng)對(duì)現(xiàn)有貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，重點(diǎn)是貨幣政策中介目標(biāo)的利率取向和最終目標(biāo)的股價(jià)參考。劉嶺(2003)進(jìn)一步通過分析不同貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，討論了QFII對(duì)中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細(xì)分析了中國股票市場傳導(dǎo)貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉(zhuǎn)中國股市傳導(dǎo)貨幣政策低效的對(duì)策。
(二)在股票市場與貨幣政策調(diào)控目標(biāo)的關(guān)系方面
1.與最終目標(biāo)的關(guān)系研究。Borio.C(1994)認(rèn)為在一個(gè)有效的資本市場中，央行沒有理由去關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)。只有當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響到貨幣政策最終目標(biāo)時(shí)，貨幣政策才應(yīng)干預(yù)資本市場。而國內(nèi)學(xué)者錢小安(1998)在研究了資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)對(duì)貨幣政策的影響后指出，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)貨幣需求的穩(wěn)定性、貨幣政策的執(zhí)行會(huì)產(chǎn)生較大的沖擊，應(yīng)在確定貨幣政策目標(biāo)、運(yùn)用貨幣政策等方面作出相應(yīng)的調(diào)整。Friedman(2000)通過對(duì)美國股票價(jià)格在一個(gè)較長時(shí)期中對(duì)通貨膨脹和產(chǎn)出的影響進(jìn)行實(shí)證分析，認(rèn)為股票價(jià)格對(duì)產(chǎn)出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認(rèn)為1999年下半年開始的貨幣政策機(jī)制緊縮效應(yīng)與股票市場的關(guān)聯(lián)在增強(qiáng)。央行為提高穩(wěn)健貨幣政策的有效性應(yīng)當(dāng)關(guān)注股票市場的發(fā)展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發(fā)現(xiàn)，貨幣數(shù)量與通貨膨脹的關(guān)系不僅取決于商品和服務(wù)的價(jià)格，而且在一定意義上取決于股市。當(dāng)股市價(jià)格偏離穩(wěn)態(tài)越來越遠(yuǎn)時(shí)，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應(yīng)同時(shí)考慮股市價(jià)格和商品與服務(wù)的價(jià)格，但是央行的根本目標(biāo)仍是維護(hù)幣值的穩(wěn)定。較權(quán)威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報(bào)告也認(rèn)為對(duì)股市波動(dòng)央行應(yīng)關(guān)注但沒必要盯住。
2.與中介目標(biāo)的關(guān)系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認(rèn)為股票市場通過財(cái)富效應(yīng)、資產(chǎn)組合效應(yīng)、交易效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)貨幣需求產(chǎn)生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價(jià)格與貨幣需求的關(guān)系，結(jié)果顯示股票價(jià)格對(duì)貨幣需求具有負(fù)向影響。國內(nèi)學(xué)者易行健等人(2004)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場發(fā)展對(duì)貨幣需求的影響，估計(jì)了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數(shù)，得出我國股票市場成交額減少了各個(gè)層次貨幣需求的結(jié)論。進(jìn)而趙明勛(2005)實(shí)證檢驗(yàn)了我國股票市場對(duì)貨幣需求的綜合效應(yīng)，結(jié)果表明股票市場的發(fā)展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對(duì)廣義貨幣需求的影響小于對(duì)狹義貨幣需求的影響。
具體到股票二級(jí)市場，據(jù)石建民(2001)、高莉、樊衛(wèi)東(2001)的實(shí)證研究表明，股票二級(jí)市場對(duì)貨幣需求具有統(tǒng)計(jì)顯著性，為正相關(guān)關(guān)系。股票二級(jí)市場對(duì)M1需求的影響要大于對(duì)M2的影響。
貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對(duì)中國1993—2001年股市價(jià)格波動(dòng)與貨幣供應(yīng)量之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)二者之間存在著長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，但股市價(jià)格波動(dòng)明顯領(lǐng)先于貨幣供應(yīng)量且對(duì)貨幣供應(yīng)結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性構(gòu)成較強(qiáng)的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調(diào)控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應(yīng)密切關(guān)注股價(jià)波動(dòng)。在股票價(jià)格對(duì)各層次的貨幣供應(yīng)量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對(duì)中國1999～2002年的實(shí)證分析認(rèn)為，股價(jià)變化引起的替代效應(yīng)和轉(zhuǎn)換效應(yīng)是存在的，替代效應(yīng)作用于短期，而轉(zhuǎn)換效應(yīng)會(huì)在一段時(shí)滯后顯現(xiàn)。金德環(huán)、李勝利(2004)則進(jìn)一步研究了中國股市價(jià)格和貨幣供應(yīng)量的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果顯示股市價(jià)格和M0、M2之間存在著長期穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，它可以用貨幣供應(yīng)量M0和M2來解釋，但股價(jià)變化不是引起貨幣供應(yīng)量變化的原因。http://www.gwyOO.com
(三)在股票市場與利率手段的關(guān)系方面
Rigobon&Sack(2001)實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果表明，標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)每升降5%就可能導(dǎo)致利率升降25個(gè)基本點(diǎn)，利率對(duì)股市波動(dòng)的反應(yīng)強(qiáng)烈。國內(nèi)學(xué)者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對(duì)股票市場的短期和長期影響，發(fā)現(xiàn)利率政策在短期和長期上對(duì)股價(jià)波動(dòng)幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對(duì)股票市場的短期影響有反?，F(xiàn)象，而長期影響則是穩(wěn)定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對(duì)我國股市的短期和長期效應(yīng)后，則認(rèn)為我國利率政策對(duì)股市的短期效應(yīng)非常明顯，但長期效應(yīng)與理論分析有出入。他認(rèn)為長期效應(yīng)還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調(diào)整對(duì)股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實(shí)證分析認(rèn)為該影響存在時(shí)滯，這一時(shí)滯約在15到30天之間;而且利率調(diào)整不對(duì)股票交易量產(chǎn)生決定性影響。
三、二者的互動(dòng)分析
股票市場和貨幣政策調(diào)控二者之間存在互動(dòng)關(guān)系：
(一)股票市場對(duì)貨幣政策調(diào)控的影響
1.股票市場對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的影響。貨幣政策股票市場傳導(dǎo)的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發(fā)展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現(xiàn)實(shí)中歐美等發(fā)達(dá)國家的金融市場接近于此。
近兩年我國股票市場成功地進(jìn)行了股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，股市發(fā)展態(tài)勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現(xiàn)出明顯的財(cái)富效應(yīng)來響應(yīng)央行貨幣政策的傳導(dǎo)：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產(chǎn)自身的聯(lián)接效應(yīng)以及兩種資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)接效應(yīng)還有市場之間市場交易的非對(duì)稱信息對(duì)稱化效應(yīng)不明顯。②我國股票市場投機(jī)性太強(qiáng)，股票價(jià)格易被操縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關(guān)的法律法規(guī)急需完善。③市場規(guī)模尚需進(jìn)一步擴(kuò)大。
2.股票市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的影響。傳統(tǒng)意義上貨幣政策最終目標(biāo)是維持物價(jià)穩(wěn)定，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。這種只關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)價(jià)格水平，不顧及虛擬經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)價(jià)格的目標(biāo)取向，在貨幣政策的實(shí)施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實(shí)證明：股票價(jià)格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關(guān)度日益加強(qiáng)，貨幣政策通過股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響必然會(huì)日益加深，這其中作為主要表現(xiàn)形式的股價(jià)波動(dòng)對(duì)央行貨幣政策調(diào)控最終目標(biāo)的完善已提出迫切要求。
3.股票市場的發(fā)展對(duì)貨幣政策調(diào)控中介目標(biāo)的影響。我國將貨幣政策中介目標(biāo)定為貨幣供應(yīng)量，與其相應(yīng)的操作手段是基礎(chǔ)貨幣。貨幣供應(yīng)量取決于基礎(chǔ)貨幣投放的多少和貨幣乘數(shù)的大小。股票市場的發(fā)展將深刻影響貨幣供應(yīng)量。因?yàn)榘殡S其發(fā)展，大量社會(huì)閑置資金將進(jìn)人股市，銀行、企業(yè)和居民的原有貨幣需求將發(fā)生變化，從而基礎(chǔ)貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎(chǔ)貨幣的創(chuàng)造能力。而且由于股票價(jià)格的上漲，居民會(huì)減少現(xiàn)金持有，更多地進(jìn)行證券投資，從而造成流通中現(xiàn)金漏損減少，貨幣乘數(shù)增大。股票市場的發(fā)展還將使居民、企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和商業(yè)銀行通過貨幣市場和資本市場進(jìn)行資金配置的互動(dòng)加強(qiáng)，這將影響商業(yè)銀行超額準(zhǔn)備金的穩(wěn)定性，從而影響貨幣政策的執(zhí)行效力。可行的解決方法是在貨幣政策的調(diào)控方式上更多的采用利率手段，因?yàn)樨泿攀袌龅睦首兓瘜⑼ㄟ^股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，從而幫助央行實(shí)現(xiàn)貨幣政策意圖。
(二)貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場的影響
貨幣政策調(diào)控對(duì)股票市場的影響，集中體現(xiàn)在股票價(jià)格的變動(dòng)上。上文提及的貨幣政策的利率調(diào)控手段，實(shí)質(zhì)上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價(jià)格。貨幣供應(yīng)量的變化同樣會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響。當(dāng)央行增加貨幣供應(yīng)量時(shí)，居民手中持有的現(xiàn)金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動(dòng)機(jī)和預(yù)防動(dòng)機(jī)的貨幣需求變化不大，投機(jī)需求則會(huì)出現(xiàn)較大變化，于是股票價(jià)格將被推高。
四、政策建議
為了實(shí)現(xiàn)我國股票市場和貨幣政策調(diào)控的良好互動(dòng)，政府應(yīng)在如下三個(gè)方面調(diào)整完善政策：
1.央行在制定貨幣政策時(shí)應(yīng)關(guān)注股價(jià)波動(dòng)
2006年來我國股市發(fā)展迅猛，資本市場在國家經(jīng)濟(jì)生活中的位置愈發(fā)重要，股指與GDP的相關(guān)度也在加強(qiáng)，這意味著股票市場的財(cái)富效應(yīng)和資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)會(huì)日益明顯。而央行將股票價(jià)格納入貨幣政策視線將適逢時(shí)機(jī)。
2.推進(jìn)利率市場化改革
股票市場的深入發(fā)展將使作為我國貨幣政策中介目標(biāo)的貨幣供應(yīng)量越來越不具有可控性、可測性和相關(guān)性。利率手段將成為可行的目標(biāo)取向。而這要求政府有力推進(jìn)利率市場化改革，形成合理的利率風(fēng)險(xiǎn)結(jié)構(gòu)和期限結(jié)構(gòu)，以有效聯(lián)接貨幣市場和資本市場。
3.加強(qiáng)貨幣市場和資本市場的互動(dòng)
政府應(yīng)加強(qiáng)監(jiān)管，嚴(yán)查違規(guī)資金人市，一方面要擴(kuò)大商業(yè)銀行資金通過機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入股市的渠道，逐漸放寬商業(yè)銀行的業(yè)務(wù)范圍，允許其從事證券投資業(yè)務(wù);另一方面要努力擴(kuò)大券商進(jìn)入同業(yè)拆借市場的數(shù)量，鼓勵(lì)其進(jìn)入銀行的國債回購市場。通過兩個(gè)市場的互動(dòng)，提高我國金融資源的配置效率。
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