據(jù)悉23日央行重啟14天逆回購詢量，此舉雖有助于穩(wěn)定中短期資金面，防止利率明顯上行，但也將抬高機(jī)構(gòu)資金成本，結(jié)合近期公開市場操作的緊平衡操作，央行或旨在控制債市杠桿。債市受此影響，國債券收益率出現(xiàn)明顯調(diào)整?？旄【巵砜纯窗?。

　　當(dāng)前利率還有下行空間嗎：需要基本面與政策配合

　　1)從基本面看，利率長期仍有探底可能。2002年、2006年和2008年，經(jīng)濟(jì)基本面下滑和通縮壓力是導(dǎo)致我國國債收益率低位的主因。長期來看，國內(nèi)制造業(yè)投資受制于產(chǎn)能過剩，在人口紅利消失后，地產(chǎn)投資下行難以避免，而基建投資只能起到托底作用;而居民收入提升有限，地產(chǎn)對消費(fèi)有擠出效應(yīng)。因此，未來我國經(jīng)濟(jì)增速可能低于2008年，利率長期有探底可能。

　　2)從貸款比價(jià)看，當(dāng)前債券利率與貸款收益匹配。10年期國債利率與考慮資本占用和稅收成本后的貸款收益率應(yīng)相當(dāng)。當(dāng)前貸款利率在5.25%左右，對應(yīng)10年國債利率2.75%左右，10年國開債利率3.1%左右。后續(xù)債券利率向下突破，需要貸款利率進(jìn)一步下行，而這又取決于貨幣寬松政策。

　　3)從理財(cái)配置看，資產(chǎn)負(fù)債互相影響。理財(cái)資產(chǎn)端的債券收益需要覆蓋其成本。采用2倍杠桿率和2.2%-2.3%的貨幣利率，估算能夠覆蓋理財(cái)收益率的債券利率范圍。當(dāng)前理財(cái)收益率維持在3.9%，對應(yīng)10年國開利率為3.1%，10年國債利率為2.73%，后續(xù)走勢取決于貨幣利率和理財(cái)成本。

　　4)從期限利差看，目前處于歷史低位。目前10年與1年國債期限利差在60bp左右，低于過去10年的歷史均值，接近歷史四分之一分位，處于低位;同時(shí)，也與15年以來的平均期限利差接近，相對合理。若要繼續(xù)壓縮期限利差，需要明顯的基本面下滑預(yù)期和貨幣寬松預(yù)期配合。

　　短期步入震蕩期，長期仍看好債市

　　短期存風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。1)經(jīng)濟(jì)通脹短期平穩(wěn)，并未明顯失速，而財(cái)政政策和PPP也有可能發(fā)力、托底4季度經(jīng)濟(jì)。2)4季度通脹存短期反彈風(fēng)險(xiǎn)，美國12月加息預(yù)期仍存。3)央行近期維持資金緊平衡、控杠桿的意圖愈發(fā)明顯，14天逆回購也可能重啟，短期內(nèi)降息降準(zhǔn)難現(xiàn)，去杠桿也對債市不利。

　　短期步入震蕩期。結(jié)合期限利差、理財(cái)配置和貸款比價(jià)，以及基本面和貨幣穩(wěn)健預(yù)期，當(dāng)前債券收益率基本匹配我們估算的利率中樞區(qū)間。后續(xù)債市將步入短期震蕩期，短期維持10年國債區(qū)間2.5%-2.9%，10年國開區(qū)間2.8%-3.2%。

　　長期仍看好債市。但從長期基本面看，我國地產(chǎn)需求難言改善，拐點(diǎn)越來越近;財(cái)政收支捉襟見肘，基建投資也不樂觀，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，今年的10年國債利率已突破08年2.7%的低點(diǎn)，2017年則有望突破02年2.3%的低點(diǎn)。

　　關(guān)注利率向下突破需要的條件：回購利率下調(diào)/貨幣進(jìn)一步寬松、地產(chǎn)銷量負(fù)增，以及通脹見頂回落，這些信號若出現(xiàn)則有望帶動(dòng)債市繼續(xù)上漲。

　　國債券相關(guān)資料拓展：

　　1. 近期債市變化：從上漲到震蕩

　　1.1. 經(jīng)濟(jì)下行+寬松預(yù)期，帶動(dòng)前期上漲

　　8月中上旬利率債迎來大漲，10年期國債突破2.7%，10年國開債也從此前的3.16%下行9bp到3.07%，代表券收益率最低一度接近3.03%左右;而超長期利率債表現(xiàn)更為出色，30年國債收益率下行14bp，20年國開債收益率下行17bp。

　　導(dǎo)致利率大幅下行的根本因素是經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，寬松預(yù)期升溫。7月經(jīng)濟(jì)投資數(shù)據(jù)再度下滑，信貸社融也超預(yù)期跳水，銀行貸款全是房貸，企業(yè)需求低迷。由于經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，市場寬松預(yù)期再起，做多情緒升溫，基本面利好下，機(jī)構(gòu)將收益率買下去。

　　1.2.配置資金仍多

　　此外，大量配置資金持續(xù)入場是債牛不可忽視的動(dòng)力。對理財(cái)和保險(xiǎn)而言，今年有不少非標(biāo)、協(xié)議存款陸續(xù)到期，由于金融去杠桿對非標(biāo)沖擊，到期資金轉(zhuǎn)向債市尋找機(jī)會;而對銀行而言，表內(nèi)對企業(yè)貸款持續(xù)下滑，僅房貸一枝獨(dú)秀，農(nóng)商城商行為代表的資金同樣涌入債市，博取收益。

　　1.3.杠桿需求仍存，資金聞風(fēng)而動(dòng)

　　債券利率下行，金融機(jī)構(gòu)盈利承壓。毋庸置疑的是，配置資金橫掃一切債券及類債資產(chǎn)，資產(chǎn)收益率下行幅度要明顯大于負(fù)債端成本的下降，給金融機(jī)構(gòu)的盈利帶來下降壓力。例如，1個(gè)月理財(cái)產(chǎn)品的預(yù)期收益率仍達(dá)3.8%左右，隨著非標(biāo)大量到期，高收益高等級債券的稀缺，理財(cái)要獲取高收益越發(fā)困難，也使得委外盛行。

　　為了覆蓋成本，獲得超額收益，機(jī)構(gòu)選擇加杠桿、拉長久期、博取價(jià)差等方式增厚收益。數(shù)據(jù)顯示，銀行間質(zhì)押回購交易量已從15年末的日均2萬億上升至16年7月末的3-3.2萬億，加杠桿需求不斷抬升，又將資產(chǎn)端的債券收益率進(jìn)一步買下去，呈現(xiàn)“自我實(shí)現(xiàn)式”的利率下行。

　　但值得注意的是，由于當(dāng)前加杠桿、拉久期、博取價(jià)差較為普遍，如果利率出現(xiàn)上行預(yù)期，資金贖回和獲利了結(jié)可能造成利率波動(dòng)加大。

　　1.4.14天逆回購詢量，債市出現(xiàn)調(diào)整

　　央行14天逆回購詢量，穩(wěn)資金、控杠桿。本周剛過兩天，資金延續(xù)偏緊局面，14天以上貨幣利率上行，隔夜和7天利率也不同程度回升，與大行融出減少、超儲低位、公開市場投放趨降、回購需求仍大等有關(guān)。據(jù)悉23日央行進(jìn)行了14天逆回購詢量，此舉雖有助于穩(wěn)定中短期資金面，防止貨幣利率明顯上行，但也將抬高機(jī)構(gòu)資金成本，結(jié)合近期公開市場操作的緊平衡操作，央行控制債市杠桿的意圖或顯現(xiàn)。

　　債市受此影響，當(dāng)日出現(xiàn)明顯調(diào)整。23日10年國債和10年國開代表券收益率上行6bp左右，超長期利率債收益率也上行3-4bp。

　　2.收益率還能下行嗎?

　　從今年以來的債市表現(xiàn)看，基本面、寬松預(yù)期、配置力量和杠桿/交易需求均是推動(dòng)債牛的重要因素，而這些因素也決定了國債和國開債在短期和長期的利率底部。在14天逆回購可能重現(xiàn)的當(dāng)前，債市收益率還能下行嗎?

　　2.1.從基本面看，利率長期仍有探底可能

　　2002年、2006年和2008年，經(jīng)濟(jì)下滑和通縮壓力是導(dǎo)致我國國債收益率低位的主因。

　　從基本面來看，2002年通縮+寬松，GDP實(shí)際增速8%-10%，CPI同比在負(fù)1%-1%，對應(yīng)10年國債最低2.3%;2006年，物價(jià)回落+加息預(yù)期延后，GDP實(shí)際增速在12%以上，但CPI同比在1%-2%左右，對應(yīng)10年國債最低到2.8%。

　　2008年，次貸危機(jī)爆發(fā)，我國經(jīng)濟(jì)遭到明顯沖擊，央行接連降準(zhǔn)降息，當(dāng)時(shí)GDP實(shí)際增速降為6%-7%，CPI在負(fù)1%-2%，對應(yīng)10年國債最低到2.7%。

　　長期來看，我國經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，很有可能增速低于2008年?？傂枨蠓矫?，全球經(jīng)濟(jì)低迷，出口對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)減少;國內(nèi)制造業(yè)投資受制于產(chǎn)能過剩，地產(chǎn)銷量從高位回落，后續(xù)居民加杠桿空間有限，在人口紅利消失后，地產(chǎn)投資下行期難以避免，而基建投資只能托底;消費(fèi)方面，居民收入提升有限，而地產(chǎn)對居民支出有擠出效應(yīng)。

　　我們預(yù)測，2016年3-4季度，我國GDP實(shí)際增速6.5%-6.6%，CPI由于基數(shù)效應(yīng)，同比可能在1.8%-2%左右。

　　但到了2017年，GDP實(shí)際增速可能降至6.3%左右，CPI同比回落到1.6%甚至以下。因而從長期看，我國基本面逐步趨降，今年的10年國債利率已突破08年2.7%的低點(diǎn)，2017年則有望突破02年2.3%的低點(diǎn)。

　　2.2.從貸款比價(jià)看，債券收益率相對匹配

　　從銀行資產(chǎn)端來看，10年期國債利率應(yīng)至少與考慮了資本占用和稅收成本的貸款收益率相當(dāng)。歷史數(shù)據(jù)顯示，貸款比價(jià)擬合的國債利率基本可以當(dāng)作實(shí)際國債利率的底部，特別是15年以來，隨著銀行增加表內(nèi)債券配置比例，貸款比價(jià)擬合的國債利率作為底部的效果可能更好。

　　15年9月，我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率約為5.7%，對應(yīng)10年國債利率中樞在3.1%左右;16年6月，我國金融機(jī)構(gòu)加權(quán)貸款利率約為5.25%，對應(yīng)10年國債利率中樞在2.75%左右，與當(dāng)前的國債收益率基本匹配。展望后市，短期內(nèi)降準(zhǔn)降息較難看到，貸款利率可能維持在當(dāng)前水平，那么10年國債中樞也就穩(wěn)定在在2.7%左右。

　　后續(xù)債券利率向下突破，需要貸款利率進(jìn)一步下行，而這又取決于貨幣寬松政策。如果貸款利率下降至5%左右，那么10年國債利率中樞可能降至2.55%，10年國開債利率降至2.9%左右。

　　2.3. 從理財(cái)配置看，資產(chǎn)負(fù)債互相影響

　　從銀行理財(cái)配置來看，資產(chǎn)端債券收益需要能夠覆蓋成本。隨著3個(gè)月理財(cái)收益率從過去的5%高位下降至當(dāng)前的4%以下，10年國開利率也從4.5%下降至3.1%。

　　采用2倍杠桿率和2.2-2.3%的貨幣利率，估算能夠覆蓋理財(cái)收益率的債券利率范圍。若理財(cái)收益率維持在3.9%，貨幣利率在2.3%，對應(yīng)10年國開利率為3.1%，10年國債利率為2.73%，與當(dāng)前債券收益率接近。

　　高收益資產(chǎn)稀缺，未來理財(cái)收益率可能繼續(xù)下降。若理財(cái)收益率降到3.7%，貨幣利率在2.3%，那么對應(yīng)10年國開利率為3%，10年國債利率為2.64%。若理財(cái)收益率降到3.6%，貨幣利率在2.2%，那么對應(yīng)10年國開利率為2.9%，10年國債利率為2.55%。

　　我們覺得短期內(nèi)理財(cái)收益率的下降可能不會過快，債券收益率向下突破仍需要貨幣寬松(推動(dòng)貨幣利率下行)和明顯大量配置資金入場(提升債市需求)的催化。

　　此外，從杠桿收益來看，當(dāng)前央行仍維持7天逆回購招標(biāo)利率在2.25%，一定程度制約杠桿收益和長債下行空間。10年國開債收益率與7天回購的利差，從15年4季度的100bp下降到8月下旬的60-65bp，而10年國債收益率與7天回購的利差，也從15年的60bp左右下降到當(dāng)前20bp左右。

　　隨著債券收益率的不斷下行，由于7天回購中樞被央行鎖定，機(jī)構(gòu)的杠桿收益不斷壓縮。當(dāng)利差壓縮到過低時(shí)，疊加近期央行有控杠桿的意圖，短期內(nèi)杠桿需求或邊際趨降，對債市的利好也就會暫緩，直到貨幣利率再度向下松動(dòng)。

　　2.4.從期限利差看，處于歷史低位

　　根據(jù)最新的國債收益率曲線，10年與1年期限利差在60bp左右，低于過去10年的歷史均值，接近歷史利差的四分之一分位，處于歷史低位;同時(shí)，也與2015年以來的平均期限利差接近，相對合理。

　　同樣的，10年與1年的國開債期限利差在85bp左右，低于過去10年的歷史均值90bp，但高于四分之一分位;此外，國開期限利差也高于15年以來的平均利差70bp，源于近期短端國開債明顯下行。

　　從期限利差角度，當(dāng)前利差處于歷史低位，若要繼續(xù)壓縮期限利差，需要明顯的基本面下滑預(yù)期和貨幣寬松預(yù)期。

　　3. 短期步入震蕩，長期看好新低

　　3.1.央行或控杠桿，債市短期震蕩

　　短期債市存在風(fēng)險(xiǎn)。首先，8月以來，經(jīng)濟(jì)通脹短期平穩(wěn)，并未明顯失速，而財(cái)政政策和PPP也有可能發(fā)力、托底4季度經(jīng)濟(jì)。其次，4季度通脹存短期反彈風(fēng)險(xiǎn)，美國12月加息預(yù)期仍存。再者，央行近期維持資金緊平衡、控杠桿的意圖愈發(fā)明顯，14天逆回購也可能重啟，短期內(nèi)降息降準(zhǔn)難以看到，長債利率難以大幅下降。

　　短期利率步入震蕩期。通過此前的期限利差、理財(cái)配置和貸款比價(jià)分析，當(dāng)前債市收益率已經(jīng)基本匹配我們估算的合理利率區(qū)間。我們認(rèn)為，大漲之后的債市將步入短期震蕩格局。短期維持10年國債區(qū)間2.5%-2.9%，10年國開區(qū)間2.8%-3.2%。16年4季度，我國10年國債收益率的向下空間可能在2.5%-2.7%，10年國開收益率的向下空間可能在2.8%-3.1%，這需要基本面和貨幣政策的配合。

　　3.2.長期看好新低，突破需要條件

　　長期仍然看好利率下行。但從長期基本面看，我國地產(chǎn)需求難言改善，拐點(diǎn)越來越近;財(cái)政收支捉襟見肘，基建投資也不樂觀，未來經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，債市長期依然看好，今年的10年國債利率已突破08年2.7%的低點(diǎn)，2017年則有望突破02年2.3%的低點(diǎn)。

　　關(guān)注利率向下突破需要的條件： 回購利率下調(diào) / 貨幣進(jìn)一步寬松、地產(chǎn)銷量負(fù)增，以及通脹見頂回落，這些信號若出現(xiàn)則有望帶動(dòng)債市繼續(xù)上漲。