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      如何理解地方債置換

      時(shí)間: 萬紅684 分享

        所謂“置換存量債務(wù)”,就是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上,把期限短、利率高的地方政府債務(wù),置換成低成本、期限長的債務(wù)。置換地方債還有哪些我們不懂的,學(xué)習(xí)啦小編帶大家一起看看(本文僅供參考不作為投資依據(jù))

        中國財(cái)政部日前批準(zhǔn)1萬億元人民幣的地方存量債務(wù)置換債券額度,對其可能的操作路徑市場浮想聯(lián)翩;包括公開發(fā)行地方債置換,更為大膽的觀點(diǎn)甚至認(rèn)為,央行或會借此推出中國版QE(量化寬松),規(guī)模高至10萬億。不過結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)和政策的現(xiàn)實(shí)環(huán)境來看,這可能暫時(shí)只是個(gè)美好的愿景

        地方債務(wù)置換遇阻,是地方政府和商業(yè)銀行利益博弈的外在表現(xiàn),利益訴求不同,所傾向的債券定價(jià)方式也不同。但最終,市場化的解決方案才是根本出路。

        今年以來,債務(wù)置換作為解決地方巨額存量債務(wù)的方法,一直是各方關(guān)注、熱議的焦點(diǎn)。但鑒于地方債非主流券種定位以及非市場化特點(diǎn),只有設(shè)計(jì)出市場各方均能接受的穩(wěn)妥方案并付諸實(shí)施,才能真正解困地方債務(wù)。

        非市場化定價(jià)遭遇尷尬

        2015年3月,財(cái)政部下發(fā)1萬億債務(wù)置換計(jì)劃,占當(dāng)年到期地方政府債務(wù)的53.8%,并按市場化原則在銀行間和交易所債券市場發(fā)行。同月,財(cái)政部出臺了地方政府一般債券和專項(xiàng)債券相關(guān)管理規(guī)定,為地方政府債發(fā)行營造了規(guī)范的制度環(huán)境,也預(yù)示著未來地方政府債的發(fā)行將逐步擺脫行政因素的干擾,回歸市場化定價(jià)體系。

        可是,從市場操作來看,這批1萬億債務(wù)置換進(jìn)展得并不順利。

        江蘇、安徽、新疆、山東等省份先后公布了首批一般債券發(fā)行計(jì)劃,但招標(biāo)日期卻一再延遲。4月28日,財(cái)政部發(fā)文督促加快地方債券發(fā)行,但直到5月18日,第一支地方政府債才得以發(fā)行。

        2015年6月10日,財(cái)政部下達(dá)了第二批地方政府債券置換存量債務(wù)額度。6月18日,江蘇、新疆等18個(gè)省市共發(fā)行了6618億元地方政府債。

        地方債發(fā)行的詢價(jià)階段,簿記管理人及主承銷商設(shè)定了利率區(qū)間,下限不得低于相同待償期限記賬式國債發(fā)行日前1至5個(gè)工作日收益率均值,上限為均值上浮15%。從實(shí)際中標(biāo)情況看,地方債票面利率非常接近詢價(jià)區(qū)間的下限,與同期國債收益率相當(dāng),未體現(xiàn)出其與國債因流動性、資本消耗等差異所帶來的市場溢價(jià)。這一定價(jià)方面的非市場化特征,與年初財(cái)政部市場化發(fā)行的表態(tài)不盡相同。

        可能的解釋是,解決地方債務(wù)置換迫在眉睫,攸關(guān)中國經(jīng)濟(jì)不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。然而,這種非市場化的定價(jià)方式并非解決政府債務(wù)置換問題的長效機(jī)制,在兩批債務(wù)置換任務(wù)完成之后,仍有大量的政府債務(wù)需要解決。

        市場化利益博弈困局

        銀行是地方政府最大的債權(quán)人,在地方政府債務(wù)中,銀行貸款占比高達(dá)55.68%,同時(shí),銀行還是債券市場最大的買方。

        地方政府債務(wù)置換大體上對應(yīng)著商業(yè)銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整,即把高息貸款置換為低息的地方政府債券,并沒有新增融資需求,也不需要央行參與,但地方政府愿意承擔(dān)的融資成本無法滿足商業(yè)銀行的收益需求,導(dǎo)致地方債陷入了發(fā)行困局。

        地方政府在債券定價(jià)上傾向于按照國債加點(diǎn)的方式計(jì)算,而商業(yè)銀行出于利潤最大化的考慮,傾向于按照貸款減點(diǎn)的方式計(jì)算。經(jīng)測算,兩種方式在定價(jià)上存在超過50BP的價(jià)差。

        目前地方政府財(cái)權(quán)和事權(quán)尚不匹配,地方政府債券在一定程度上具有中央政府的隱形擔(dān)保,采用國債加點(diǎn)的定價(jià)方法具有一定合理性。但對銀行類投資者而言,地方政府債流動性差、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重高,可比收益率應(yīng)該等于國債收益率加上資本補(bǔ)償和流動性補(bǔ)償。

        資本補(bǔ)償是由于地方政府債券在銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的計(jì)算中權(quán)重較高,造成銀行資本消耗而需要的價(jià)格補(bǔ)償,應(yīng)該等于資本充足率、凈資產(chǎn)收益率與風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重差的乘積,按照2014年上市銀行數(shù)據(jù)計(jì)算出資本補(bǔ)償約為47BP。目前地方政府債券存量規(guī)模有限、投資者結(jié)構(gòu)單一、交易性機(jī)構(gòu)參與度低、發(fā)行主體信息披露不完善,導(dǎo)致流動性較差。流動性補(bǔ)償以存量地方債與國債估值點(diǎn)差計(jì)算。按照中債地方政府債和國債估值曲線,在2010年8月至2015年5月30日的均值為24BP。綜合來看,地方政府債券定價(jià)較同期限國債高約70BP.

        相比平臺貸款而言,地方政府債券具有免征企業(yè)所得稅、風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重低的特點(diǎn)。因此,地方政府債券可比收益率應(yīng)該等于平臺貸款利率扣除稅收損耗和資本損耗。

        當(dāng)前企業(yè)所得稅率25%,選用金融機(jī)構(gòu)一般貸款加權(quán)平均利率6.78%作為平臺貸款利率,資金成本按3%計(jì)算,不考慮其他稅前抵扣等因素,稅收損耗約95BP。地方政府債券風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重20%,而貸款風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重100%,資本損耗約188BP。由于地方政府債券投資不能像商業(yè)銀行在發(fā)放平臺貸款那樣帶來各類存款、中間業(yè)務(wù)等其他收益,銀行在給地方政府債券定價(jià)時(shí)就需要更高的溢價(jià)補(bǔ)償,約50BP。綜合來看,地方政府債券定價(jià)較平臺貸款低約233BP.

        若央行參與,央行可能通過PSL或再貸款方式支持商業(yè)銀行(或政策性銀行)購買地方政府債,既可以解決債券發(fā)行過程中的資金供給問題,也可以增加基礎(chǔ)貨幣投放,彌補(bǔ)外匯占款增速降低導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣投放缺口。然而,“債務(wù)貨幣化”方案帶來的未來通貨膨脹的壓力以及地方政府的道德風(fēng)險(xiǎn)也是顯而易見的。今年4月,央行研究局首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬駿表示,中央銀行沒有必要直接購買地方政府債券。因此,無論從解決地方政府債務(wù)的合理性考慮,還是從央行的主觀意愿出發(fā),這種方案并不是首選。

        而由地方政府和商業(yè)銀行通過市場化機(jī)制完成債務(wù)置換,不會導(dǎo)致央行被動擴(kuò)表,且和周小川行長在多場合均表示過不搞“大水漫灌”,且市場化債務(wù)置換才是符合市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展規(guī)律的、可持續(xù)的解決問題的根本方法。但從目前實(shí)際情況看,此方案實(shí)施難度較大。

        隨著時(shí)間推移,一方面地方政府償債時(shí)限越來越近,另一方面當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行壓力加大,宏觀政策階段性轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長,需盡快打通地方政府融資渠道,做好利益相關(guān)方的斡旋工作,助力經(jīng)濟(jì)增長。

        銀行和地方政府需提高對債務(wù)置換重要性的認(rèn)識。它關(guān)乎銀行與地方政府的利益再分配,更關(guān)乎中國經(jīng)濟(jì)能否守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的底線。

        謹(jǐn)防“債務(wù)貨幣化”可能

        針對央行是否參與這場由財(cái)政部主導(dǎo)的債務(wù)大換血,市場普遍認(rèn)為存在兩種可能:一是由央行直接或間接參與購債計(jì)劃,客觀上導(dǎo)致直接或間接的投放基礎(chǔ)貨幣;二是央行不參與債務(wù)置換,地方政府按市場化原則發(fā)行債券,由銀行或其他投資者購買,最終完成債務(wù)置換。

        在地方政府債券發(fā)行沒有對金融市場造成沖擊的情況下,央行應(yīng)堅(jiān)持不參與原則。如果地方政府債券發(fā)行對金融市場造成了較大沖擊,央行可以定向降低法定準(zhǔn)備金率,引導(dǎo)商業(yè)銀行購買地方政府債券,為購買地方政府債券的銀行提供一定的流動性支持,或者通過政策性銀行向商業(yè)銀行提供一定的流動性支持。同時(shí),做好地方政府債券流動性的制度安排,提高其市場流動性。比如,可以考慮把地方政府債券納入銀行向中央銀行申請PSL的抵質(zhì)押融資標(biāo)的,還可以將地方債券投資余額作為銀行參與國庫現(xiàn)金招標(biāo)的考核指標(biāo)之一。

        銀監(jiān)會可以降低地方債風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重。2015年4月保監(jiān)會已發(fā)文將省級政府債券比照中央政府債券監(jiān)管。但目前地方政府債券在銀監(jiān)會統(tǒng)計(jì)口徑下,風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍為20%,若參照國債不計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重,相當(dāng)于地方政府債券定價(jià)補(bǔ)償了約40BP,可以有效提高其吸引力。在具體操作層面,監(jiān)管部門可以鼓勵機(jī)構(gòu)或個(gè)人積極參與地方政府債券?!兜胤秸话銈l(fā)行管理暫行辦法》中鼓勵社保基金、企業(yè)年金、職業(yè)年金、保險(xiǎn)公司等機(jī)構(gòu)和個(gè)人參與到地方政府債券投資。今年4月國務(wù)院常務(wù)會議決定擴(kuò)大全國社?;鹜顿Y范圍,企業(yè)債和地方政府債投資比例提高至20%,或?yàn)橐环N有益的嘗試。

      如何理解地方債置換

      所謂置換存量債務(wù),就是在財(cái)政部甄別存量債務(wù)的基礎(chǔ)上,把期限短、利率高的地方政府債務(wù),置換成低成本、期限長的債務(wù)。置換地方債還有哪些我們不懂的,學(xué)習(xí)啦小編帶大家一起看看(本文僅供參考不作為投資依據(jù)) 中國財(cái)政部日前批準(zhǔn)1萬億
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