2017財(cái)政政策的分析
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2017財(cái)政政策的分析
財(cái)政&貨幣政策解讀
中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議之后，市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)2017年的財(cái)政政策將更加積極、貨幣政策將開(kāi)始趨緊。但是，我們通過(guò)觀察2016年的財(cái)政政策，發(fā)現(xiàn)該年度財(cái)政政策已經(jīng)非常積極，2017年財(cái)政政策的擴(kuò)張空間沒(méi)有那么大，也就是說(shuō)財(cái)政政策可能沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期的那么松。在這種情況下，PPP等穩(wěn)增長(zhǎng)的項(xiàng)目可能需要貨幣信貸政策的支持，貨幣信貸政策有可能沒(méi)有市場(chǎng)當(dāng)前預(yù)期的那么緊。這種財(cái)政貨幣政策組合對(duì)匯率和市場(chǎng)都會(huì)產(chǎn)生較大影響。
2016年實(shí)際執(zhí)行赤字與狹義財(cái)政赤字均較2015年明顯提高，預(yù)計(jì)2017年擴(kuò)張速度放慢，空間縮小。判斷財(cái)政政策的空間需要看赤字率。我們預(yù)計(jì)2016年一般預(yù)算的赤字率最終可能會(huì)超過(guò)4%，明顯高于2015年3.5%的實(shí)際赤字率，財(cái)政政策的擴(kuò)張非常明顯。我們預(yù)計(jì)2017年的預(yù)算赤字率可能定在3%，實(shí)際的執(zhí)行結(jié)果難以超過(guò)4%，因此財(cái)政政策的擴(kuò)張程度不會(huì)超過(guò)2016年。
準(zhǔn)財(cái)政擴(kuò)張的空間可能下降，需要廣義財(cái)政或者央行再貸款工具支持基建。2016年準(zhǔn)財(cái)政的擴(kuò)張主要是通過(guò)國(guó)開(kāi)行等政策性銀行發(fā)行專項(xiàng)金融債以及財(cái)政貼息實(shí)現(xiàn)的。我們預(yù)計(jì)2016年專項(xiàng)金融債的數(shù)量達(dá)到1.6 萬(wàn)億元左右，財(cái)政需要每年貼息400—500 億元，相當(dāng)于GDP 的0.6—0.7 個(gè)百分點(diǎn)。如果今年要支持更大規(guī)模的基建和PPP項(xiàng)目，假設(shè)全靠專項(xiàng)金融債支持基建，預(yù)計(jì)2017年發(fā)行規(guī)模2萬(wàn)億元，財(cái)政貼息的壓力會(huì)非常大?？紤]到去年3季度專項(xiàng)金融債曾經(jīng)暫停過(guò)，因此不排除2017年少發(fā)或者不發(fā)專項(xiàng)金融債的可能性。在這種情況下，2017年準(zhǔn)財(cái)政的擴(kuò)張力度下降。如果用特別國(guó)債的形式部分取代少發(fā)的專項(xiàng)金融債，那么廣義財(cái)政可以在一定程度上彌補(bǔ)準(zhǔn)財(cái)政力度的下降。如果不發(fā)行特別國(guó)債，那么只能通過(guò)央行發(fā)行PSL或者其他形式的再貸款支持基建投資。
預(yù)計(jì)2017年的信貸政策仍將相對(duì)寬松。預(yù)計(jì)2017年社融增長(zhǎng)11.5%至19萬(wàn)億，如果地方政府剩余的6.5萬(wàn)億左右債務(wù)在今年全部置換完成，那么廣義社會(huì)融資規(guī)模大致在25.5萬(wàn)億規(guī)模，占比GDP的比重為 32%，較2016年的31%小幅提高。
在這種情況下，預(yù)計(jì)貨幣政策轉(zhuǎn)為中性偏緊，但M2的增速也難比2016年底的11.5%收緊。考慮到金融去杠桿、控制房地產(chǎn)泡沫、穩(wěn)匯率以及物價(jià)回升，預(yù)計(jì)2017年貨幣政策取向轉(zhuǎn)向中性偏緊。預(yù)計(jì)2017年政策工具仍以廣義再貸款為主，而在公開(kāi)市場(chǎng)操作上，繼續(xù)縮短放長(zhǎng)，促進(jìn)金融去杠桿。全年看上調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率的可能性不大，但不排除提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率的可能。由于穩(wěn)匯率的力度可能增加，外匯占款加速下降下不排除降準(zhǔn)的可能性。預(yù)計(jì)2017年底M2增速難以明顯收緊，保持在11.5%或略高。
如果財(cái)政無(wú)法進(jìn)一步放松、貨幣無(wú)法明顯收緊，則匯率的壓力比較大。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，人民幣要在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定，我們理解這句話的含義是明年人民幣對(duì)美元名義匯率的貶值力度將小于今年，預(yù)計(jì)明年貶值4%，明顯小于今年7%的水平。我們?cè)谏现苤軋?bào)中提出，在人民幣中期仍存在貶值壓力的情況下，央行為了穩(wěn)定匯率，必然要采取以下三個(gè)行動(dòng)：1)要進(jìn)一步加強(qiáng)外匯管制，資金流出的難度加大，這樣大量的流動(dòng)性被圈在國(guó)內(nèi)，需要控制資產(chǎn)泡沫;2)加大外匯干預(yù)的力度;從貨幣政策應(yīng)對(duì)來(lái)講，如果外匯占款下降太多，不排除央行降準(zhǔn)的可能性，但這僅僅是對(duì)沖，而不能理解成是貨幣政策的放松。3)不排除央行提高公開(kāi)市場(chǎng)操作利率穩(wěn)定匯率的可能。
相對(duì)于物價(jià)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，2017年的貨幣條件還是偏緊，總體上不利于資產(chǎn)價(jià)格。我們預(yù)計(jì)2017年GDP名義增長(zhǎng)8.5%，較今年的7.5% 明顯提高，而M2增速回落至11.5%左右，M2與GDP名義增長(zhǎng)差回落至3個(gè)百分點(diǎn)，較2015年(7.2個(gè)百分點(diǎn))、2016年(4.2個(gè)百分點(diǎn))進(jìn)一步回落，貨幣條件相對(duì)于GDP增長(zhǎng)進(jìn)一步偏緊，總體上不利于資產(chǎn)價(jià)格。
一、金融市場(chǎng)
1、上周，央行公開(kāi)市場(chǎng)操作結(jié)束此前兩周的大額凈投放，周一至周四累計(jì)回籠3450億，僅周五投放1000億，全周來(lái)看凈回籠資金2450億，貨幣市場(chǎng)跨節(jié)資金利率走高;債券市場(chǎng)連續(xù)兩周反彈，債券收益率普遍回落，期限利差處在低位，短久期信用利差有所回落，長(zhǎng)久期信用利差小幅走闊。元旦之后春節(jié)臨近，預(yù)計(jì)資金面仍將延續(xù)緊平衡，央行適度投放流動(dòng)性平穩(wěn)跨節(jié)。
2、人民幣兌美元保持穩(wěn)定，CFETS指數(shù)小幅貶值，國(guó)內(nèi)即期市場(chǎng)成交保持高位，年內(nèi)在岸人民幣兌美元貶值7%至6.9495，我們預(yù)計(jì)2017年人民幣貶值壓力仍在，但貶值程度將較今年有明顯收窄，預(yù)計(jì)人民幣貶值5%左右至7.3附近。上周在岸匯率保持穩(wěn)定6.9495(年內(nèi)累計(jì)貶值達(dá)7.02%)，離岸匯率小幅貶值0.2%至6.9695，2016年內(nèi)累計(jì)貶值6.1%;CFETS指數(shù)貶值0.26%至94.82，年內(nèi)貶值6.1%;即期市場(chǎng)成交量保持高位(日均310億美元，12月日均336億美元，11月日均304億美元，10月日均278億美元)。
二、行業(yè)供需
下游來(lái)看：12月份以來(lái)30大樣本城市地產(chǎn)銷售跌幅較上月同期小幅擴(kuò)大，一、二線城市加速下滑;12月份以來(lái)乘聯(lián)會(huì)車市銷售仍舊高增長(zhǎng);BDI指數(shù)連續(xù)四周下跌。
1、12月份以來(lái)30大樣本城市地產(chǎn)銷售同比增長(zhǎng)-21%(11月份：-19%)，其中一、二線城市加速下滑(-35%和-24%，11月份分別為-27%，-17%)。一線城市內(nèi)部結(jié)構(gòu)上看，北京跌幅收窄、上海跌幅小幅擴(kuò)大，廣州低基數(shù)下漲幅收窄，深圳延續(xù)深度負(fù)增長(zhǎng)格局。2016年截止目前30大樣本城市地產(chǎn)日均銷售同比17%，較上年收窄明顯(22%)，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出要綜合運(yùn)用金融、土地、財(cái)稅、投資、立法等手段，加快研究房地產(chǎn)調(diào)控長(zhǎng)效機(jī)制，抑制房地產(chǎn)泡沫的同時(shí)，防止出現(xiàn)大起大落，預(yù)計(jì)2017年的地產(chǎn)銷售仍有下行壓力。
2、12月前三周乘聯(lián)會(huì)車市銷售同比增長(zhǎng)23%，進(jìn)入購(gòu)置稅5%優(yōu)惠政策退出前的集中消費(fèi)期。未來(lái)看，日前發(fā)改委發(fā)布對(duì)購(gòu)置1.6升及以下排量的乘用車按7.5%的稅率征收車輛購(gòu)置稅，2018年恢復(fù)10%的法定稅率征收車輛購(gòu)置稅，高基數(shù)疊加政策影響，預(yù)計(jì)2017年的汽車銷量將有所放緩。12月第四周電影票房收入同比跌幅擴(kuò)大(-29%，前值-4%)，未來(lái)看，短期內(nèi)節(jié)假日因素下仍有一定支撐，但泛娛樂(lè)化下的下行壓力仍存。
3、CICFI指數(shù)漲幅小幅擴(kuò)大，澳新航線表現(xiàn)較好、美西航線持續(xù)拖累。整體上看，CICFI從10月中旬開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)回升的態(tài)勢(shì)，而CCFI指數(shù)則從4月份以來(lái)就進(jìn)入波動(dòng)上升階段。
中游來(lái)看：上周高爐開(kāi)工率結(jié)束近兩個(gè)月的下滑轉(zhuǎn)為上升，而鋼材價(jià)格指數(shù)跌幅擴(kuò)大，與此對(duì)應(yīng)的是社會(huì)庫(kù)存持續(xù)上升，漲幅擴(kuò)大。
全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析
國(guó)際貨幣基金組織(IMF)發(fā)布《世界經(jīng)濟(jì)展望》更新報(bào)告，指出在活躍的金融市場(chǎng)以及制造業(yè)和貿(mào)易領(lǐng)域期待已久的周期性復(fù)蘇支持下，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)將從2016年的3.1%上升至2017年的3.5%和2018年的3.6%。
相較今年1月份的預(yù)測(cè)，IMF將今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)也將中國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)。
作為全球兩個(gè)最大的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)的財(cái)政刺激政策正在取得進(jìn)展，中國(guó)經(jīng)濟(jì)也具有相當(dāng)強(qiáng)勢(shì)的表現(xiàn)。
盡管自2016年10月份《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告更新以來(lái)，對(duì)2017年和2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)變動(dòng)較小，但是對(duì)各國(guó)家組和個(gè)別國(guó)家的預(yù)測(cè)出現(xiàn)了較大的變化。具體而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2017年、2018年分別為2.0%、2.0%，相較今年1月份的預(yù)測(cè)，IMF將發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上調(diào)了0.1個(gè)百分點(diǎn)。
自美國(guó)大選以來(lái)，美國(guó)有望實(shí)行擴(kuò)張的財(cái)政政策這一預(yù)期已促使美元走強(qiáng)以及美國(guó)國(guó)債利率上升。市場(chǎng)情緒總體活躍，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的股票市場(chǎng)顯著上漲。
如果這一狀況持續(xù)，將加強(qiáng)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體周期性增長(zhǎng)勢(shì)頭。在全球制造業(yè)和貿(mào)易自2016年下半年起出現(xiàn)周期性復(fù)蘇支持下，歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景也將得以改善。
IMF認(rèn)為，美國(guó)新政府的財(cái)政刺激政策將使美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在2017年升至2.3%、2018年升至2.5%，與今年1月份的預(yù)測(cè)相同。同時(shí)，IMF上調(diào)了日本、德國(guó)、西班牙和英國(guó)及歐元區(qū)2017年的增長(zhǎng)預(yù)測(cè)。
報(bào)告顯示，2017年至2018年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景向好的主要支撐因素是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期加快。IMF預(yù)計(jì)新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體2017年、2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將分別達(dá)到4.5%、4.8%，與今年1月份的預(yù)測(cè)相同。
IMF認(rèn)為，中國(guó)的政策支持力度大于預(yù)期，因此將中國(guó)2017年、2018年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)分別上調(diào)至6.6%、6.2%，相較今年1月份預(yù)測(cè)分別上調(diào)了0.1個(gè)、0.2個(gè)百分點(diǎn)，中國(guó)仍是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。
報(bào)告認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)，一是貿(mào)易保護(hù)主義趨勢(shì)加劇，導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)因貿(mào)易和跨境投資減少而放緩;
二是美國(guó)加息步伐快于預(yù)期，可能導(dǎo)致全球金融政策更快收緊，美元大幅升值，從而對(duì)脆弱經(jīng)濟(jì)體造成不利影響;
三是金融監(jiān)管不斷放松，可能刺激過(guò)度冒險(xiǎn)并增加未來(lái)發(fā)生金融危機(jī)的可能性;
四是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體金融政策收緊;
五是在部分產(chǎn)能大量過(guò)剩的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中，需求疲軟、通脹低迷、資產(chǎn)負(fù)債表薄弱以及生產(chǎn)率增長(zhǎng)乏力之間形成了負(fù)面反饋循環(huán);
六是非經(jīng)濟(jì)因素風(fēng)險(xiǎn)，包括地緣政治緊張局勢(shì)、國(guó)內(nèi)政治分歧、治理薄弱和腐敗猖獗、極端天氣事件，以及恐怖主義和安全問(wèn)題等。
報(bào)告最后強(qiáng)調(diào)，無(wú)論是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體還是新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，政策選擇對(duì)于規(guī)劃未來(lái)前景和降低經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)至關(guān)重要。在對(duì)內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整方面，應(yīng)當(dāng)實(shí)現(xiàn)下列目標(biāo)：支持需求并在必要和可行的情況下修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。
通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革和有利于供給的財(cái)政措施提高生產(chǎn)率、增加勞動(dòng)力供給和促進(jìn)投資;升級(jí)公共基礎(chǔ)設(shè)施;為因技術(shù)變革和全球化等結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型導(dǎo)致的失業(yè)者提供支持。
在對(duì)外經(jīng)濟(jì)政策完善方面，應(yīng)加強(qiáng)國(guó)際經(jīng)濟(jì)合作，開(kāi)展“集體行動(dòng)”，其重點(diǎn)領(lǐng)域包括維持開(kāi)放的貿(mào)易體系、維護(hù)全球金融穩(wěn)定、建立公平的稅收體系、繼續(xù)支持低收入國(guó)家實(shí)現(xiàn)其發(fā)展目標(biāo)，以及減緩和適應(yīng)氣候變化。
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