資本市場作為金融市場的重要組成部分，發(fā)揮著其固有的功能，推動著經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。下面是學(xué)習(xí)啦小編給大家推薦的影響資本市場的相關(guān)因素的論文，希望大家喜歡!

　　影響資本市場的相關(guān)因素的論文篇一

　　《影響中國資本市場非規(guī)范化運(yùn)行的主要因素分析》

　　摘要：目前我國資本市場存在著較嚴(yán)重的非規(guī)范化運(yùn)行問題，原因主要有政府方面的“政策救市”和對股市的宏現(xiàn)調(diào)控過度干預(yù)的行為;上市公司治理結(jié)構(gòu)不合理、董事會獨(dú)立性不強(qiáng)、監(jiān)事會功能弱化、經(jīng)理市場發(fā)育不足的問題;券商的過度投機(jī)行為;外部監(jiān)管環(huán)境不利等。只有消除影響貴本市場規(guī)范化運(yùn)行的種種不利因素，才能確保資本市場健康發(fā)展。

　　關(guān)鍵詞：資本市場;非撮范化;因素分析

　　中圖分類號：F832.48

　　文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

　　文章編號：1003―7217(2006)03―0061―04

　　一般而言，資本市場是指期限在一年以上的資金借貸市場，其包括：股票市場、債券市場、基金市場和中長期信貸市場等。鑒于中長期信貸市場更多地與銀行貸款有關(guān)，而且變化較小，因此，本文主要集中于對股票市場、債券市場以及基金市場的分析研究。

　　中國資本市場是從雙重體制并存的環(huán)境中起步，并隨著改革開放的逐步深入而快速發(fā)展的。尤其在現(xiàn)階段，社會保障體制的改革、國有企業(yè)的改制、城鎮(zhèn)住房商品化的推進(jìn)、工農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，以及加入WTO后中國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的逐步全面接軌等等，都為中國資本市場的發(fā)展提供了較充分的社會、經(jīng)濟(jì)與市場環(huán)境。事實(shí)將證明，隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國資本市場在市場經(jīng)濟(jì)中的作用會愈發(fā)重要，并成為調(diào)節(jié)市場經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要工具。但也應(yīng)看到，我國資本市場起步較晚，發(fā)展的時(shí)間短，與資本市場相關(guān)的配套體系還不完善，特別是許多不利因素的存在造成資本市場非規(guī)范化運(yùn)行，這對資本市場的健康發(fā)展及其積極作用的發(fā)揮，都會產(chǎn)生不良影響。

　　一、政府的不當(dāng)干預(yù)

　　中國資本市場作為一種制度安排，是國家為實(shí)現(xiàn)其效用最大化、比較該制度安排的收益與成本后，從制度安排及集合中挑選出來的，其實(shí)質(zhì)是解決漸進(jìn)改革中出現(xiàn)的新的制度不平衡。與成熟市場經(jīng)濟(jì)國家的資本市場相比較，我國資本市場具有外生性，這種外生性證券市場存在制度缺陷。而這種制度缺陷與政府的以下兩種行為密切相關(guān)。

　　1.政府“政策救市”。在我國，政府既是政策的制定者，又是政策的操作者。當(dāng)股市低迷時(shí)，國家便會出臺“利好”政策，誘導(dǎo)投資者人市，增加股市資金量，拉高股價(jià)，造成股市“繁榮”景象;而當(dāng)股市一路飆升、泡沫不斷增加時(shí)，國家又會出臺“利空”政策，人為打壓股市。在這種情況下，一些獲得了經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)的入市者及機(jī)構(gòu)投資者，便可利用內(nèi)幕消息和技術(shù)、交易上的便利獲取巨大的投機(jī)收益，這種情況加大了我國資本市場的投機(jī)性，異化了資本市場的財(cái)產(chǎn)再分配功能，擾亂了市場經(jīng)濟(jì)秩序，成為加劇股市泡沫化的一個(gè)重要因素。就此意義而言，政府試圖通過“政策救市”以保護(hù)中小投資者利益的初衷，在客觀上給自身累積了更多的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

　　2.政府在宏觀調(diào)控股市中的過度干預(yù)。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，政府對經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控和行政干預(yù)，在糾正市場缺陷上有其合理性和不可替代性，但如果行政干預(yù)過度，則會起到保護(hù)無效市場的作用。我國股市十幾年運(yùn)行中存在著諸如發(fā)行額度的控制、發(fā)行價(jià)格的控制、上市公司的選擇以及執(zhí)法不嚴(yán)、監(jiān)督不力等，都與政府的過渡干預(yù)行為有關(guān)。事實(shí)證明，政府對股票市場的過渡干預(yù)或干預(yù)方式不當(dāng)，使上市公司質(zhì)量參差不齊，違規(guī)行為屢屢發(fā)生，市場效率低下，市場風(fēng)險(xiǎn)加大。

　　二、上市公司質(zhì)量不高

　　上市公司業(yè)績能夠穩(wěn)步增長是資本市場穩(wěn)定與發(fā)展的基石，唯此資本市場才能健康發(fā)展。然而我國上市公司質(zhì)量不高，業(yè)績不佳，影響了資本市場整體功能的發(fā)揮。主要表現(xiàn)在：

　　1.上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在缺陷

　　(1)股權(quán)結(jié)構(gòu)畸形。股票的種類過多，既有按投資者身份劃分的國家股、法人股、社會公眾股;又有按投資者地域劃分的A股、B股、H股、N股等，造成同股不同價(jià)、同股不同利、同股不同權(quán)。而且，非流通的國有股(國家股和法人股)所占上市公司總股本的比重過大，且一直處于絕對控股地位，分布范圍也頗廣，因此容易形成內(nèi)部人控股，難以形成有效的公司治理結(jié)構(gòu)，不利于公司治理機(jī)制作用的發(fā)揮。

　　(2)股東控制權(quán)殘缺。股東行使控制權(quán)有兩種基本的方式：一是所謂的“用手投票”，即在股東大會上通過投票表決的方式直接參與公司的重大經(jīng)營決策;二是所謂的“用腳投票”，即在股票市場上通過轉(zhuǎn)讓所有權(quán)來影響股票價(jià)格的方式間接地影響公司的經(jīng)營。按照我國的規(guī)定，國家股和法人股尚不能自由流通，雖可協(xié)議轉(zhuǎn)讓，但嚴(yán)格的限制條件和行政干預(yù)，使這種有限的轉(zhuǎn)讓并不能真實(shí)地反映市場價(jià)格。因此，國家股和法人股的持股主體難以借助于股票市場來行使自己的控制權(quán)，既不能在所持股票升值時(shí)通過轉(zhuǎn)讓而獲利，也不能在所持股票貶值時(shí)拋出以減少損失。其后果是，一方面國有資產(chǎn)以另一種形式浪費(fèi)和流失，另一方面也難以起到促進(jìn)資產(chǎn)優(yōu)化重組、資源優(yōu)化配置的功效。而大多數(shù)流通股股東則由于受到許多股份公司對中小股東最小持股量的限制而無法參加股東大會，亦不能通過“用手投票”形式取得控制權(quán)，因而眾多中小投資者的利益受到損害，助長了股票市場上長期盛行的投機(jī)之風(fēng)。由此可見，無論是流通股股東還是非流通的國有股股東，其控制權(quán)都是殘缺的、不全面的，均不利于維護(hù)自身的合法權(quán)益，使得內(nèi)部人控制的問題難以得到有效的控制。

　　(3)公司治理機(jī)制失效。首先，公司的兼并收購是一種非常重要的治理機(jī)制，它可以導(dǎo)致合并后的新公司價(jià)值大于收購公司與目標(biāo)公司價(jià)值的簡單算術(shù)和，同時(shí)，并購的發(fā)生可直接導(dǎo)致領(lǐng)導(dǎo)層的更換。而對于有絕對控股股東的公司，股權(quán)的過度集中不利于兼并收購的發(fā)生。而我國的情況是：股權(quán)高度集中，而大多數(shù)上市公司的最大股東為國家。這就造成了公司兼并收購的治理機(jī)制在我國的實(shí)際失效。其次，一般地講，在較正常的情況下，代理權(quán)的競爭，或者說是經(jīng)理市場的存在，可使經(jīng)理層時(shí)刻都能感受到被更換的壓力，有助于促使經(jīng)理們努力工作。若股權(quán)高度集中，就會使擁有控股權(quán)的大股東所委振的代理人在與其他人進(jìn)行代理權(quán)的爭奪中占有優(yōu)勢。因此，一般而盲，股權(quán)的高度集中不利于經(jīng)理層的更換。而我國上市公司的股權(quán)大都是高度集中的，且經(jīng)理市場至今未真正建立起來，因而所聘經(jīng)理形成了擁有控制權(quán)的大股東說了算且不易更換的定式。再有，對公司經(jīng)營管理的監(jiān)督約束機(jī)制是公司發(fā)展、績效提高及確保資金、資源流向的重要保障。然而總體來看，我國上市公司的股權(quán)性質(zhì)是以國有股權(quán)為主導(dǎo)的模式，從而使得上市公司內(nèi)部的監(jiān)督約束機(jī)制不健全。

　　2.董事會的獨(dú)立性不強(qiáng)。上市公司的管理核心是董事會，擔(dān)負(fù)著獨(dú)立、公正行使管理的職能。而目前我國上市公司中，除個(gè)別的獨(dú)立董事和外部董事外，董事會成員幾乎都是由原國有企業(yè)管理人員出任。董事會與經(jīng)理層人員嚴(yán)重重合，董事會兼任總經(jīng)理成為較普遍的現(xiàn)象，形成事實(shí)上的內(nèi)部人控制。

　　有資料顯示，1998年我國有近50%的上市公司的董事長和總經(jīng)理由一人擔(dān)任。1999年仍有200多家公司董事長、總經(jīng)理一人擔(dān)任，為董事長、總經(jīng)理大權(quán)大攬?zhí)峁┝吮憷麠l件。即使有董事會與總經(jīng)理分別擔(dān)任的，董事會成員和經(jīng)理人員也高度重疊，難以形成真正的集體決策，也難以形成制約關(guān)系。這種既是經(jīng)營者又是監(jiān)督者的身份，導(dǎo)致董事會無法行使其監(jiān)督職能。作為第一大股東的國家，由于與董事會利益的一致性而無法監(jiān)督董事會的職責(zé)履行狀況。內(nèi)部人控制的直接后果是，公司的控股大股東為謀取私利最大化而損害廣大中小股東甚至法人股東的利益。長期以來，大股東通過直接挪用或間接擔(dān)保、抵押等形式占用上市公司基金，造成上市公司資金緊張的事情屢屢發(fā)生。我國第二家退市的上市公司PT粵金曼就是因被大股東占用資金達(dá)10億元，僅上市5年而被迫退出的。濟(jì)南輕騎的大股東輕騎集團(tuán)及關(guān)聯(lián)單位占用上市公司基金25.59億元，導(dǎo)致曾為績優(yōu)股的上市公司最終淪為“虧損大戶”。證監(jiān)會查處的三九醫(yī)院大股東及關(guān)聯(lián)方侵占上市公司資產(chǎn)達(dá)25億元，相當(dāng)于其上市公司凈資產(chǎn)額的96%，嚴(yán)重影響了上市公司的經(jīng)營。

　　3.監(jiān)事會的功能弱化。我國上市公司監(jiān)事會的法定職能長期以來未能得到充分發(fā)揮。監(jiān)事會是上市公司中與董事會處于平行地位的機(jī)構(gòu)，主要職責(zé)是監(jiān)督董事和經(jīng)理人員的行為。而目前我國相當(dāng)一部分上市公司中監(jiān)事會的人員多是由紀(jì)委書記、內(nèi)部審計(jì)人員等組成。這種構(gòu)成必然使其監(jiān)督職能無法得到發(fā)揮。上市公司監(jiān)事會存在的主要問題是：監(jiān)事會的獨(dú)立性較差;監(jiān)事缺乏強(qiáng)烈的責(zé)任心;不少監(jiān)事業(yè)務(wù)人員素質(zhì)較低;監(jiān)事為能擁有同董事會一樣的決策信息，只能被動地接受董事會和決策層提供的有關(guān)材料，并據(jù)此工作。這就使得監(jiān)事會的兩項(xiàng)主要職能――合法監(jiān)督與妥當(dāng)性監(jiān)督往往難以發(fā)揮作用。實(shí)際上，在大股東控制董事會和股東大會情況下，部分監(jiān)事也由大股東推薦，少量職工代表又必須服從公司的領(lǐng)導(dǎo)，監(jiān)事會往往起不到應(yīng)有作用?；浗鹇?、三九醫(yī)院等股票市場曝光的各大案件均與此有關(guān)。

　　4.經(jīng)理階層先天不足。目前，我國在立法上仍將國有股權(quán)混同于國家所有權(quán)，從而導(dǎo)致了公司法人地位虛置。在公司制度中，獨(dú)立的財(cái)產(chǎn)是法人獨(dú)立地位的基礎(chǔ)。如果國家對投入公司的財(cái)產(chǎn)仍保持所有者地位不變，則不論公司中是否還有其他投資人作為股東，國家對于公司的任何行為均不再是股東行為。因?yàn)?，所有?quán)行為既不必通過股東大會，也不受董事會的制約，監(jiān)事會也無從監(jiān)督，出資人(國家)的權(quán)利勢必會凌駕于公司權(quán)力之上，從而極大地削弱公司應(yīng)具有的獨(dú)立的法人地位。在公司治理缺乏效率和內(nèi)外監(jiān)督的情況下，企業(yè)高層經(jīng)理便以法人代表身份全權(quán)經(jīng)營國有資產(chǎn)，掌握企業(yè)的最終控制權(quán)，造成事實(shí)上的“內(nèi)部人控制”。公司化改造以后，目前國有企業(yè)的國有股持股主體以國有資產(chǎn)管理局和國有資產(chǎn)經(jīng)營公司為主，其他國有股的委托代理機(jī)構(gòu)有上市公司的母公司、其他集團(tuán)公司、行業(yè)主管部門等。但是由于國有資產(chǎn)管理體制改革不徹底，國有資產(chǎn)無論經(jīng)營好壞，對于管理者而言，其收益都不會受到影響，在這種情況下，管理者很難擔(dān)負(fù)起資產(chǎn)保值增值責(zé)任。雖然上市公司中大都是國有股占絕對控股地位，但由于沒有建立起規(guī)范的監(jiān)督制約機(jī)制，因而對高層經(jīng)理的行為不能實(shí)施有效監(jiān)督，而原來的上級主管部門從法律上已經(jīng)失去管理上市公司的權(quán)力，從而導(dǎo)致上市公司的產(chǎn)權(quán)約束松弛，經(jīng)理階層獲得事實(shí)上的公司控股權(quán)的不良結(jié)果。

　　三、券商投機(jī)行為的負(fù)面影響

　　券商是資本市場中較為特殊的中介機(jī)構(gòu)，它既是中介人，又是機(jī)構(gòu)投資者。作為中介入，其收入主要來自服務(wù)費(fèi)、手續(xù)費(fèi)等傭金收入，作為投資者，其收入主要來自證券交易的利息、紅利以及買賣差價(jià)。目前由于中國的資本市場還處于起步階段，法規(guī)制度上不健全，尤其是對投資銀行的具體業(yè)務(wù)還不精通，再加上證券業(yè)“暴利”現(xiàn)象的影響，致使券商在業(yè)務(wù)經(jīng)營過程中為追求高利潤而不顧市場規(guī)則，利用各種手段進(jìn)行投機(jī)活動。券商的投機(jī)行為對于發(fā)展資本市場，轉(zhuǎn)換企業(yè)經(jīng)營機(jī)制，乃至整個(gè)經(jīng)濟(jì)體制的改革都造成很大影響，突出表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：其一，作為承銷商的證券公司對上市公司質(zhì)量把關(guān)不嚴(yán)，或與上市公司勾結(jié)弄虛作假，或不履行對上市公司的工作輔導(dǎo)，從而直接影響上市公司的質(zhì)量。而上市公司的質(zhì)量問題是證券市場發(fā)展的關(guān)鍵，績優(yōu)公司是市場能夠穩(wěn)定發(fā)展的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，公司業(yè)績優(yōu)秀，資產(chǎn)則能夠快速增值，股票的發(fā)行也就樂觀，投資者也就有了長期持股的意愿;反之，質(zhì)量低下，必然會導(dǎo)致資本市場的不穩(wěn)定。其二，券商作為資本市場的機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)促進(jìn)資本市場的發(fā)展。但中國的證券公司因其行為不規(guī)范而造成市場的不安定，例如證券公司操縱市場就是典型的違規(guī)行為。這種行為的實(shí)施使得資本市場劇烈地波動，證券價(jià)格不能真實(shí)反映證券價(jià)值，資本市場風(fēng)險(xiǎn)加大，最終使投資者喪失了投資信心，或是不敢入市，或是人市也不敢長期持有，大多為短期行為。反映在資本市場上就是換手率高，投資變成了投機(jī)行為，投資者只想如何獲取更高的買賣差價(jià)，這又進(jìn)一步縱容資本市場濫施投機(jī)行為。中國資本市場倘如此循環(huán)下去，那么一個(gè)健康、有序、講法制、講誠信的市場運(yùn)行機(jī)制是很難建立起來的。

　　四、外部監(jiān)管環(huán)境不利

　　完善的公司治理有賴于一系列的競爭性市場的外部監(jiān)控，而資本市場作為出資人監(jiān)控、約束、篩選企業(yè)家、委托人監(jiān)控代理人的外部市場之一，在企業(yè)監(jiān)控中發(fā)揮著重要作用。換言之，資本市場的監(jiān)控機(jī)制作為彌補(bǔ)企業(yè)內(nèi)部法人治理機(jī)制缺陷的外部制度安排，已成為監(jiān)控代理人行為的有效途徑。長期以來，我國上市公司在其公司治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)部制約機(jī)制作用無法有效發(fā)揮的同時(shí)，外部的監(jiān)控機(jī)制也處于較弱的狀態(tài)。國有股居主導(dǎo)地位的公司與原上級主管部門尚保持一定的聯(lián)系，上級主管部門尚存“保護(hù)傘”的色彩，而其監(jiān)督義務(wù)卻往往被淡化。如湖北興化、活力28、銀廣廈、東方鍋爐等一系列問題的發(fā)生，使投資者對證券承銷商、會計(jì)事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)也產(chǎn)生了懷疑;而作為“最后監(jiān)督者”的證監(jiān)會又由于法律不健全，執(zhí)法不嚴(yán)、制裁過輕，使違規(guī)者的違規(guī)收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其違規(guī)的成本。

　　資本市場作為一個(gè)完整的體系，為企業(yè)的各種中長期融資活動提供了有形和無形的場所，其中包括交易主體、客體、中介機(jī)構(gòu)及其監(jiān)管機(jī)構(gòu)。任何一方的不健全、不規(guī)范均會影響資本交易的順利進(jìn)行和資本市場功能的有效發(fā)揮。中國資本市場在21世紀(jì)前10年的發(fā)展戰(zhàn)略，應(yīng)以規(guī)范化為發(fā)展目標(biāo)，優(yōu)化結(jié)構(gòu)和增強(qiáng)功能為手段，通過完善市場體系和大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，將規(guī)范與發(fā)展更好地結(jié)合起來，將不斷開拓創(chuàng)新、激發(fā)市場活力與防范金融風(fēng)險(xiǎn)更好地結(jié)合起來，以提高證券市場配置資源的效率，提高市場的國際化程度。關(guān)于如何消除上述影響資本市場規(guī)范化運(yùn)行的種種不良因素，因限于篇幅，筆者擬另撰文進(jìn)行專題研究。

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　　影響資本市場的相關(guān)因素的論文篇二

　　《人口老齡化對資本市場的影響》

　　摘要：我國加速的人口老齡化不僅帶來了嚴(yán)峻的財(cái)政挑戰(zhàn)，改變了勞動力市場的供求關(guān)系，而且給金融資產(chǎn)、經(jīng)濟(jì)增長都帶來了壓力。另一方面，歷史證明發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者改善了資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，完善了上市公司治理結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了社會保障資金運(yùn)作管理的市場化改革和保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，推動了居民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化和直接融資比重的提高。但是針對西方成熟資本市場的研究發(fā)現(xiàn)，人口老齡化一定程度上會影響資本市場的績效表現(xiàn)，但影響效果并不十分明顯。因此，管理層在做出基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場的決策之前，需要進(jìn)行深入廣泛的研究，并制訂支持政策，才能確?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金在保值增值的同時(shí)，成為穩(wěn)定資本市場的長期投資者。

　　關(guān)鍵詞：人口老齡化;資本市場;基本養(yǎng)老;保險(xiǎn)基金

　　加速的人口老齡化給國民經(jīng)濟(jì)帶來巨大壓力

　　2011年第六次全國人口普查主要數(shù)據(jù)公報(bào)顯示：我國0至14歲人口占16.6%，比2000年人口普查下降6.29個(gè)百分點(diǎn);60歲及以上人口占13.26%，比2000年人口普查上升2.93個(gè)百分點(diǎn)，其中65歲及以上人口占8.87%，比2000年人口普查上升1.91個(gè)百分點(diǎn)。聯(lián)合國預(yù)測中國人口總量將在2030年達(dá)到最高峰約14.15億，之后開始出現(xiàn)負(fù)增長，但老年人口數(shù)量仍將持續(xù)增長。波士頓咨詢公司(BCG)和瑞士再保險(xiǎn)聯(lián)合發(fā)布的最新報(bào)告預(yù)測，中國15歲至59歲的勞動年齡人口預(yù)計(jì)將在2015年之后開始減少。到2050年，被稱為“銀發(fā)人群”的60歲及以上人口將從2010年的約1.65億人激增至近4.4億人，屆時(shí)將占中國人口總數(shù)的34%左右，比屆時(shí)的總?cè)丝诘谝淮髧《龋远嘟?億老年人。加速的人口老齡化將給財(cái)政、金融等國民經(jīng)濟(jì)各方面帶來壓力。

　　(一)不斷上升的退休成本帶來嚴(yán)峻的財(cái)政挑戰(zhàn)

　　從1997年全國各級財(cái)政開始對養(yǎng)老保險(xiǎn)轉(zhuǎn)移支付算起，補(bǔ)貼規(guī)模不斷擴(kuò)大。2011年新增財(cái)政補(bǔ)貼高達(dá)2272億，三分之二的養(yǎng)老保險(xiǎn)累計(jì)結(jié)余來自于財(cái)政轉(zhuǎn)移支付?！吨袊B(yǎng)老金發(fā)展報(bào)告2011》指出，在人口老齡化的壓力下，我國養(yǎng)老金的統(tǒng)籌賬戶將給財(cái)政造成巨大負(fù)擔(dān);從2017年起，養(yǎng)老金要求的財(cái)政補(bǔ)貼將不斷上升，到2050年，當(dāng)年的養(yǎng)老金缺口將達(dá)到當(dāng)年財(cái)政支出的20%以上。與GDP的規(guī)模相比，到2050年養(yǎng)老金的缺口現(xiàn)值將達(dá)到目前GDP的75%。

　　(二)人口老齡化將改變勞動力市場供求關(guān)系

　　與人口老齡化息息相關(guān)的人口規(guī)模變化是勞動力人口數(shù)量的變化。目前中國是第一人口大國，也是勞動力資源第一大國。而聯(lián)合國預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，如果生育率繼續(xù)維持在1.8左右，中國勞動力人口的增長趨勢還會維持5年左右的時(shí)間。到2016年，勞動年齡人口(15-64歲人口)將增加到10.1億的高峰，其后將出現(xiàn)負(fù)增長，但在2028年之前，勞動年齡人口占總?cè)丝诘谋壤詫⒈３衷?0%以上。在勞動年齡人口總量增長的同時(shí)，新增勞動年齡人口呈現(xiàn)減少趨勢。15-64歲人口會在2014年達(dá)到9.97億的峰值。因此，從勞動供給的角度來看，如果能延長退休年齡到65歲，中國勞動力供給最為豐富的時(shí)間還會維持5年左右的時(shí)間，之后勞動力人口絕對數(shù)量將不再增長，其規(guī)模會逐漸縮小。

　　(三)人口老齡化將給經(jīng)濟(jì)增長帶來挑戰(zhàn)

　　人口老齡化加速將中國經(jīng)濟(jì)長期增長帶來一定程度的負(fù)面影響。勞動年齡人口的負(fù)增長、勞動參與率下降及其帶來的勞動供給減少，以及儲蓄率下降帶來的物質(zhì)資本積累低增長，這些因素將共同導(dǎo)致中國經(jīng)濟(jì)增長速度放慢。在總要素生產(chǎn)率保持每年3%的增長速度前提下，人口老齡化將使得2010年到2020年期間的中國經(jīng)濟(jì)增長速度將比本世紀(jì)的頭十年下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，本世紀(jì)中葉的經(jīng)濟(jì)增長速度不到目前經(jīng)濟(jì)增長速度的一半。中國如何迎接人口老齡化的挑戰(zhàn)，保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長，很大程度取決于能否通過改革措施迅速地提高勞動生產(chǎn)率。從長期來看，今后提高人均資本積累和勞動生產(chǎn)率主要來自就業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)換、人力資本積累和技術(shù)進(jìn)步等渠道。

　　(四)人口老齡化將帶來資產(chǎn)貶值和國際資本流動等金融挑戰(zhàn)

　　雖然退休人群的遺產(chǎn)動機(jī)能在一定程度上抵消拋售資產(chǎn)的動機(jī)，當(dāng)進(jìn)入退休高峰的人群開始兌現(xiàn)資產(chǎn)時(shí)，人口老齡化預(yù)示著更加動蕩的世界金融市場時(shí)代的到來。同時(shí)，發(fā)達(dá)國家的公共養(yǎng)老金在21世紀(jì)30年代將積欠足夠數(shù)額的赤字，以至于消費(fèi)掉發(fā)達(dá)世界的儲蓄，債務(wù)累累的西方政府借款為退休保險(xiǎn)金籌措資金，可能使主權(quán)信用遭到更嚴(yán)重破壞。人口老齡化的發(fā)達(dá)國家的資本可能因?yàn)橘Y本收益下降，而大規(guī)模流向人口年輕化的發(fā)展中國家，也可能引發(fā)全球資本流動的大規(guī)模變動和金融市場的巨幅動蕩。

　　中國資本市場需要穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者

　　20世紀(jì)90年代以來，中國資本市場的規(guī)模日趨擴(kuò)大，成為亞太地區(qū)僅次于日本的第二大資本市場。大規(guī)模民營化、社會保障制度改革、金融業(yè)重組、科技產(chǎn)業(yè)的興起，特別是過去30多年的經(jīng)濟(jì)增長大趨勢都有力地推動資本市場的發(fā)展。中國是世界上擁有高儲蓄率的國家之一，但是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)制度遺留的行政手段作用下，資本收益率卻始終保持在一個(gè)相當(dāng)?shù)偷乃缴?。隨著改革的深入，管理層和理論界都清醒地意識到：完善的資本市場對改善投資效率、提高生產(chǎn)率及維持經(jīng)濟(jì)的繁榮至關(guān)重要。完善資本市場在中國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中必將發(fā)揮更大的資本市場配置功能。完善資本市場功能的措施之一就是增加機(jī)構(gòu)投資者比例。

　　歷史證明發(fā)展以證券投資基金為代表的機(jī)構(gòu)投資者改善了資本市場的投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)了上市公司治理結(jié)構(gòu)的完善，推動了理財(cái)市場和各類理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)展，促進(jìn)了社會保障資金運(yùn)作管理的市場化改革和保值增值目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，推動了居民儲蓄向投資的轉(zhuǎn)化和直接融資比重的提高。機(jī)構(gòu)投資者正面臨進(jìn)一步發(fā)展的良好機(jī)遇，國民經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速發(fā)展和國民財(cái)富的積累，為機(jī)構(gòu)投資者帶來巨大發(fā)展空間。將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資，提高直接融資的比重，需要機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮更大作用，資本市場基礎(chǔ)制度改革的深化和進(jìn)一步對外開放，將為機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展搭建更為廣闊的平臺?！　〉?，相對于海外成熟的資本市場，我國資本市場不僅機(jī)構(gòu)投資者的比例不高，而且養(yǎng)老保險(xiǎn)基金的入市比例相對偏小。在歐洲股市里，養(yǎng)老基金占比達(dá)70%，而且歐洲國家性質(zhì)的公共基金有稅收優(yōu)惠;美國的養(yǎng)老基金占比也有50%。我國社?；鹱鳛轲B(yǎng)老保險(xiǎn)三大支柱之一，是入市的先行者，在資本市場的投資取得了良好收益。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2001年到2010年這10年間，社保基金的平均投資收益率為9.8%，遠(yuǎn)高于同期的通貨膨脹水平和銀行存款利率水平，很好地實(shí)現(xiàn)了基金的保值增值。

　　基于養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場投資將為各方帶來好處的預(yù)期;特別是社?；鹪谫Y本市場成功投資的歷史，也增加了各界對養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場投資的期望。但是業(yè)界和理論界都忽略了一個(gè)基本問題：在人口老齡化的背景下，資本市場一定能給養(yǎng)老保險(xiǎn)基金這樣的機(jī)構(gòu)投資者帶來穩(wěn)定的收益嗎?

　　人口老齡化和資本市場的理論分析

　　人口老齡化如何影響未來的資本市場問題，可以通過財(cái)富積累與消費(fèi)的生命周期理論得到部分答案。該理論假定：個(gè)體在工作年限內(nèi)儲蓄，目的是為了在退休后利用之前積累的財(cái)富。進(jìn)而可以推論：人口老齡化將會導(dǎo)致老年人大量銷售資產(chǎn)，進(jìn)而使股票和債券資產(chǎn)的供給大于需求。一些學(xué)者因此認(rèn)為，隨著人口老齡化時(shí)代的到來，將會導(dǎo)致資本市場“崩盤”。另外有學(xué)者認(rèn)為，由于資本市場的國際化水平越來越高，國際資本流動將偏好流入老齡化問題不嚴(yán)重的新興市場經(jīng)濟(jì)體。本文試圖回顧經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融領(lǐng)域的理論文獻(xiàn)和實(shí)證研究，來評估上述假定的真實(shí)性和重要性。雖然這方面的理論研究不是結(jié)論性的，而且關(guān)于人口老齡化對資本市場績效表現(xiàn)的影響的研究也沒有完全一致的發(fā)現(xiàn);但仍然可以得出這樣的結(jié)論：人口老齡化將會影響資本市場的表現(xiàn)，但影響效果并不十分顯著。其原因可能是資本市場已經(jīng)消化和反映了人口老齡化的信息，預(yù)期因素發(fā)揮了作用。因此，除非存在急劇的和超出目前預(yù)期范圍內(nèi)的人口變動，持續(xù)的人口老齡化只會對國際資本市場產(chǎn)生溫和、中性的影響。

　　Poterba(2001)提出了一個(gè)建立資本價(jià)格和人口年齡結(jié)構(gòu)關(guān)系的模型。該模型假定存在“年輕”和“退休”兩類人群;年輕人群的數(shù)量為Ny，年輕人群在特定期間工作并獲得正常的工資收入，儲蓄率為s。資本的供給假定為K。而單位資本的價(jià)格p不斷調(diào)整，以滿足資本需求。

　　p*K=Ny*s

　　當(dāng)生育高峰出生的人群處于工作年齡時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格就會上漲;當(dāng)生育高峰人群進(jìn)入退休年齡時(shí)段，資產(chǎn)價(jià)格就會下跌。雖然模型得出的結(jié)論和一般的“崩盤”推測是一致的，Poterba指出該模型并沒有考慮若干重要條件：不同人群儲蓄率的差異，資本的供給率不是固定的，生產(chǎn)率的提高也可能抵消人口老齡化對資產(chǎn)收益率的負(fù)面影響等。

　　Abel(2001)提出了一個(gè)更復(fù)雜的理論框架，以解決Poterba模型的缺陷。Abel認(rèn)為，即使老齡人口的資產(chǎn)需求不下降，資本供給的變化也會導(dǎo)致資本價(jià)格的下降。Abel構(gòu)建的二代交疊模型包括了可變的資本供應(yīng)和遺產(chǎn)動機(jī)變量;假定工作人群能從將資產(chǎn)遺傳給下一代而獲得效用;同時(shí)將資本供應(yīng)和上一期的資本價(jià)格聯(lián)系在一起。Abel的模型意味著，在假設(shè)資本價(jià)格存在長期無條件的均值時(shí)，資本價(jià)格的動態(tài)行為遵循自回歸過程。這個(gè)模型預(yù)測，美國生育高峰一代進(jìn)入工作年齡后，首先導(dǎo)致了資本價(jià)格的上漲，然后回歸到長期無條件均值附近。Abel進(jìn)一步得出結(jié)論：即使引入資本供給變量，遺產(chǎn)動機(jī)的存在并不能阻止資本價(jià)格的下跌。

　　Brooks(2002)提出了一個(gè)復(fù)雜的世代交疊模型，這個(gè)模型使用了四代模型以確定美國生育高峰一代對股票和債券收益率的定量影響。Brooks最重要的創(chuàng)新在于：假定這些隨著被研究對象人群的老齡化，他們可以將持有的股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為債券;退休人群相對于工作年齡段的人群而言，面臨更多消費(fèi)風(fēng)險(xiǎn)，所以退休人群更傾向于持有無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。這個(gè)模型包含了柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)(Cobb-Douglasproductionfunction);而且假定生育高峰出生的一代進(jìn)入退休年齡后，會將資本傳給之后出生的一代。Brooks的模型預(yù)測，資本-勞工比率將在2020年時(shí)高于長期均值15%以上，因此拉低了資本收益率;美國人口結(jié)構(gòu)的變化將會導(dǎo)致2000-2020年美國股票和債券的收益率下跌92個(gè)基點(diǎn)和82個(gè)基點(diǎn)。這個(gè)模型還預(yù)測在整個(gè)生命周期內(nèi)，美國生育高峰一代出生的人比之前一代人的資產(chǎn)收益率少100個(gè)基點(diǎn)。

　　Geanakoplos，MagillandQuinzii(2002)提出一個(gè)更復(fù)雜的代際交疊模型。該模型包括了資本供給、遺產(chǎn)、年輕和退休人員的贍養(yǎng)，以及由財(cái)政支持的社會保障系統(tǒng)等變量。他們指出，美國股票市場經(jīng)歷了1945-1964年的牛市、1970年代的熊市，以及1980年代后期和1990年代早期的牛市，這三個(gè)牛熊交替的20年與生育高峰、低谷一致：大蕭條時(shí)期、1950年代生育高峰、1970年代的生育低谷。根據(jù)這個(gè)模型，個(gè)體生命周期可分為三個(gè)階段：青年、中年和退休;在整個(gè)生命周期內(nèi)，個(gè)體都可以投資股票和債券以實(shí)現(xiàn)效用最大化。當(dāng)較小人群(生育低谷出生的人群)進(jìn)入中年時(shí)，股票價(jià)格將會下降;相反，當(dāng)較大人群(生育高峰出生的人群)進(jìn)入中年后，股票價(jià)格將會上漲兩倍以上;而隨后當(dāng)較大人群進(jìn)入退休年齡，需要將股票賣給較小人群，從而推低了股票價(jià)格。他們將這種現(xiàn)象稱為“偏好的世代效應(yīng)”：就整個(gè)生命周期的消費(fèi)流而言，較小人群會比較大人群得到的效用更多。雖然在這個(gè)模型中引入遺產(chǎn)動機(jī)變量，在一定程度上緩解了(但沒有完全消除)當(dāng)較大人群進(jìn)入退休年齡后導(dǎo)致的股票價(jià)格下跌影響。他們還指出，相對于其它因變量，人口周期能夠在很大程度上解釋股票市場高峰和低谷之間的振幅。

　　Brooks(2006)提出的模型強(qiáng)調(diào)了資本市場的國際化。該模型模擬了在國際化背景下，國際資本自由流動將導(dǎo)致資本收益率的平均化，從而緩解了人口老齡化對資本市場的影響。Brooks認(rèn)為：隨著人口老齡化，儲蓄會超過投資，進(jìn)而帶來資本收益率的下跌;人口老齡化的國家會成為資本流出國，向人口年輕化國家輸出資本，以追求更高的資本收益率;所以人口老齡化的開放經(jīng)濟(jì)體的資本收益率不會大幅下降。Siegel(2005)也認(rèn)為國際資本流動會減弱股票市場收益率下降的趨勢。他據(jù)此提出了“全球解決方案”：人口老齡化國家通過資本輸出以換取發(fā)展中國家的商品和服務(wù)。Siegel利用聯(lián)合國的人口數(shù)據(jù)預(yù)測，到2050年發(fā)展中國家的勞動生產(chǎn)率提高6%，就足以使老齡化國家的退休年齡只需稍微延遲兩年，就可以支持老齡化國家退休人員的生活水平。但是，如果發(fā)展中國家勞動生產(chǎn)率沒有增長，將導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家的退休年齡延長到76歲。Siegel還提出了其他建議：比如提高征稅率和放松移民政策，但是這些政策建議還需要政治考量。這些發(fā)現(xiàn)和Geanakoplos，MagillandQuinzii(2004)的發(fā)現(xiàn)非常類似。

　　關(guān)于人口老齡化與資本市場的實(shí)證研究

　　許多探討人口老齡化對資本市場影響的實(shí)證研究都是以美國數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的。但是由于并不存人口老齡化國家面臨的大規(guī)模人口變遷的歷史數(shù)據(jù)，樣本數(shù)據(jù)充分性都還需要論證。

　　Poterba(2001，2004)的兩項(xiàng)實(shí)證研究探討了美國人口老齡化和美國股票、債券和國庫券之間的數(shù)量關(guān)系。研究使用了美聯(lián)儲的消費(fèi)者財(cái)務(wù)狀況調(diào)查數(shù)據(jù)，這個(gè)調(diào)查是定期對美國資產(chǎn)所有權(quán)的橫斷面調(diào)查。Poterba建立了如下回歸模型，從而確定不同年齡和時(shí)代對資產(chǎn)持有的影響：

　　研究結(jié)果顯示：股票資產(chǎn)的持有確實(shí)展現(xiàn)了年齡模式。55-59歲美國人持有的權(quán)益資產(chǎn)達(dá)到最高的32500美元，然后到75歲時(shí)，下跌到25000美元;金融資產(chǎn)的持有高峰期是65-69歲，之后老齡人持有的金融資產(chǎn)幾乎沒有變化，一直保持穩(wěn)定直到75歲以上。Poterba得出了這樣的結(jié)論：當(dāng)美國生育高峰一代接近退休年齡時(shí)，不會急于出售金融資產(chǎn)。換句話說，2020-2030年不存在金融市場崩盤的可能性。Poterba還在回歸模型中測試了人口統(tǒng)計(jì)變量和資本收益率變量之間的聯(lián)系。他使用了兩個(gè)資本收益指標(biāo)：資產(chǎn)收益率R和價(jià)格紅利比率(P/D)。

　　Poterba的研究測試了幾個(gè)人口統(tǒng)計(jì)學(xué)變量：大于20歲的人口數(shù)量、40-64歲之間的的人口比例和兩者之間的比率。結(jié)果表明，沒有證據(jù)顯示大部分人口統(tǒng)計(jì)變量和資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)關(guān)系。在公式(2)里，價(jià)格紅利比率只是與部分人口統(tǒng)計(jì)變量有關(guān)，但是當(dāng)區(qū)分時(shí)間模式后，這些變量與價(jià)格紅利比率之間的相關(guān)系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義變得不顯著。Poterba使用同樣的分析方法，分析了英國和加拿大的數(shù)據(jù)，結(jié)果也是一致的。

　　最后，Poterba從消費(fèi)者財(cái)務(wù)狀況調(diào)查數(shù)據(jù)推導(dǎo)出了影射(預(yù)計(jì))的資產(chǎn)需求變量，將其作為資產(chǎn)匯報(bào)和價(jià)格紅利比率模型的解釋變量(自變量)。

　　結(jié)果也僅顯示了資產(chǎn)收益與影射(預(yù)計(jì))資產(chǎn)需求的微弱關(guān)系。Poterba最終得出這樣的推論：因?yàn)橥诵萑藛T不會變現(xiàn)和消費(fèi)掉一生積累的財(cái)富;隨著生育高峰一代的人群進(jìn)入退休年齡，資產(chǎn)的價(jià)格不會顯著下降。

　　Geanakoplos，MagillandQuinzii(2002)開展了另一項(xiàng)研究，他們構(gòu)建了一個(gè)MY變量(將中年人群對年輕人群的比率作為測量人口結(jié)構(gòu)的指標(biāo))，然后將其與市盈率建立回歸模型。

　　利用美國市場的數(shù)據(jù)，這項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn)：股票價(jià)格與MY比率存在正相關(guān)關(guān)系。他們因此預(yù)測，與MY比例下降一致，股票價(jià)格在2020年前將下跌。他們同時(shí)假定權(quán)益收益率受到資本損益的影響，而資本損益將受到股票價(jià)格的影響;將權(quán)益收益率與不同的MY比率進(jìn)行回歸分析。

　　研究發(fā)現(xiàn)，差分化的MY比率與權(quán)益收益率正相關(guān)，能解釋14%的權(quán)益收益率的變異。而MY比率與權(quán)益的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償成負(fù)相關(guān)關(guān)系，與利率不存在相關(guān)關(guān)系。他們對德國、法國、英國和日本的股票市場指數(shù)與MY比率進(jìn)行了相關(guān)分析。

　　雖然日本的數(shù)據(jù)表明了股票價(jià)格與MY比率的強(qiáng)正相關(guān)關(guān)系，而其它國家的數(shù)據(jù)只顯示了MY和股票價(jià)格的弱相關(guān)關(guān)系。即使在這個(gè)模型中引入移民變量，上述發(fā)現(xiàn)也是一致的。

　　總之，已有的證據(jù)顯示，隨著生育高峰一代的人群進(jìn)入退休年齡，且將資產(chǎn)銷售給生育低谷出生的人群，權(quán)益(股票)價(jià)格會在一定程度上下跌。但另一方面，遺產(chǎn)動機(jī)能緩解這種影響，而國際資本流動會在更大程度上中和人口老齡化對資本市場的壓力。相關(guān)研究主要利用了美國數(shù)據(jù)，而且只表明了人口老齡化與股票價(jià)格以及收益率的弱相關(guān)關(guān)系。

　　結(jié)論

　　我國即將進(jìn)入老齡化時(shí)代，養(yǎng)老基金的資金缺口越來越大，養(yǎng)老基金特別是基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金保值增值的壓力十分巨大;另一方面，長期穩(wěn)定的機(jī)構(gòu)投資者的缺失是我國資本市場重要制度缺陷之一，資本市場需要像基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金這樣能緩和市場波動的投資者。但是，基于西方發(fā)達(dá)國家數(shù)據(jù)的研究結(jié)果表明：人口老齡化與股票價(jià)格及其收益率之間存在弱的負(fù)相關(guān)關(guān)系。也就是說，基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金在資本市場投資，并不一定會給其帶來保值增值的預(yù)期效果。雖然有學(xué)者認(rèn)為可以通過專業(yè)化的投資管理來確保養(yǎng)老基金的增值保值;然而，根據(jù)有效市場假定理論，從長期來看，任何一個(gè)投資者都不可能獲得高于市場平均收益率的收益。基于本文討論，筆者認(rèn)為，管理層在作出基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金進(jìn)入資本市場的決策前，需要做進(jìn)一步廣泛的研究，并提出相關(guān)支持政策，才能確?；攫B(yǎng)老保險(xiǎn)基金在保值增值的同時(shí)，成為穩(wěn)定資本市場的長期投資者。

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