關(guān)于外匯市場統(tǒng)計研究論文(2)
外匯市場的研究論文篇三
《人民幣外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)》
摘要：本文分析了人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的變遷和特征，而且結(jié)合外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論提出了完善人民幣匯率形成機制的具體政策建議。2006年年初，中國在人民幣外匯市場引入了做市商制度，人民幣外匯市場成為了一個混合型市場，做市商在人民幣匯率決定中處于核心地位。但是中國外匯市場以場內(nèi)市場為主，交易量相對較小，客戶結(jié)構(gòu)單一，限制了基本面信息的傳遞。文中提出了完善人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的具體政策建議。
關(guān)鍵詞：外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論;做市商制度;人民幣匯率
一、外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)理論
Meese和Rogoff(1983)指出在實證檢驗中，宏觀匯率決定模型對短期匯率解釋力還不如隨機游走模型。Meese(1990)提出對于月度和季度匯率，宏觀匯率模型解釋力幾乎為零。Evans和Lyons注意到宏觀匯率決定理論模型在實證檢驗中的不足，同時也注意到金融市場微觀結(jié)構(gòu)的方法在股票市場中獲得了較好的實證結(jié)果，從而開始努力把金融市場微觀結(jié)構(gòu)的方法引入到外匯市場中來，試圖利用外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的方法來解釋短期匯率，外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論開始興起。
宏觀匯率決定理論模型假設(shè)交易者是同質(zhì)的。信息對匯率的作用是相同的。但是外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為這種假設(shè)同現(xiàn)實不符，其假設(shè)交易者是異質(zhì)的、匯率基本面的信息是分散的、市場必須花費一定的時間來吸收這些分散信息。外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論最初關(guān)注的主要變量是：交易者的異質(zhì)性、私人信息和交易制度;隨著外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的逐步發(fā)展，該理論的主要變量變化為指令流，即帶符號的交易量(Kyle-1985)。指令流作為信息的加總器，其最基本的作用是信息的中介，它成為連接宏觀基本面信息和短期匯率的橋梁，也是連接微觀交易主體和短期匯率的樞紐。指令流包括做市商間指令流和客戶指令流。
Evans和lyons(2002)提出的投資組合調(diào)整模型是學(xué)術(shù)界引用最為廣泛的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論。該模型認(rèn)為：宏觀基本面信息既可以直接傳遞影響到匯率，也可以通過指令流的渠道傳遞影響到匯率，從而認(rèn)為利率差和做市商間指令流的變化是現(xiàn)匯匯率變化的主要決定因素。實證結(jié)果也表明：做市商間指令流能解釋美元，德國馬克現(xiàn)匯匯率報價變化的60%以上，實證結(jié)果遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于宏觀匯率決定理論模型。投資組合調(diào)整理論模型認(rèn)為：外匯市場分散的信息通過客戶指令流傳遞給做市商，再通過做市商之間的交易形成做市商間指令流，其加總信息、最終信息被反映到現(xiàn)匯匯率中?？蛻糁噶盍魇瞧渫顿Y組合調(diào)整的結(jié)果(Evans&lyOIIS，2002)，如果客戶對外國基本面的預(yù)期好于做市商?？蛻艟蜁黾油鈳诺某钟?，帶來正向的外幣客戶指令流，反之亦然(Evans&lyons，2007)。E-vans&lyons(2006)證明：決定客戶指令流變化的信息結(jié)構(gòu)和決定現(xiàn)匯匯率變化的信息結(jié)構(gòu)是相同的，從而客戶指令流也是現(xiàn)匯匯率的主要決定因素之一。lyons(1997)提出做市商是風(fēng)險的規(guī)避者，他通過在外匯市場頻繁交易出清頭寸，從而帶來外匯市場巨大的交易量。形成做市商間指令流。Evans和lyons(2004)也證明外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論能夠?qū)H金融學(xué)中匯率決定的三大謎團做出解釋。
二、2005年7月以來人民幣外匯市場的發(fā)展總結(jié)
2005年7月21日。中國進行了匯率制度改革，同時加快了中國外匯市場的發(fā)展。2005年8月8日，國家外匯管理局公布了《中國人民銀行關(guān)于加快發(fā)展外匯市場有關(guān)問題的通知》。通知中提到了加強中國外匯市場發(fā)展的4個方面的措施：擴大交易主體;增加詢價交易方式;豐富了市場的交易品種;加強了外匯市場監(jiān)管。下文總結(jié)了2005年7月到2007年年底，中國銀行間外匯市場發(fā)展取得的成果。
(一)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)
1、引入了做市商制度。2005年5月18日，銀行間外匯市場外幣交易系統(tǒng)上線后，銀行間外幣對外幣的做市商市場逐步形成。2005年末，會員銀行30家，10家做市商(中資行3家，外資行7家)。2006年年初開始在人民幣外幣市場引入做市商制度，提供雙邊的買賣報價，增加市場的流動性。當(dāng)時，共有13家做市商，中資銀行8家。外資銀行5家。
2、引入詢價交易，延長交易時間。2006年初，即期外匯市場推出了詢價交易，詢價交易的結(jié)束時間為下午17：30。交易成本僅為競價交易的1/30，而且人民幣遠(yuǎn)期市場也僅實行詢價交易方式。詢價交易推出之后。詢價交易的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了競價的交易規(guī)模。
3、擴大交易主體。非銀行金融機構(gòu)和非金融公司可以申請成為銀行間市場的會員。到2007年年底，有1家信托投資公司、中化財務(wù)和中化集團申請成為銀行間市場會員。
4、增加市場交易產(chǎn)品。2005年8月15日，正式推出遠(yuǎn)期人民幣外匯交易業(yè)務(wù);2006年4月24日。推出人民幣與外幣掉期業(yè)務(wù);2007年8月，推出了貨幣掉期交易。
5、統(tǒng)一交易系統(tǒng)。2005年5月18日。銀行間外幣對外幣的買賣系統(tǒng)上線，2005年8月15，銀行間人民幣外匯遠(yuǎn)期交易正式上線。2007年4月9日。中國外匯交易中心新一代外匯交易系統(tǒng)上線。該系統(tǒng)集合以前的各種交易系統(tǒng)。新系統(tǒng)支持了人民幣對外幣和外幣對外幣兩個市場，人民幣外匯即期、遠(yuǎn)期和掉期三種交易品種，以及競價和詢價兩種交易模式。
6、改變中間價確定方式。2005年6月末，以前一交易日即期交易的加權(quán)平均匯率。作為下一交易日人民幣對外幣交易中間價;2005年7月21日以后，以前一交易日的收盤價。作為下一個交易日該貨幣對人民幣交易的中間價;2006年1月3日，中國外匯交易中心在每個交易日銀行間外匯市場開盤前向所有銀行間外匯市場做市商詢價，并將全部做市商報價作為人民幣兌美元匯率中間價的計算樣本，去掉最高和最低報價后加權(quán)平均，得到當(dāng)日人民幣對美元匯率中間價。權(quán)重由中國外匯交易中心根據(jù)報價方在銀行間外匯市場的交易量及報價情況等指標(biāo)綜合確定。其他幣種中間價確定方式：通過人民幣兌美元的中間價和國際外匯市場各幣種當(dāng)時的匯率套算得到。
7、擴大人民幣對美元匯率波幅。2005年7月20日，即期人民幣兌美元交易價在中間價的03%范圍內(nèi)浮動;2007年5月21日以后，浮動幅度由0.3%擴大為0L5%。
8、豐富了即期交易貨幣。2006年8月1日，即期外匯市場增加了人民幣兌英鎊，至此銀行間即期人民幣外匯市場共有5個交易貨幣。
(二)人民幣外匯市場交易量的變化
根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計。在國際外匯市場中，傳統(tǒng)交易工具日均交易量在逐年大幅攀升，在12年的時間中日均交易量翻了將近3倍。2007年，傳統(tǒng)外
匯市場日均交易規(guī)模達到3.2萬億美元，2004年為1.95萬億美元，增長率為71%。而且在1995年―2007年中，處于前五位的交易幣種始終是：美元、歐元(或者德國馬克)、日元、英鎊和瑞士法郎，占比高于160%;而且貨幣對主要是美元貨幣對(86%)和歐元貨幣對(10%)。
根據(jù)國際清算銀行的統(tǒng)計。2007年，中國大陸的日均交易量占國際外匯市場比重，在傳統(tǒng)外匯市場上為0.2%，在衍生品市場的占比為0;香港特別行政區(qū)占比分別為4.4%、0.9%;臺灣的占比分別為0.4%、0.1%。在所有的交易貨幣中，中國人民幣占比僅為0.5%，港元占比2.8%，新臺幣占比為0.4%。
在銀行間人民幣市場中。2007年全年總的交易額超過2萬億美元，同比提高近90%;2007年遠(yuǎn)期交易全年交易總量為0.02萬億美元;外幣掉期全年交易總量為0.3萬億美元。相對于國際外匯市場日均3.2萬億美元的交易量來講，人民幣市場的交易規(guī)模極為有限，市場深度不足。
在銀行間人民幣市場總交易量中，做市商之間的交易量占比極高，2006年為93%，2007年為90%。人民幣市場的交易主要發(fā)生在做市商之間。
隨著我國銀行間人民幣市場的快速發(fā)展。參與主體不斷擴大，產(chǎn)品序列繼續(xù)豐富。市場基礎(chǔ)設(shè)施日趨健全、成交量將大幅增長，人民幣匯率形成機制的市場化程度得到了進一步提高。與此同時人民幣市場在價格發(fā)現(xiàn)、資源配置和風(fēng)險防范中的作用也將日益增強。
(三)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特征
1、1994――2005年，人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)特征。
在此期間，中國實行的匯率制度類似于固定匯率制度。1994年我國確定了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動匯率制度，但是東南亞金融危機以后，中國政府加強了外匯市場的管制，維持人民幣匯率保持在1美元兌8.2765人民幣的水平。1999年，IMF重新核定中國的匯率制度，認(rèn)為中國的匯率制度已經(jīng)從1987年核定的浮動匯率制度轉(zhuǎn)變?yōu)槟壳暗膫鹘y(tǒng)盯住匯率制度(Guijun Lin，ect，2003)。
外匯市場微觀結(jié)構(gòu)是指包括做市商的交易結(jié)構(gòu)，客戶同做市商交易，做市商再同其他做市商交易。在2006年以前，中國銀行間外匯市場沒有實行人民幣外幣的做市商制度。從而在此期間，人民幣外幣市場中不存在包括一個定價中心的市場微觀結(jié)構(gòu)。但是。Guijun Lin，etc(2003)提出在1994-2003年間。中國的銀行間外匯市場是中央銀行――中國銀行的雙寡頭的壟斷市場結(jié)構(gòu)。中國銀行作為客戶的經(jīng)紀(jì)人，買進客戶的外匯，中央銀行買進中國銀行賣出的全部外匯。在這段時期，中國人民銀行就相當(dāng)于外匯市場的做市商，而銀行間外匯市場的成員都是客戶。在這種類似的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)中，中央銀行在銀行間外匯市場的干預(yù)活動帶來的指令流平滑了其他交易主體的交易行為帶來的人民幣匯率變動的壓力。中國外匯市場是一個有形和無形并存的市場，主要以銀行間外匯市場為主，仍然保留著集成交易的形式。外匯市場的這種特點保證政府能夠?qū)ν鈪R市場實行有效控制。保持人民幣，美元的基本穩(wěn)定。
2、2006年以來，人民幣外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)特征。
2005年7月21日，中國確立以市場供求基礎(chǔ)的、參考一籃子貨幣的、有管理的浮動匯率制度。隨后，人民幣市場得到了充分的發(fā)展。比如：引入了做市商制度和詢價交易方式、改變了人民幣匯率中間價的確定方式;增加了外幣遠(yuǎn)期、外幣掉期和貨幣掉期交易。外匯市場的交易規(guī)模大幅提高。人民幣兌美元匯率出現(xiàn)了雙向波動。人民幣外幣做市商制度實行以后，人民幣市場就具備了Lyons和Evans所提出的外匯市場的微觀結(jié)構(gòu)。
(1)人民幣外匯市場是一個混合型市場。金融市場的微觀結(jié)構(gòu)從交易機制上來講，可以分為指令驅(qū)動型市場和報價驅(qū)動型市場，即競價市場和做市商市場。2006年以前，人民幣市場只有競價交易這一種交易方式，沒有做市商，是指令驅(qū)動型的市場。但是2006年之后，人民幣市場引入了詢價交易的方式，市場中競價和詢價兩種交易方式并存，而且引入了做市商制度。從而人民幣市場就成為指令驅(qū)動型和報價驅(qū)動型并存的市場，是一個混合型市場。
(2)人民幣外匯市場做市商定價中心的地位日趨強化。做市商作為市場定價中心的地位在日趨強化。其一，人民幣對美元的中間價確定方式的變化強化了做市商在中間價確定中的作用。2006年1月3日以后，中間價由中國外匯交易中心向所有的做市商詢價后去掉最高最低價再加權(quán)平均得到。做市商的報價決定了人民幣外幣的中間價。人民幣匯率中間價確定方式的進一步完善反映了市場在決定人民幣匯率中的基礎(chǔ)性作用進一步提高(SAFE，2006)。其二，做市商間的交易決定了日內(nèi)匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化?？蛻糁噶盍鱾鬟f和集合了市場供求和基本面的信息。做市商再從客戶指令流中提煉出有價值的信息決定做市商間的交易。做市商在尋找人民幣匯率的限定性均衡報價中引導(dǎo)人民幣匯率在既定區(qū)間內(nèi)變化。2006年全年，做市商間交易量占全部交易量的93%，2007年達到90%;這表明做市商間交易的頻繁，做市商是市場主要的交易主體。人民幣短期匯率分為2個部分：中間價和波動區(qū)間。而做市商在這兩個部分中都發(fā)揮著決定性的作用。所以，人民幣匯率主要由做市商來決定，人民幣市場做市商的定價功能日趨強化。人民幣短期匯率的市場化程度在提高。
(3)銀行間外匯市場客戶結(jié)構(gòu)單一。2005年7月之前，中國外匯交易系統(tǒng)共有366個會員，主要成員是政策性銀行和商業(yè)銀行。2005年7月以后。非銀行金融機構(gòu)以及非金融公司基于本身的外匯實際需求在滿足中國人民銀行要求的前提下。都可以作為銀行間市場的會員參與市場交易。2007年7月末，銀行間外匯市場共有263家會員(經(jīng)過重新登記以后的數(shù)量)，其中：做市商22家、非做市商的銀行會員238家、其他金融機構(gòu)只有2家(1家信托投資公司，1家財務(wù)公司)、企業(yè)會員只有一家。2007年年末，會員數(shù)增加到268家。從銀行間外匯市場的客戶結(jié)構(gòu)來看，做市商的客戶幾乎都是非做市商會員銀行，99%的客戶都是銀行金融機構(gòu)，非銀行類金融機構(gòu)和非金融機構(gòu)的數(shù)量過少，杠桿類和非桿杠類金融機構(gòu)為零。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)在2年內(nèi)沒有發(fā)生太大的變化。
所以，同國際外匯市場相比。人民幣市場做市商的客戶完全同質(zhì)。結(jié)構(gòu)單一。我國外匯經(jīng)紀(jì)公司剛剛出現(xiàn)，做市商間的交易都為直接交易。2007年，中國銀行間市場做市商之間的交易量占比達到90%(SAFE，2008)。按照BIS的分類，人民幣市場的交易幾乎都是做市商之間的直接交易。這種同質(zhì)的客戶結(jié)構(gòu)確保了市場穩(wěn)定，但是卻不能及時而充分地傳遞關(guān)于經(jīng)濟基本面和市場供需變化的信息，不利于完善人民幣匯率的形成機制。 綜上所述，在2006年以后。人民幣市場是一個混合型市場，做市商市場定價中心的地位得以強化，但是做市商的客戶結(jié)構(gòu)相對單一。
(四)人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達國家的差別
1、新興市場國家外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。
新興市場國家的外匯市場微觀結(jié)構(gòu)同發(fā)達國家不同，這些差別可以概括為以下幾點。其一：新興市場國家外匯市場中做市商制度的引入較晚。其二：中央銀行干預(yù)更加頻繁，央行干預(yù)指令流對匯率有決定性作用。中央銀行可通過設(shè)定匯率波幅的方式來間接管理外匯市場。其三，外匯市場的交易成本較大，交易量較小。其四：客戶指令流異質(zhì)性的含義不同。在發(fā)達國家，客戶指令流區(qū)分為金融機構(gòu)客戶指令流和非金融機構(gòu)客戶指令流，以及杠桿金融機構(gòu)的指令流和非杠桿金融機構(gòu)的指令流，因為前者包含的信息量都多于后者(E-vfln8&Lyons。2006)。但是在新興市場國家，按照其包含的信息量的不同?？蛻糁噶盍鞅粎^(qū)分為：外國客戶的指令流和本國客戶的指令流，前者包括更多的信息，而后者只是流動性的提供者。指令流不包含信息。
2、人民幣外匯市場微觀結(jié)構(gòu)的特殊性。
(1)信息傳遞的過程不同。發(fā)達國家(主要指美國和英國)是市場主導(dǎo)型的金融體系，外匯市場以場外市場為主，90%的交易商是做市商，同外匯最終使用者距離很近。信息傳遞和處理的過程如圖1所示：其中指令流只包括客戶指令流和交易商間指令流。
中國是銀行主導(dǎo)型金融體系，外匯市場是有形和無形并存的市場，而且主要以銀行間外匯市場為主，不到10%的交易商(即會員銀行)是做市商，做市商僅同部分的外匯最終使用者有直接的聯(lián)系。部分機構(gòu)希望成為銀行間會員，但是考慮到成為中國銀行間外匯市場會員資格的高成本?；蛘呤强紤]到會員身份的高壟斷性，他們會紛紛放棄申請成為銀行間會員，轉(zhuǎn)而通過各自的賬戶銀行(賬戶銀行一般都是銀行間會員)來進行外匯交易。隨后，賬戶銀行再同做市商交易。將信息傳達給做市商。最后，做市商之間再進行交易。通過做市商間的指令流將場外市場中客戶(外匯的最終使用者)的供求和基本面信息傳遞到人民幣匯率中。人民幣市場信息傳遞和處理過程如圖2，其中指令流包括：場外市場客戶指令流，場內(nèi)會員銀行客戶指令流。以及做市商間的指令流。
區(qū)別可以概括為兩點，其一，增加了場內(nèi)會員銀行客戶指令流;其二，做市商通過場內(nèi)會員銀行客戶指令流來獲得基本面的信息。
(2)中央銀行指令流對匯率變化有決定性作用。目前，人民幣匯率形成中，市場的力量在日益提高，政府力量在慢慢地削減。當(dāng)人民幣市場具備了合理的定價能力后。政府退出的速度會加快，市場定價的決定權(quán)會提高。2005年7月匯率制度改革以后，人民幣，美元匯率的波幅為中間價上下0.3%。市場有一定定價權(quán)。但權(quán)力異常有限。2007年5月21日，人民幣，美元波幅從0.3%提高到0.5%。市場的定價能力逐步放大。但是，匯率波幅限制就相當(dāng)于中央銀行的指令流仍然在人民幣匯率決定中具有重要的作用。
由于銀行間外匯市場的會員結(jié)構(gòu)相對單一。無需對客戶的指令流進行再分解。但是中央銀行同做市商交易形成的指令流包含的信息同一般客戶的指令流包含的信息是完全不同的，所以如果對做市商的客戶指令流進行分解，最好分為：中央銀行的客戶指令流和其他客戶指令流。而且需高度重視中央銀行的客戶指令流信息量。
(五)加強市場微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)，完善人民幣匯率形成機制
人民幣匯率形成機制改革的主要目標(biāo)是提高人民幣匯率反映宏觀基本面和供求信息的能力：從外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論的角度來講，就是充分重視指令流在傳遞信息中的作用，理順信息傳遞渠道。通過上文的分析，人民幣外匯市場得到了充分的發(fā)展。交易量提高，而且有了一個定價中心。人民幣市場微觀結(jié)構(gòu)的建設(shè)取得了一定成果。本文認(rèn)為，我國應(yīng)借鑒外匯市場微觀結(jié)構(gòu)理論通過加強人民幣市場的微觀結(jié)構(gòu)建設(shè)來完善人民幣匯率形成機制。
1、增加市場的交易主體和參與主體。
銀行間外匯市場的參與主體絕大多數(shù)是銀行類金融機構(gòu)，參與主體種類單一導(dǎo)致市場的信息不能夠有效地傳遞到匯率中;而且市場中的外匯投資咨詢機構(gòu)和經(jīng)紀(jì)機構(gòu)不足，關(guān)于人民幣匯率的預(yù)期信息也不能傳遞到匯率中。所以，增加人民幣市場交易主體和參與主體是極為必要的，這有助于改善人民幣市場的微觀主體，增加人民幣交易中的信息量。具體的措施是：吸收更多的財務(wù)公司、集團公司、基金公司成為交易主體，大力鼓勵成立各種貨幣經(jīng)紀(jì)公司、外匯市場投資咨詢公司。
2、提高做市商價格發(fā)現(xiàn)的功能。
做市商是定價中心，提高做市商價格發(fā)現(xiàn)的功能能確保宏觀基本面信息的順利傳遞。如果做市商對人民幣匯率效率價格的預(yù)期準(zhǔn)確，其價格發(fā)現(xiàn)的功能提高，中間價就能充分反映出宏觀基本面信息和市場供求信息。如何提高做市商價格發(fā)現(xiàn)的功能呢?其一，做市商須加大匯率定價方面研究的投入，利率匯率的市場化改革需要銀行加強自我定價能力方面人力和物力的投入。其二，中國人民銀行需給于做市商必要的貨幣性補貼，降低市場的買賣價差，提高市場的流動性。增加人民幣市場的交易量。其三。做市商在報價中除了關(guān)注本交易日內(nèi)存貨的變化，而且須高度重視累積存貨規(guī)模變化，因為累積存貨規(guī)模也提供匯率基本面的信息，這樣的話，做市商的報價就能夠相對全面地反映出信息，提高做市商價格發(fā)現(xiàn)功能。
3、控制人民幣匯率的波幅。
目前，市場上呼吁擴大匯率波幅的聲音比較強烈，對于人民幣中間價確定方式的變革。市場關(guān)注則較少。本文認(rèn)為，人民幣匯率形成機制改革的進程主要是提高人民幣匯率反映基本面和市場供求信息的能力。波幅的繼續(xù)擴大偏離了以上的初衷，匯率波幅擴大，不能夠改善匯率中反映的信息量。另一方面，匯率波幅擴大導(dǎo)致市場流動性的協(xié)變性增強。市場上的流動性風(fēng)險溢價提高，市場的交易風(fēng)險提高，不利于增加市場的交易量。所以，從改革有效性方面來講，中國人民銀行必須慎重地擴大匯率波幅，但是需要關(guān)注中間價的確定方式的變革。
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