二板市場又稱第二板市場、第二交易系統(tǒng),是與現(xiàn)有證券市場即第一板或主板市場相對應而存在的概念。通俗地說,凡屬與針對大型成熟企業(yè)的主板市場相對應、面向中小企業(yè)的證券市場,就是二板市場。在納斯達克市場成功運作的示范下,二板市場已成為全球資本市場的亮點。

發(fā)展概況:全球“克隆”納斯達克

近十幾年,為了扶持中小企業(yè)和高新技術企業(yè)發(fā)展,世界上不少國家和地區(qū)紛紛探索設立二板市場,以建立一種有利于支持高新技術產(chǎn)業(yè)化、有利于中小企業(yè)融資的金融體系。

美國納斯達克市場堪稱國際二板市場的典范。它成立于１９７１年,是一個支持技術創(chuàng)新的市場。到１９９９年１２月底,納斯達克市場共有４８００多家上市公司,市值達５.２萬億美元。在全部上市公司中,約有近２０００家高科技公司,比重高達４０%左右。經(jīng)過不到３０年時間的發(fā)展,納斯達克市場的成交額和市值等指標已與紐約證券交易所不分伯仲,并確立了成為全球最大證券市場的發(fā)展戰(zhàn)略。

以美國納斯達克為樣板,歐洲、日本、加拿大等相繼設立了為中小企業(yè)及高科技企業(yè)服務的二板市場,滿足了以高科技為主導的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型需要。１９９６年９月,為吸引新興中小企業(yè)和高科技企業(yè),歐洲１２個國家９０多家金融機構以歐洲證券經(jīng)紀商協(xié)會（ＥＡＳＤ）為母體,成立了歐洲證券經(jīng)紀商協(xié)會自動報價市場（ＥＡＳＤＡＱ）。英國１９９５年６月成立了專門為中小企業(yè)融資服務的另類投資市場（ＡＩＭ）,目前已吸引了２００多家企業(yè)上市。１９９７年年初,德國交易所股份公司成立了面向中小企業(yè)的“新市場”,現(xiàn)已成為歐洲最為成功的二板市場。日本店頭市場（ＯＴＣ）１９９１年模仿納斯達克引入了交易自動報價系統(tǒng),市場規(guī)模迅速擴大。１９９９年１１月,東京證券交易所又推出了日本高增長新興公司市場（ＭＯＴＨＥＲＳ）,主要針對比場外交易市場公司規(guī)模更小的創(chuàng)新企業(yè)。進入９０年代后,加拿大溫哥華證券交易所被定位為全球領先的風險投資證券交易所,轉(zhuǎn)向為高科技企業(yè)和中小企業(yè)融資服務,并特別設有造殼上市方式,對中小企業(yè)的成長有特殊的意義。

與此同時,亞洲等新興市場國家和地區(qū)也仿照納斯達克設立了專職服務于成長性的中小高科技企業(yè)的股票市場。新加坡證券交易所的交易自動報價系統(tǒng)（ＳＥＳＤＡＱ）于１９８７年１２月正式啟動,它主要為那些尚不能符合主板市場上市要求的公司而設立的。馬來西亞吉隆坡證交所于１９８８年１１月推出二板市場后,又于１９９７年５月成立了馬來西亞自動報價市場（ＭＥＳＤＡＱ）,主要針對成長型尤其是高科技公司。１９９６年７月,韓國漢城股市在已有的場外交易市場基礎上建立了“高斯達克”（ＫＯＳＤＡＱ）。泰國證券交易所也于１９９９年６月成立了另類投資市場。

我國臺灣的店頭市場亦屬二板市場范疇,１９９４年,它進一步放松了對高科技企業(yè)的上市標準,市場發(fā)展迅速,現(xiàn)已成為世界上最大的場外交易市場之一,為臺灣的產(chǎn)業(yè)結構調(diào)整起了積極的作用。１９９９年１１月,我國香港創(chuàng)業(yè)板正式開始動作,它定位于為處于創(chuàng)業(yè)階段的中小高成長性公司尤其是高科技公司服務。截至今年５月底,共有２６家上市公司。香港創(chuàng)業(yè)板享有“東方的納斯達克”之稱,它將使香港經(jīng)濟的發(fā)展更具活力。

市場特點:降低門檻強化監(jiān)管

按與主板市場的關系劃分,全球的二板市場大致可分兩類模式。一類是“獨立型”,即獨立于主板市場之外,具有自己鮮明的角色定位,如納斯達克市場;另一類是“附屬型”,即附屬于主板市場,旨在為主板培養(yǎng)上市公司,如新加坡的ＳＥＳＤＡＱ。從其績效看,成功的二板市場往往是“獨立型”市場,而“附屬型” 市場多數(shù)交投冷清。

無論是“獨立型”市場,還是“附屬型”市場,從它們的實踐看,與主板市場相比,都具有門檻低、風險高、監(jiān)管嚴的特點。具體來說,二板市場有如下特征:

第一,前瞻性市場。二板市場對公司歷史業(yè)績要求不嚴,過去的表現(xiàn)不是融資的決定性因素,關鍵的是公司是否有發(fā)展前景和成長空間,是否有較好的戰(zhàn)略計劃與明確的主題概念,市場認同的也是公司的獨特概念與高成長性。如在納斯達克市場上市的ＨｏｍｅＮｅｔｗｏｒｋ公司,它的主要業(yè)務是利用公司在技術上的突破通過自己的網(wǎng)絡提供因特網(wǎng)服務。獨特的概念刺激了投資者的需求,公司股票發(fā)行首日漲幅就超過１３０%,市值達１５億美元。但是,當時公司虧損嚴重。顯然投資者購買的是一家 “概念”公司,而不是一家盈利豐厚的成熟公司。盡管高科技企業(yè)在全球二板市場上占據(jù)著越來越重要的地位,但市場并不苛求申請上市企業(yè)一定是高科技企業(yè),而是注重其發(fā)展前景和增長潛力,以及能否為投資者所接受。

第二,上市標準低。因為二板市場是前瞻性市場,主要面向新興中小企業(yè)和高科技企業(yè),因此其上市的規(guī)模與盈利條件都較低,大多對盈利不做較高要求。有的市場甚至允許經(jīng)營虧損或者無形資產(chǎn)比重很高的企業(yè)上市。例如,納斯達克的上市條件比以成熟企業(yè)為對象的紐約證券交易所寬松,有些指標比以新興高科技中小企業(yè)為主的美國證券交易所還低,因而比美國證交所更有競爭力。有望獲得在納斯達克小型資本市場上市條件是:全部資本４００萬美元,全部股東股本２００萬美元,公眾持股量１０萬股,股東人數(shù)３００名,最少莊家達２名,最低報價３美元/股,發(fā)行市值達１００萬美元。當然,由于這些條件相對寬松,上市公司規(guī)模小、業(yè)務處于初創(chuàng)時期,大多缺乏盈利業(yè)績,因此,二板市場無疑是一個高風險的市場。

第三,推行做市商制度。所謂做市商（ＭａｒｋｅｔＭａｋｅｒ）,指的是承擔股票買進和賣出義務的交易商。做市商制度也稱為莊家制度。根據(jù)這一制度, 所有為某種證券交易“做市”的做市商必須報出買入價格和賣出價格,并隨時準備按照自己的報價進行交易。做市商制度有利于二板市場資金流動和市場競爭,并保持市場的穩(wěn)定性。如納斯達克采用多層次的做市商制度,大大提高了市場的效率。在納斯達克登記的做市商共有５００多家。目前每家公司股票平均擁有做市商１１家,最多的微軟公司達５２家。

此外,機構投資者是二板市場的中堅力量。由于投資高風險的特性,二板市場主要針對尋求高回報、愿意承擔高風險、熟悉投資技巧的機構和個人投資者,包括專項基金、風險投資公司、共同基金以及有經(jīng)驗的私人投資者。如美國納斯達克市場,其資本總額的將近一半為機構投資者所有。對于資產(chǎn)總額在１～１０億美元以上的公司,納斯達克的機構投資者比例明顯高于紐約證交所;資產(chǎn)總額在１０億美元的公司,兩個市場機構投資者的持股比例則大致相同。

第四,市場監(jiān)管更加嚴格。由于二板市場上市公司的規(guī)模較小,交易不如主板市場活躍,資產(chǎn)與業(yè)績評估分析的難度也較高,因而容易出現(xiàn)內(nèi)幕交易和被少數(shù)人操縱市場的現(xiàn)象。為了保護投資者利益,監(jiān)管通常比主板市場更嚴格。例如香港創(chuàng)業(yè)板,在信息披露方面,要求上市公司除了必須履行主板市場規(guī)定的責任外,還須交代“活躍業(yè)務活動”及業(yè)務目標;同時加大信息披露的頻率,要求上市公司提供季度報告而不是半年提供一次。在上市保薦方面,一方面提高了保薦人的資格要求,另一方面則加大了保薦人承擔的責任。主板市場保薦人在發(fā)行上市工作完成之后即不再承擔責任;而在二板市場, 保薦人的責任期限為兩年。此外,在公司內(nèi)部治理方面,也加大了管理力度。

第五,實行電子化交易。二板市場大多采用高效率的電腦交易系統(tǒng),無須交易場地,因而具有交易費用低和效率高的突出優(yōu)勢,而且交易的透明度極高。如納斯達克由場外交易發(fā)展而來,從一開始就沒有集中的交易場所或交易大廳,而是通過電話和計算機網(wǎng)絡進行證券交易。目前,納斯達克已在５５個國家和地區(qū)設立了２６萬個終端,形成了一個由復雜的計算機和電信網(wǎng)絡組成的龐大市場。

市場功能:創(chuàng)新企業(yè)的“孵化器”

二板市場是為極具發(fā)展?jié)摿Φ闹行∑髽I(yè)提供超常規(guī)金融支持、為風險投資的退出打開通道而設計的。它不僅是中小企業(yè)的龍門,而且是高科技企業(yè)的搖籃。

首先,為中小型創(chuàng)新企業(yè)的融資服務。通常,在發(fā)展中小企業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)融資方面,依托主板股票市場存在許多不足。主板股票上市標準高,要求上市公司規(guī)模大、盈利穩(wěn)定,不利于中小高科技企業(yè)。而在二板市場,風險投資支持的公司僅需幾年,甚至不需要有盈利記錄,這是對中小企業(yè)創(chuàng)業(yè)者的極大激勵。

二板市場為中小創(chuàng)新企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展提供了資金支持,它從風險投資家手中接過“接力棒”,促進企業(yè)發(fā)展壯大,發(fā)揮創(chuàng)新企業(yè)“孵化器”的角色。在納斯達克市場上,高科技公司由小做大的例子比比皆是。以微軟為例,微軟創(chuàng)立于１９７５年,發(fā)行上市前的１９８５年,其總收入為１.６２億美元;１９８６年３月上市,股票發(fā)行上市為其增資擴張創(chuàng)造了良好的外部條件?，F(xiàn)今,微軟不僅躋身世界５００強,而且其市值一度突破５０００億美元,成為世界上最有價值的公司。

其次,為風險投資提供退出渠道。風險投資的退出機制是風險投資存在和發(fā)展的必不可少的條件。通過二板市場,風險投資企業(yè)向社會公開發(fā)行股票,風險投資家可以得到增值數(shù)倍的資本回報,創(chuàng)業(yè)人員也能得到較高的報酬。在美國,約有３０%的風險投資采用這種方式退出。

風險投資的運作過程在美國雅虎公司的故事中可見一斑。９０年代初,風險投資公司紅衫公司和軟件庫公司對雅虎公司的前景看好,先后向雅虎投資。當時雅虎年度收益僅５４０萬美元,但是納斯達克還是張開雙臂歡迎它。１９９６年４月,雅虎在納斯達克上市。這樣,風險投資在股市變現(xiàn)退出,獲取高額報酬,而科技發(fā)明者與企業(yè)創(chuàng)業(yè)人員的價值也得到了承認。

再次,有助于完善資本市場體系。二板市場的設立旨在增加資本市場層次,以調(diào)整和完善資本市場結構。在金融業(yè)發(fā)達的國家和地區(qū),作為實體經(jīng)濟的支持體系,資本市場都體現(xiàn)出適應不同資本需求的多層次性。主板市場主要是為國內(nèi)乃至全球有影響的大公司籌資服務的;二板市場則是為一些資金規(guī)模不大、但有發(fā)展?jié)摿Φ目焖俪砷L型公司進行融資的;此外還有場外交易市場,對一些更小的公司在發(fā)展初期提供支持,美國甚至有第四、第五層次的交易市場。主板、二板和場外交易市場的上市條件依次遞減,對應不同企業(yè)各有一個不同的篩選機制,使企業(yè)有可能遞進上市或遞退下市,從而形成一個完整的市場結構體系。

例如,美國資本市場的活力與高效率就是與其多層次的資本市場結構分不開的。它既有針對成熟的大型企業(yè)上市的紐約證券交易所,也一直存在著為中小企業(yè)融資的環(huán)境,包括地方證券交易所、場外交易市場與納斯達克市場,這些市場促進了眾多創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展,并因此得以發(fā)展壯大,同時一些企業(yè)還轉(zhuǎn)入紐約證交所上市,為其提供新鮮血液。

總之,二板市場為新經(jīng)濟企業(yè)提供了直接融資、資本擴張的場所,既促進了其融資渠道的多元化,又催生出一大批著名的高科技公司。當今風靡全球的新經(jīng)濟,實際上是現(xiàn)代科學技術和現(xiàn)代金融體系（尤其是資本市場）相結合的產(chǎn)物。

斯坦福大學經(jīng)濟學家羅伯特·霍爾指出,在過去１０年中,美國“建立了一個更加穩(wěn)定的金融系統(tǒng),它幾乎完全是建立在市場而不是銀行的基礎之上”,結果證明“這是一種更好的處理事情的方式”。也就是說,美國新經(jīng)濟創(chuàng)造的奇跡,資本市場的作用功不可沒,而其中納斯達克為美國經(jīng)濟的持續(xù)增長更是立下了汗馬功勞。因此,從某種意義上來說,二板市場為新經(jīng)濟的發(fā)展提供了動力。